國聯(lián)證券：食品飲料行業(yè)2010年投資策略(6)

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4.5乳制品行業(yè)：重返上升通道

08年以前，乳制品行業(yè)連續(xù)保持了20%以上的快速發(fā)展，利潤率表現(xiàn)平穩(wěn)，期間費(fèi)用率和毛利率總體呈下降趨勢。三聚氰胺事件后，行業(yè)受到較大影響，收入增速大幅下降，利潤則出現(xiàn)負(fù)增長。但經(jīng)過今年1-2 月份的暴發(fā)性復(fù)蘇以后，乳制品行業(yè)已逐步恢復(fù)到去年同期水平。1-8月，共實(shí)現(xiàn)銷售收入1018.9億元，同比增長5.4%，環(huán)比增速繼續(xù)改善，但仍較去年同期回落23.8個(gè)百分點(diǎn)。利潤總額60.6億元，同比增長14.4%，增速較09 年1-5 月回落3.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落10.4個(gè)百分點(diǎn)，利潤增速快于收入增速。

從產(chǎn)量上來看，“三聚氰胺”事件使整個(gè)行業(yè)增速在去年10月份跌至低谷，此后同比下降幅度逐步收窄，至今年上半年乳制品產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正，特別是5月份以來國內(nèi)乳制品產(chǎn)量呈現(xiàn)出加速回升態(tài)勢，當(dāng)然這其中有去年同期低基數(shù)的原因，但從全年累計(jì)產(chǎn)量來看，前9個(gè)月同比增長了3.42%，并呈現(xiàn)出回升的態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)乳制品產(chǎn)量仍將繼續(xù)保持20%以上的增速，全年產(chǎn)量將實(shí)現(xiàn)10%的增長，乳制品行業(yè)將由此重返上升通道。

未來乳制品行業(yè)發(fā)展空間依然廣闊。從近年來看，乳制品行業(yè)增速有所放緩，這主要原因在于產(chǎn)品創(chuàng)新放慢，乳品種類缺乏，無法創(chuàng)造出新的需求，特別對于主體的城市消費(fèi)，目前已進(jìn)入一個(gè)相對穩(wěn)定的自然增長期。但我們認(rèn)為，這種格局并不會長久持續(xù)，首先與國外成熟的乳制品市場的消費(fèi)結(jié)構(gòu)相比，未來由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的行業(yè)空間仍然很大；其次乳品作為性價(jià)比最高的日常營養(yǎng)品，已然成為居民消費(fèi)首選，隨著80后、90后逐步進(jìn)入社會、成家，其對乳品的消費(fèi)習(xí)慣也必將轉(zhuǎn)移到其子女身上；第三，國內(nèi)現(xiàn)有的乳品消費(fèi)存在著地域差別，農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民對乳品消費(fèi)依賴度尚不高，這將是未來乳制品行業(yè)發(fā)展的一大塊空間；第四，從品種上來看，隨著三鹿的崩塌及生育高峰的來臨，奶粉特別是毛利比較高的嬰幼兒奶粉未來發(fā)展空間還是比較巨大的。

轟動一時(shí)的三聚氰胺事件讓奶源的重要性日益凸現(xiàn)，再加上銷售增長放緩等多重壓力，乳業(yè)巨頭們紛紛摒棄輕資產(chǎn)模式，開始向上游擴(kuò)張，布局奶源，這不僅能保證原奶的質(zhì)量，還能降低原奶成本。目前，我國奶牛規(guī)模化養(yǎng)殖率不到30%，如何提高規(guī)模化、集約化、標(biāo)準(zhǔn)化成為奶源發(fā)展的關(guān)鍵所在，也是乳品企業(yè)未來的戰(zhàn)略發(fā)展方向。我們認(rèn)為，行業(yè)龍頭具備的“體量”優(yōu)勢，在未來將會進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢，在享受市場容量穩(wěn)步增長所帶來的成長同時(shí)，市場份額領(lǐng)先的優(yōu)勢也將進(jìn)一步加強(qiáng)。

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