□新股發(fā)行三條內(nèi)在規(guī)律需重視；平均市盈率對于指導投資的意義很小

□發(fā)行價是高還是低，監(jiān)管部門并不具備判斷能力

□存量發(fā)行在法規(guī)上還有一定的障礙，正在研究解決

□新股發(fā)行改革重在進一步完善市場約束機制

□商業(yè)銀行資本金補充方式的優(yōu)先次序已達成共識，分四層優(yōu)先級

□證監(jiān)會正在和國土資源部就房地產(chǎn)企業(yè)上市的合規(guī)性問題進行研究

□IPO、再融資辦法修訂要達到“高層次的透明”，力爭實現(xiàn)內(nèi)外兩個層次的統(tǒng)一

昨日下午4點，在證監(jiān)會的一樓會議室里，全國政協(xié)委員、中國證監(jiān)會主席助理朱從玖召開了一次別開生面的記者會。之所以說“別開生面”，是因為這次記者會更像是一次“談心會”。從新股發(fā)行機制改革的思路、認識，進而到后續(xù)規(guī)劃，朱從玖娓娓道來，和盤托出他的想法。“股票市場每一步的改革若要成功，就必須使主要參與人在認識上取得一致”。帶著這樣的想法，他甚至倡導大家就核準制向注冊制轉(zhuǎn)變這樣的話題展開廣泛的討論，進而在清晰共識的基礎上，謀劃下一步的方案。

新股發(fā)行三條

內(nèi)在規(guī)律需重視

“今天主要交流發(fā)行體制改革和發(fā)行環(huán)節(jié)的話題，”見面會一開始，朱從玖就開宗明義，“新股發(fā)行改革實施了大半年，可以說取得積極效果，定價進一步市場化，證監(jiān)會基本不做行政指導?！睋?jù)他介紹，證監(jiān)會僅在改革實施之初，對市場認為定價比較高的案例，提醒發(fā)行人和承銷商做特別風險提示公告，提示投資人要充分關注市盈率比較高的事實。

改革強化買方約束機制，這一點自改革實施以來也見到了成效?！白屑氂^察會發(fā)現(xiàn)，新股上市后若有比較大的正收益，就會驅(qū)動新股定價水平走高，如果上市后正收益不明顯，甚至有的跌破發(fā)行價，就會使投資者在決策是否參與新股、以什么價格參與時變得更為審慎?！敝鞆木琳f。今年1月份，幾只新股首日跌破發(fā)行價后，很多人表現(xiàn)出了審慎態(tài)度，在定價上確實出現(xiàn)了向下的趨勢。

朱從玖認為，從國際經(jīng)驗和市場一般規(guī)律來看，對于各方市場參與者來說，有三條隱含在內(nèi)卻經(jīng)常不被提起的一般性規(guī)律值得我們重視。

其一，股票定價非常復雜。即便是專業(yè)機構，也可能只是一家之言。資本市場會以它獨特的力量大浪淘沙，讓那些經(jīng)過實踐檢驗的機構最終贏得聲譽、取信于投資者，這也正是市場的高風險所在，決不能輕視它的風險。

其二，新股定價相比較二級市場而言更加復雜。新股沒有經(jīng)過市場的充分考驗，透明度的提高、多角度的分析認識都需要時間。因此新股上市后，會出現(xiàn)跌破發(fā)行價、漲幅過大、漲幅較小的多種情況。更有甚者，有的新股在發(fā)行路演階段就告夭折。

其三，平均市盈率對于指導投資的意義很小，它是一個十分粗放的指標，并不具備什么特別的意義。市盈率本質(zhì)是由公司的成長性和潛質(zhì)決定的，不同公司的市盈率差異非常大。公司潛質(zhì)、所在行業(yè)、以往績效等因素的不同，決定了公司的成長性千差萬別，因此PE也就千差萬別。這也是國際市場的體會和經(jīng)驗。

發(fā)行價高低

監(jiān)管部門無從判斷

對于市場熱議的上市公司高價發(fā)行以及由此帶來的超募資金話題，朱從玖不等記者提問便主動闡明觀點?！疤拱椎卣f，發(fā)行價是高還是低，監(jiān)管部門并不具備判斷能力，定價市場化就是讓市場主體來做出判斷?！彼f。

“承銷商的作用就是協(xié)調(diào)發(fā)行人和投資人的判斷，使出渾身解數(shù)仍然協(xié)調(diào)無效則會導致IPO流產(chǎn)，國際上有很多這樣的案例?！彼f。改革以來已經(jīng)完成的案例，可以說是在承銷商的組織下，發(fā)行人和投資者意見達成一致的結果。至于發(fā)行價格的高和低，市場在不同時期會有不同的看法。比如滬深交易所每天有近2000億的成交，這正是買賣表明各自對價格不同看法的結果。賣的人認為價格高了，買的則認為價格是合適的。這種情況每天都有不同意見，正是因為如此才會有市場的存在。

