劉煜輝：中國亟待擺脫“美元陷阱”

2011年08月12日 02:08
來源：中國證券報(bào) 作者：劉煜輝

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中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任 劉煜輝

標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國長期主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA+，同時(shí)將評(píng)級(jí)的前景展望繼續(xù)維持為負(fù)面。這是美國歷史上首次喪失AAA級(jí)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，也使得美國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)降低至英國、德國與法國之下。美國需要把握的是通脹水平要適度溫和，而使外部世界能夠承受。標(biāo)普降級(jí)的實(shí)際效果，無疑是給全球炙熱的通脹空氣降了溫。

降級(jí)沖擊有限

作為美國國債最大的海外持有者，不管美國出現(xiàn)債務(wù)違約還是評(píng)級(jí)下調(diào)，都可能令中國蒙受巨大損失。中國累積的3.2萬億美元巨額外匯儲(chǔ)備陷入風(fēng)口浪尖。

這是因?yàn)橐坏﹪鴤袌鍪找媛噬仙?，整個(gè)金融市場的融資成本都將會(huì)水漲船高。這將導(dǎo)致持有美國國債和其他各類型債券債權(quán)人的資產(chǎn)大幅減值，而中國首當(dāng)其沖。因?yàn)槟壳爸袊钟忻绹鴤?.2萬億美元，若加上其他中國國有機(jī)構(gòu)通過倫敦市場增持的頭寸，實(shí)際規(guī)?？赡苓€要大。此外，中國持有4500億美元的兩房債券和數(shù)千億美元的各類企業(yè)和機(jī)構(gòu)債券等，這些機(jī)構(gòu)和企業(yè)債券評(píng)級(jí)下調(diào)也會(huì)對(duì)中國帶來一定影響。

不過，這樣的事件并未發(fā)生。美國國債再現(xiàn)避險(xiǎn)“光環(huán)”，絲毫未受降級(jí)影響。近期10年期國債孳息收益率降至2.4%，30年期國債孳息收益率降至3.68%，這是2008年9月以來的次低點(diǎn)。美國公共債務(wù)融資似乎在每次金融市場大動(dòng)蕩中都是受益者，資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流出，既緩和了全球通脹的壓力，又給美國公共融資解了圍。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？美國債券市場的平穩(wěn)，或源于被綁定的持有人結(jié)構(gòu)。目前，美國債的最大的持倉者是美聯(lián)儲(chǔ)，持有美債約1.3萬億美元，占存量的10%(這是兩輪量寬的成果)，接下來是中國、日本、英國、俄羅斯等國的官方儲(chǔ)備。盡管美國國債本身的風(fēng)險(xiǎn)程度上升了，但目前全球范圍內(nèi)能夠在規(guī)模與流動(dòng)性方面替代美國國債的投資品實(shí)在太少。對(duì)各國央行來說，拋美債即意味著其自身貨幣的升值。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然疲軟的狀況下，各國央行也只能繼續(xù)持有美債。

當(dāng)標(biāo)普宣布調(diào)降美國主權(quán)信用等級(jí)之際，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了一項(xiàng)緊急聲明，表示評(píng)級(jí)下調(diào)“對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本金要求、美國國債以及其他由美國政府、政府機(jī)構(gòu)和政府資助實(shí)體發(fā)行和擔(dān)保的證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將不會(huì)改變”，此舉很大程度上穩(wěn)定了商業(yè)性機(jī)構(gòu)的持倉頭寸。

如果美國國債市場能保持平穩(wěn)，整個(gè)金融市場的融資成本也將保持穩(wěn)定，所以此次降級(jí)事件對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊會(huì)相對(duì)有限。

通脹稀釋債務(wù)

