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新三板：機(jī)遇大于挑戰(zhàn)

2011年04月09日 04:25
來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 作者：唐 川

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官兵/漫畫(huà)

今生“新三板”

2006年1月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)正式啟動(dòng)，主要功能是為區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司提供股份轉(zhuǎn)讓和股權(quán)私募服務(wù)。因其與“老三板”標(biāo)的明顯不同而被稱(chēng)為“新三板”。2009年6月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)中關(guān)村代辦試點(diǎn)制度進(jìn)行調(diào)整，建立股東分類(lèi)限售的制度。新制度2009年7月6日正式實(shí)施，新制度調(diào)整后試點(diǎn)范圍仍限于中關(guān)村園區(qū)的非上市股份公司。

“新三板”和“老三板”都是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，為非上市股份有限公司提供股份流通服務(wù)，都屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)。二者的不同點(diǎn)有：第一，定位和作用不同。第二，掛牌公司性質(zhì)不同。第三，投資主體不同。第四，交易制度不同。第五，信息披露要求不同。

“新三板”掛牌對(duì)象面向國(guó)家級(jí)高科技園區(qū)企業(yè)，目前只有中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)獲準(zhǔn)試點(diǎn)。非上市公司申請(qǐng)股份在“新三板”掛牌的條件是：合法存續(xù)兩年；主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力；公司治理結(jié)構(gòu)合理，運(yùn)作規(guī)范；股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格確認(rèn)函；以及其他條件。“新三板”掛牌雖然規(guī)定實(shí)行備案監(jiān)管，但實(shí)際執(zhí)行中仍是審批管理。

掛牌公司在“新三板”掛牌后可以定向增資，但必須遵循三原則。第一，新老股東雙贏。即，使新老股東利益在定向增資的制度安排下都能得到體現(xiàn)。定向增資對(duì)象中的新增自然人股東必須是公司管理層、核心技術(shù)人員和公司其他員工。同時(shí)，定向增資每次新增股東不超過(guò)20人，增資后股東人數(shù)不超過(guò)200人；公司穩(wěn)健發(fā)展。即不允許法人治理結(jié)構(gòu)或內(nèi)控存在問(wèn)題的公司融資，不允許惡意圈錢(qián)，要根據(jù)公司發(fā)展需要增資；第三、券商把關(guān)。主辦券商要做好盡職調(diào)查和內(nèi)核，對(duì)募資投向做好盈利分析，“不允許券商將責(zé)任推給市場(chǎng)”。

參與掛牌公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的投資者包括：機(jī)構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等；公司掛牌前的自然人股東；通過(guò)定向增資或股權(quán)激勵(lì)持有公司股份的自然人股東；因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；以及中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)定的其他投資者。

證券公司從事非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的條件：最近年度凈資產(chǎn)不低于人民幣8億元，凈資本不低于人民幣5億元；具有不少于15家營(yíng)業(yè)部。

符合條件的“新三板”掛牌公司，可以申請(qǐng)?jiān)趫?chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)上市，并無(wú)享受特殊待遇，而是與非“新三板”掛牌公司一樣，都要經(jīng)過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行的程序才能在場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)的相關(guān)板塊上市。

截至2011年3月17日，共有125 家企業(yè)參與“新三板”試點(diǎn)，已掛牌公司81家。其中，久其軟件已在中小板上市，北陸藥業(yè)和世紀(jì)瑞爾已在創(chuàng)業(yè)板上市，現(xiàn)有存量掛牌公司78家。

存量“新三板”掛牌公司大多科技含量高、成長(zhǎng)性好。行業(yè)主要分布在信息技術(shù)、制造業(yè)、計(jì)算機(jī)以及電力設(shè)備和新能源。

構(gòu)建多層次

資本市場(chǎng)體系的重要一環(huán)

我們認(rèn)為，以“新三板”為著力點(diǎn)推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)是正確的路徑選擇。