面對高價發(fā)行的上市公司，個人投資者要使自己的權益得到保護，就要盡自己的能力做出一定判斷，或是聽取自己所信任的市場機構和專家的意見。如果沒有清晰的邏輯來做出判斷，又找不到相信的機構或?qū)＜?，這樣的個人投資者應該謹慎參與、最好不要參與。

存量發(fā)行

還在研究解決階段

至于超募資金問題，朱從玖則認同很多專家的觀點，認為這可能的確是個“偽命題”。他說，對發(fā)行人來講，IPO申報的募投項目，只是公司經(jīng)營活動的一個部分，并不是所需要資金的全部。任何一家公司，除了新募集的資本外，還有大量的資金已經(jīng)在公司生產(chǎn)經(jīng)營活動中存在了，如初始投入、歷年利潤積累、銀行借款等。

因此“如果IPO的募集資金只能用作募投項目的話，是不夠科學的”。他認為，之所以有募投項目的說法，是和我國市場新興加轉(zhuǎn)軌的背景相關的，政府對于企業(yè)的項目管理還比較細，并不完全適應現(xiàn)代市場的需要?！斑@個情況實際上告訴我們，應該進一步完善發(fā)行審核機制?！彼f。歷史上一些公司濫用募集資金，包括參與二級市場、濫投資到不熟悉的新領域等，這確實是要正視的問題。為此，證監(jiān)會要繼續(xù)加強監(jiān)管，要求公司不濫用，募集資金要用于主業(yè)，確保股東利益最大化。

此外，朱從玖認為，超募資金的產(chǎn)生也和現(xiàn)行法規(guī)環(huán)節(jié)的情況相關聯(lián)。法律要求上市公司必須有25%的流通股才能上市，上市公司必須滿足“地板發(fā)行量”。而按照市場的定價結果，籌集的資金量可能會超過它的運用能力或即期需要。

“這也是現(xiàn)在發(fā)行體制改革下一步必須要研究和面對的問題。”他進一步指出，既要滿足地板量條件，又要滿足實際需要，在國際上一般是通過存量發(fā)行的方法來實現(xiàn)，與25%的差額部分可以由老股東賣掉一部分股份?！澳壳按媪堪l(fā)行在法規(guī)上還有一定的障礙，正在研究解決階段”。

發(fā)行改革重在

完善市場約束機制

朱從玖說，新股發(fā)行機制改革的下一步方案目前還在研究中，總的出發(fā)點就是要進一步完善市場約束機制。同時，根據(jù)目前階段的情況，在詢價和定價環(huán)節(jié)進一步強化詢價對象的責任機制，提高定價的合理性，進一步揭示發(fā)行定價過程中的基本規(guī)律，讓市場參與者所熟知。他表示，股票市場每一步的改革要想成功，就必須使主要參與人在認識上取得一致，進而做出相應的行動安排。

他表示，發(fā)行環(huán)節(jié)是資本市場形成的最初始環(huán)節(jié)，在發(fā)行階段涉及到的基本制度和慣例都非常重要。事實上，多年來在發(fā)行環(huán)節(jié)確實積累了比較多的問題需要進一步梳理，因此在今后的改革中還會有相當多的問題會被逐漸觸及。比如存量發(fā)行問題、券商配售權問題、網(wǎng)上配售股份的鎖定問題、是否給發(fā)行人承銷商和投資提供靈活的機制中止發(fā)行等。至于下一步將如何推動這些改革，朱從玖表示，總的原則是先要評估可行性，有些關鍵性問題現(xiàn)在可以解決，有的則與市場成熟度相關聯(lián)，需要進一步的醞釀培育才能實現(xiàn)。

至于很多人提出的應該用注冊制的建議，朱從玖表示，這是非常好的建議，并且可以明確地說，在以后市場不斷健全完善的過程中是必然要被觸及的。他認為，市場首先需要就此展開廣泛的討論，讓參與者能了解核準制和注冊制的含義、本質(zhì)區(qū)別、如何過渡和銜接?！爸挥型ㄟ^討論形成對其內(nèi)涵真正清晰的認識，才能設計出方案”。