雖然中國龐大的外匯儲(chǔ)備顯性資產(chǎn)減值的可能性不大，但中國債權(quán)的實(shí)際購買力下降是回避不了的。

西方國家要從三年前的危機(jī)中真正走出，必須有效清理債務(wù)，杠桿率要下降到安全線下。而政府減債無外乎三個(gè)方向：增稅、縮支和通脹。前兩者不可避免地會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長甚至導(dǎo)致深度衰退，所以國際儲(chǔ)備貨幣國家的領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該不太會(huì)排斥利用通貨膨脹化解政府債務(wù)。歷史經(jīng)驗(yàn)是，通脹10年內(nèi)令1946年美國政府債務(wù)占GDP的比例下降了近40%(1946年美國政府負(fù)債率跟現(xiàn)在差不多，高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的108%)。前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛教授羅格夫的研究結(jié)論是，如果美國目前的通脹率達(dá)到6%，則政府債務(wù)在GDP中的比例僅用4年時(shí)間就能下降20%之多。他的研究表明，國債期限越長，外國投資者所持國債比重越高，債務(wù)國越可能以通脹來降低債務(wù)率。未來美國減債戰(zhàn)略將從哪個(gè)方向展開，增稅、縮支還是通脹？拭目以待。

量寬可以彌補(bǔ)政府財(cái)赤融資的缺口，而本身不構(gòu)成刺激政策。QE本身是財(cái)政赤字融資的產(chǎn)物，換句話講，正因?yàn)槊绹?cái)赤還要不斷擴(kuò)大，難以收縮政府開支，才需要QE3融資。

美國會(huì)不會(huì)進(jìn)一步量寬，視其財(cái)政狀態(tài)決定。危機(jī)前主要是外國人為美國政府融資，中國、日本和資源國家的年度經(jīng)常賬戶盈余大概能覆蓋美國政府需要融資總量的70%。今天中國的順差大幅萎縮至1800億美元，2011年估計(jì)繼續(xù)萎縮至1200億美元左右；危機(jī)后日本和石油國家的情況也類似。而美國政府每年需要借的錢的規(guī)模是過去的2-3倍。2010年的財(cái)赤是1.35萬億美元，而2011年預(yù)算財(cái)赤為1.65萬億美元，這便形成了一個(gè)巨大的融資缺口。當(dāng)蓋特納要借錢時(shí)，不太獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅荒鼙黄荣徺I公共債務(wù)?！傲繉挕钡娜窟壿嬙谟诖恕?/p>

這是一個(gè)“溫水煮青蛙”的過程。美國需要把握的是通脹水平要適度溫和，而使外部世界能夠承受。從這個(gè)角度看，標(biāo)普降級(jí)的實(shí)際效果無疑是給全球炙熱的通脹空氣降了溫。

擺脫“美元陷阱”

如果通脹稀釋債務(wù)的方向是明確的，中國應(yīng)該變得主動(dòng)一點(diǎn)，利用市場避險(xiǎn)情緒高漲而減持部分美國國債，增加一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸(美國股票基金和企業(yè)債)。但是，這些技術(shù)性的策略對(duì)于緩解中國債權(quán)購買力被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)都只是杯水車薪。

目前中國最為迫切的是遏制外匯儲(chǔ)備持續(xù)迅速增長。允許人民幣自由浮動(dòng)是否是最優(yōu)的政策，中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間還存在著巨大的分歧。因?yàn)楫?dāng)以下兩類情況的發(fā)生時(shí)，目前人民幣匯價(jià)可能會(huì)現(xiàn)貶值可能。

一是中國放開資本項(xiàng)管制。某種程度上講，人民幣被高估的同義詞是人民幣自由兌換。時(shí)下幾乎每一項(xiàng)人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分。拜賜于人民幣的非自由兌換和資本項(xiàng)目管制，才托著目前這個(gè)名義價(jià)格。如果現(xiàn)在宣布放開國內(nèi)居民和企業(yè)人民幣兌換成外幣去海外投資的限制，將出現(xiàn)怎樣的光景呢？

二是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)主動(dòng)而有效地減速，也就是去掉實(shí)際匯率升值的“勢”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，政府要還資源配置權(quán)給予市場，以實(shí)現(xiàn)一個(gè)真實(shí)和正常的資本利得水平(投資回報(bào)率)，從而抑制各級(jí)政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求。

盡管短期內(nèi)這樣的政策選項(xiàng)可能性都較小，但它卻真實(shí)地指向著中國擺脫“美元陷阱”的方向。