在境外成熟的資本市場(chǎng)體系中，呈現(xiàn)掛牌/上市公司數(shù)目趨于減少的正三角結(jié)構(gòu)。截至2011年3月17日，滬深主板共有1368家上市公司，包括滬市的895家和深市主板的473家，主要是大盤(pán)藍(lán)籌公司；二板市場(chǎng)共有752家上市公司，其中包括深市中小板562家上市公司和深市創(chuàng)業(yè)板190家上市公司；而“新三板”只78家掛牌公司?？梢哉f(shuō)，中國(guó)的資本市場(chǎng)體系目前還是個(gè)“頭重腳輕”的倒三角結(jié)構(gòu)。

因此，有效增加“新三板”掛牌企業(yè)的數(shù)量，是推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵步驟之一。在這方面，可以采取的措施包括：

第一、在中關(guān)村示范區(qū)試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，把“新三板”掛牌企業(yè)注冊(cè)地范圍推廣到國(guó)內(nèi)其他具備條件的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)。第二、放寬對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。第三、降低“新三板”掛牌標(biāo)準(zhǔn)。中小企業(yè)，尤其是處于初創(chuàng)時(shí)期的中小企業(yè)，其融資難是一個(gè)普遍的難題。擴(kuò)容后的“新三板”將是滿(mǎn)足其融資需求的良好平臺(tái)。屆時(shí)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)“新三板”掛牌的相關(guān)規(guī)則還會(huì)進(jìn)一步放松。

目前坊間熱議的一個(gè)有關(guān)“新三板”的話(huà)題是有可能引入做市商制度。所謂做市商制度，亦稱(chēng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，是指在證券市場(chǎng)上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格(即雙向報(bào)價(jià))，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行對(duì)手交易。做市商自身則是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的差額來(lái)補(bǔ)償其所提供相關(guān)服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的盈利。相比于基于指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)制度，做市商制度具有以下優(yōu)點(diǎn)：1、交易連續(xù)性，可達(dá)到即時(shí)成交的效果；2、價(jià)格穩(wěn)定，可起到平抑價(jià)格大幅波動(dòng)的效果；3、抑制股價(jià)操縱；4、服務(wù)市場(chǎng)參與者；5、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。做市商制度的缺點(diǎn)：1、缺乏透明度。買(mǎi)賣(mài)信息從做市商手中到發(fā)布給整個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間相對(duì)滯后；2、增加投資者負(fù)擔(dān)。做市商必須運(yùn)用自有資金承擔(dān)做市義務(wù)；3、增加監(jiān)管成本。

按規(guī)定，參與“新三板”交易的投資者，應(yīng)為“具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的”的五類(lèi)人，分別為：1、機(jī)構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等；2、公司掛牌前的自然人股東；3、通過(guò)定向增資或股權(quán)激勵(lì)持有公司股份的自然人股東；4、因繼承或司法裁決等原因持有公司股份的自然人股東；5、協(xié)會(huì)認(rèn)定的其他投資者。其中，掛牌公司自然人股東只能買(mǎi)賣(mài)其持股公司的股份。

“新三板”掛牌公司的轉(zhuǎn)板制度，是指當(dāng)掛牌公司達(dá)到高層次資本市場(chǎng)(包括滬深主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板)上市的條件后，經(jīng)過(guò)一定程序，到相應(yīng)的板塊上市。市場(chǎng)普遍預(yù)期“新三板”擴(kuò)容后，將會(huì)有直接申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的制度安排。宜探索適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板制度，構(gòu)建互補(bǔ)、有序的資本市場(chǎng)體系。

不會(huì)對(duì)既有市場(chǎng)

造成太大沖擊

目前市場(chǎng)對(duì)推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)是否會(huì)對(duì)既有市場(chǎng)，特別是深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板造成沖擊，存在著疑慮情緒。

我們認(rèn)為，推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)不會(huì)對(duì)既有市場(chǎng)造成太大沖擊，理由主要有：

第一，“新三板”掛牌公司確實(shí)大多屬于高成長(zhǎng)企業(yè)，但是他們大多數(shù)成立時(shí)間不長(zhǎng)，其經(jīng)營(yíng)能力和盈利模式還未經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，尤其是市場(chǎng)狀況發(fā)生較大起伏的考驗(yàn)。創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險(xiǎn)小于“新三板”掛牌公司，投資者對(duì)“新三板”的投資所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也將高于投資創(chuàng)業(yè)板所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

