高盛：風(fēng)險管理與住房按揭貸款市場

一、概要

這次金融危機對金融體系的所有參與者來說都是一次發(fā)人深省的經(jīng)歷。過去幾年發(fā)生的事件讓我們重新聚焦風(fēng)險管理及其失效原因和經(jīng)濟影響。

在高盛內(nèi)部，我們既應(yīng)對了渡過危機的挑戰(zhàn)，也回應(yīng)了市場對我們在危機前及危機中采取行動的質(zhì)疑。我們對按揭市場的風(fēng)險管理和業(yè)務(wù)實踐受到了廣泛關(guān)注。對此，我們希望表明以下觀點：

我們的住房按揭相關(guān)產(chǎn)品業(yè)績表明，高盛在2007年和2008年沒有對美國房市押下大規(guī)模的單向“賭注”，而且公司也沒有連續(xù)或大規(guī)模凈“做空”住房按揭相關(guān)產(chǎn)品。

高盛不是住房按揭相關(guān)產(chǎn)品市場的主要參與者。相對于公司的其它業(yè)務(wù)，與住房按揭相關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的凈收入無論是總規(guī)模還是相對規(guī)模都很小。實際上，在2003年至2008年期間，商業(yè)和住房按揭相關(guān)產(chǎn)品的年凈收入從未超過公司總凈收入的2%左右。在2007財年，公司來自住房按揭相關(guān)產(chǎn)品的凈收入不足5億美元，約為公司總凈收入的1%左右。

高盛沒有任何特殊的信息渠道去獲知美國房市將會暴跌。實際上，由于危機從次貸市場擴散到所有住房按揭市場，高盛住房按揭相關(guān)產(chǎn)品在2008財年造成的總凈虧損達到約17億美元。

高盛沒有大規(guī)模押下對我們的客戶不利的“賭注”。公司的總體行動取決于公司對風(fēng)險敞口的管理及客戶的活動，而不是對任何證券或市場可能發(fā)生什么樣的判斷。

作為做市商和承銷商，我們在客戶選擇、適配性和信息披露方面保持了適度的高標(biāo)準(zhǔn)。作為按揭市場的做市商，我們的主要業(yè)務(wù)是協(xié)助客戶執(zhí)行他們期望的交易。作為承銷商，公司的職責(zé)是協(xié)助發(fā)行人向投資者提供發(fā)行文件，并披露與發(fā)行相關(guān)的所有重大信息。

高盛的風(fēng)險管理決定并不出于對未來可能發(fā)生什么的綜合判斷，而是出于對不可知事物的擔(dān)憂。公司的風(fēng)險管理程序并不能也不可能給我們提供絕對清晰的結(jié)果，這反映出美國住房市場不斷變化的環(huán)境具有極大的不確定性。正是這種不確定性讓我們決定降低公司的總體風(fēng)險。

高盛的債務(wù)抵押債券(CDO)產(chǎn)品主要出售給重點投資這類產(chǎn)品1的大型金融機構(gòu)、保險公司和對沖基金。這些投資者可以獲取非常詳細(xì)的信息，從而做出自己獨立的研究和分析。

高盛從未設(shè)計過有意讓客戶蒙受損失的按揭相關(guān)產(chǎn)品。我們必須牢記這一事實：按揭相關(guān)證券價值的下跌是房市整體崩盤的結(jié)果，并不是因為與之相關(guān)的衍生工具有任何缺陷。我們對這些衍生工具在意外情況下的表現(xiàn)并不感到意外。

這次金融危機尤其是按揭市場的崩盤有許多值得吸取的教訓(xùn)。想要避免未來再次發(fā)生金融系統(tǒng)危機，我們和其它金融機構(gòu)都必須以此為鑒。

二、高盛的做市商地位

高盛銷售和交易業(yè)務(wù)的核心就是我們的“做市商”地位。作為做市商，只要客戶需要，公司隨時準(zhǔn)備、愿意并能夠買賣金融工具。無論交易的對手方是誰或是否有現(xiàn)成的對手方，高盛的客戶都希望公司執(zhí)行交易。鑒于市場的全球化和復(fù)雜性，如果金融機構(gòu)不動用自營資金代表客戶交易，企業(yè)、機構(gòu)和政府就很難進行融資、管理風(fēng)險并獲得開展業(yè)務(wù)所需的資金。

客戶需求是高盛承擔(dān)風(fēng)險的最重要考慮因素。與客戶交易產(chǎn)生的風(fēng)險敞口是我們業(yè)務(wù)涵蓋的金融工具“庫存”的一部分。與市場價格、波動性和信用一樣，這些風(fēng)險必須得到積極管理。一旦公司與某個客戶進行了交易并承擔(dān)隨之而來的風(fēng)險敞口，我們最有效的風(fēng)險管理工具就是進行可以抵消這一風(fēng)險的另一個交易。但在大多數(shù)情況下，由于缺乏完美、匹配或抵消風(fēng)險的現(xiàn)成交易，要做到對沖風(fēng)險并不容易。盡管如此，高盛的客戶都希望公司能夠隨時準(zhǔn)備在任何市場條件下進行交易。