銀行補充資本渠道

分四層優(yōu)先級

而在被問及上市銀行再融資問題時，朱從玖表示，已經(jīng)和銀行監(jiān)管部門和發(fā)行人有過充分的交流，并就商業(yè)銀行資本金補充方式的優(yōu)先次序達成共識。一是優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，盡量使用內(nèi)源融資來增加資本，以利潤來補充資本。二是如果內(nèi)源融資無法滿足，希望老股東貢獻出資本，增加資本充足率。三是如果銀行附屬資本充足率還有空間的話，可以通過發(fā)行次級債、可轉(zhuǎn)換公司債，優(yōu)先補充附屬資本充足率。四，如果上述方案都不能滿足，再考慮定向發(fā)行或公開發(fā)行等方式。

他介紹說，銀行巨額融資在市場上一直比較敏感，包括銀行監(jiān)管部門在內(nèi)都對此給予充分關注，態(tài)度都是非常審慎的。事實上，多家銀行幾年前就已經(jīng)開始使用內(nèi)源融資補充資本，近期也有多家銀行以配股的方式補充，如剛獲批準的招行，已經(jīng)受理申報的興業(yè)銀行，近期宣布融資計劃的交行。中行則是披露了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的計劃。

他同時表示，中國證監(jiān)會也希望大型金融機構安排好時間窗口，不要撞車，以便有序地完成補充資本的計劃。

朱從玖表示，為滿足監(jiān)管機構對商業(yè)銀行資本充足率的要求，我國商業(yè)銀行確實存在補充資金金的客觀要求。2009年以來，為了應對金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊，國家施行了適度寬松的貨幣政策。按照國家的要求，商業(yè)銀行的信貸規(guī)模迅速擴大，為我國經(jīng)濟率先復蘇做出了很大的貢獻。

他說，這次危機給我們的啟示有兩個方面，一是商業(yè)銀行補充資本充足率有客觀要求。大的金融機構如果資本不夯實的話，在危機時經(jīng)營是很危險的。去年商業(yè)銀行新增貸款9.57萬億元，今年按計劃將發(fā)放7.5萬億，這必然要求銀行補充資本。二是應該看到，對我們這樣一個發(fā)展中的市場，多年來對巨額融資一直比較敏感，因此各個方面包括監(jiān)管部門都對此事予以充分關注。

針對市場關于證監(jiān)會正在收緊對房地產(chǎn)企業(yè)上市融資問題的傳言，朱從玖做出肯定答復：“證監(jiān)會確實正在和國土資源部就房地產(chǎn)企業(yè)上市的合規(guī)性問題進行研究?！?他表示，在涉及一些大的行業(yè)政策方面，證監(jiān)會并不是全部了解，在這些行業(yè)企業(yè)的上市問題上，一般需要與相關主管部門進行研究溝通。目前房地產(chǎn)企業(yè)備受關注，在這樣一個特殊環(huán)境下，國土部門在土地使用、預售房政策等方面有很多的政策、要求，證監(jiān)會并不熟知，證監(jiān)會希望這些企業(yè)上市后運行更加規(guī)范穩(wěn)定，因此有關溝通正在協(xié)調(diào)之中，其基本的考慮是要征求國土資源部的意見，在其專業(yè)領域就政策的執(zhí)行程度是否合規(guī)進行溝通。

IPO、再融資辦法修訂

達到“高層次的透明”

此前結束的今年證券監(jiān)管工作會議上提出要修改首發(fā)和再融資辦法。對此，朱從玖表示，修訂的目標是達到高層次的透明，實現(xiàn)內(nèi)外兩個層次的統(tǒng)一。

他表示，目前的辦法對于市場起到了很大作用。但監(jiān)管部門在日常工作中也遇到了大量案例，表明制度還有許多進一步要完善的地方。隨著新股發(fā)行改革的推進，很多人經(jīng)常關心的核準制和注冊制討論的核心問題到底在哪里?審核更多地進行實質(zhì)性的判斷，還是形式上的合規(guī)?種種情形需要進一步完善法規(guī)，在既有的方向上繼續(xù)前行，統(tǒng)一上市的一些基本理念。

他指出，通過修改力爭實現(xiàn)內(nèi)外兩個層次的統(tǒng)一。內(nèi)部而言，是初審和發(fā)審委要統(tǒng)一，否則既無效率，也不公平，市場無所適從。外部來說，從發(fā)行人、保薦機構、會計、評估、律師等主體，和證監(jiān)會在上市的核心環(huán)節(jié)和基本邏輯上要一致，達到高層次的透明，對規(guī)則背后的理解能夠一致。

“這樣能使發(fā)行人在早期就能判斷發(fā)行是否存在根本性的障礙，降低社會成本?！彼f。目前上市公司否決率在中小板仍然較高，去年達到10%。這一方面體現(xiàn)了嚴把質(zhì)量關的初衷，另一方面也使社會付出了成本。如果能在整個監(jiān)管規(guī)則進一步完善，取得共識，既節(jié)省了成本，同時也能引導個人投資者去關注投資的核心因素。

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