第二，借鑒境外成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)容后的“新三板”應(yīng)該具有雙重功能。

第三，我們認(rèn)為“新三板”將不會(huì)有自動(dòng)或無(wú)條件的轉(zhuǎn)板機(jī)制，所謂的自動(dòng)轉(zhuǎn)板機(jī)制將拉近“新三板”與中小板或創(chuàng)業(yè)板的估值水平的情況并不大可能發(fā)生。

第四，由于“新三板”的特性，證券投資基金并不適合于投資其中。把未來(lái)的“新三板”定位為一個(gè)有管理的“公開(kāi)的”私募資本市場(chǎng)可能更為合適。

從境外的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，與高層次資本市場(chǎng)相比，場(chǎng)外市場(chǎng)交易呈現(xiàn)成交量大(因?yàn)閽炫破髽I(yè)絕對(duì)數(shù)量高)、成交額小(因?yàn)閽炫破髽I(yè)的估值相對(duì)較低)、換手率低(因?yàn)閳?chǎng)外市場(chǎng)資金是對(duì)初創(chuàng)階段企業(yè)的投資，其投資期限通常較長(zhǎng)，交易不活躍)的特點(diǎn)。我們可以相信，“新三板”擴(kuò)容和改革對(duì)高層次資本市場(chǎng)的資金分流效應(yīng)將十分有限，“新三板”市場(chǎng)的流動(dòng)性也應(yīng)該會(huì)大大低于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。

三大板塊的投資機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為，園區(qū)類(lèi)上市公司、有創(chuàng)投業(yè)務(wù)的上市公司以及證券公司都將受益于“新三板”的擴(kuò)容和改革，其中園區(qū)類(lèi)上市公司將率先受益并且確定性最高。

園區(qū)類(lèi)上市公司將從入住率提高、物業(yè)和服務(wù)增值以及參股區(qū)內(nèi)公司投資增值等方面受益。國(guó)家對(duì)高新區(qū)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要包括知識(shí)創(chuàng)造和孕育創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)能力、國(guó)際化和參與全球競(jìng)爭(zhēng)能力和高新區(qū)可持續(xù)發(fā)展能力等4個(gè)方面。我們認(rèn)為，最先納入試點(diǎn)的很可能是已被確定為“建設(shè)成為世界一流的科技園區(qū)”的6大高新區(qū)：中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)、上海市張江高科技園區(qū)、深圳高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)、西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和成都高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)。相關(guān)的受益上市公司包括中關(guān)村、電子城、張江高科、東湖高新、高新發(fā)展和海泰發(fā)展。其他規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)、區(qū)內(nèi)企業(yè)符合“新三板”掛牌條件較多的園區(qū)還包括廣州、蘇州、南京和杭州等，受益的上市公司有蘇州高新。此外，有創(chuàng)投業(yè)務(wù)的上市公司將獲得股權(quán)投資增值。

目前證券公司從事“新三板”業(yè)務(wù)獲得收入來(lái)源主要包括：1、推薦掛牌和定向增資獲得推薦費(fèi)；2、通過(guò)撮合代辦股份轉(zhuǎn)讓獲得傭金收入；3、通過(guò)掛牌公司轉(zhuǎn)板獲得保薦和承銷(xiāo)收入。

“新三板”擴(kuò)容和改革以后，證券公司從事“新三板”業(yè)務(wù)可以獲得的受益點(diǎn)包括：1、掛牌公司數(shù)量大幅增加帶來(lái)的掛牌推薦費(fèi)收入提高，“新三板”可能獲準(zhǔn)包括定向增資在內(nèi)的多種形式再融資也能帶來(lái)更多推薦費(fèi)收入；2、如果引入做市商制度，證券公司可獲得買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差額收入；3、轉(zhuǎn)板制度理順以后，有更多的“新三板”掛牌公司升板到高層次資本市場(chǎng)所獲得的保薦和承銷(xiāo)收入。　(作者系中信證券分析師)

[責(zé)任編輯：lizy] 標(biāo)簽：新三板 主辦券商 估值水平 

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