三、高盛在住房按揭市場的活動

高盛的住房按揭相關(guān)業(yè)務(wù)包括構(gòu)建、交易、承銷和配售按揭抵押或資產(chǎn)抵押相關(guān)產(chǎn)品。這些產(chǎn)品包括貸款、證券及以住房按揭貸款作為抵押的衍生產(chǎn)品。住房按揭抵押證券(RMBS)就是這樣一款產(chǎn)品。通過RMBS，大量住房貸款被打包成一種證券，以相關(guān)的按揭貸款作為抵押品并為該證券的投資者創(chuàng)造收入。

CDO將各種RMBS和其它產(chǎn)生收入的資產(chǎn)打包并按風(fēng)險重新分層。最高級的一層違約風(fēng)險最低，因此投資者獲得的利息也最低。對于“合成”CDO，雙方參照某些資產(chǎn)進行衍生產(chǎn)品交易。合成CDO的性質(zhì)決定了一方必須“做多”風(fēng)險(即希望從參照資產(chǎn)的價值上升中獲益)，而對手方必須“做空”風(fēng)險(即希望從參照資產(chǎn)的價值下降中獲益)。

高盛并不是按揭貸款發(fā)起市場的重要參與者。實際上，盡管高盛在2007年3月收購了一家小規(guī)模的按揭貸款公司，但由高盛發(fā)起的貸款從未超過國內(nèi)住房按揭貸款的千分之一。

在構(gòu)建和承銷RMBS時，高盛通常是從其它銀行和貸款人那里購買相關(guān)貸款。在其它情況下，高盛的角色是擔(dān)任按揭發(fā)起人貸款證券化的承銷商。在這兩種情況下，高盛都對交易對手方、貸款層面的信用、合規(guī)性和地產(chǎn)估值進行了盡職調(diào)查。在這種交易中，高盛的角色是金融工具的承銷商而不是做市商。做市商的主要職責(zé)是協(xié)助客戶執(zhí)行他們希望的交易。這一業(yè)務(wù)是在客戶的驅(qū)使下發(fā)揮中介的作用。高盛努力做到為客戶提供公平的價格。

與此相反，金融工具承銷商的職責(zé)是協(xié)助發(fā)行人向投資者發(fā)行金融工具。在這種情況下，聯(lián)邦證券法有效地賦予了高盛“守門人”的職責(zé)，即作為承銷商，公司應(yīng)當(dāng)協(xié)助發(fā)行人向投資者提供發(fā)行文件，并披露與發(fā)行相關(guān)的所有重大信息。

在承銷住房按揭相關(guān)證券時，高盛先要評估每一個按揭貸款發(fā)起人的管理層、相關(guān)政策和程序、承銷標(biāo)準(zhǔn)、信用狀況及其它方面的情況，然后才開始購買用于證券化的貸款。正是由于進行了評估，我們才決定拒絕10多家發(fā)起人并終止了與更多發(fā)起人的業(yè)務(wù)關(guān)系。

公司還動用了內(nèi)部和第三方的資源，對我們RMBS發(fā)行中作為抵押證券的貸款逐一進行了盡職調(diào)查，包括審閱部分貸款文件、核實文件對州和聯(lián)邦貸款法令的合規(guī)性，并參照可比價值選擇性地評估了地產(chǎn)價值。因此，根據(jù)評估和分析，高盛通常不接受看起來有潛在重大法律、監(jiān)管合規(guī)性或其它問題的貸款?；仡櫼酝?，我們當(dāng)然希望當(dāng)時的評估能做得更加細(xì)致。

但是，無論承銷商對RMBS證券化做了多么詳盡的盡職調(diào)查，也不可能且做不到保證償付、業(yè)績或任何回報。實際上，證券的購買者應(yīng)當(dāng)基于自身對未來房市和經(jīng)濟的預(yù)期，形成自己的觀點并對證券價值做出分析，從而評估證券是否值得投資。最重要的是，針對資產(chǎn)抵押證券，公司的發(fā)行文件里披露了相關(guān)資產(chǎn)的詳細(xì)描述。

四、高盛在住房按揭和CDO市場的地位

高盛確實不是住房按揭證券承銷市場的主要參與者。公司進入這一市場的時間相對較晚，客戶活動不多，而且按揭貸款發(fā)起業(yè)務(wù)的規(guī)模也不大。

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