2010年07月15日 03:1821世紀(jì)經(jīng)濟報道【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

魯丁

7月14日，海普瑞(002399.SZ)收報124.19元，距其5月7日創(chuàng)出的188.88元跌幅達34%，股票市值縮水258億元。

但人們對海普瑞業(yè)績高成長的真實性及可持續(xù)性的懷疑，并沒有隨著時光的流逝而減輕。

近日，一位接近監(jiān)管層人士向記者透露，“海普瑞高價發(fā)行背后的問題很多，管理層一直在密切關(guān)注，最擔(dān)心的是，海普瑞148元天價發(fā)行有可能是高盛作局，一旦高盛日后退出，海普瑞的業(yè)績和股價會一落千丈?！?/p>

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，奠定海普瑞高成長性進而以兩市第一高價IPO的推手，跟上市公司第三大股東兼國際大行高盛密不可分；而且，負(fù)責(zé)高盛與海普瑞融資談判的首席生物分析師竟身兼高盛衛(wèi)生保健投資銀行部執(zhí)行董事，其投研部門之間所謂的防火墻由此可見一斑。

高成長迷霧

公開數(shù)據(jù)顯示，海普瑞IPO得以73.27倍市盈率、148元高價成行，完全得益于業(yè)績高速成長的表現(xiàn)。

2008年，海普瑞營業(yè)收入、凈利潤分別同比增長45.37%、136.78%；2009年，公司業(yè)績再次狂飆，營收和凈利分別較上一年增長411.03%、401.30%；最近三年復(fù)合增長率年均高達172.56%。

今年上半年，海普瑞的高成長態(tài)勢得以延續(xù)。6月18日，海普瑞業(yè)績預(yù)增公告稱，經(jīng)初步測算，預(yù)計公司上半年實現(xiàn)凈利潤同比增長100%-150%。

但是，記者考察其歷年來銷售收入客戶結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，這種持續(xù)翻番的高成長態(tài)勢，是建立在銷售收入嚴(yán)重依賴大客戶風(fēng)險之上。

最近三年，海普瑞排前五名客戶銷售占當(dāng)期銷售收入的比例分別為97.77%、97.95%、93.82%，且對個別客戶高度依賴。

2007年，海普瑞對全球最大的肝素類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)賽諾菲-安萬特(Sanofi-Aventis)的銷售收入占其主營收入的41.49%；2008年，對美國標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑生產(chǎn)企業(yè)APP的銷售占其主營收入的64.44%；2009年，對賽諾菲-安萬特的銷售占其主營收入的67.68%。

伴隨單一客戶銷售占公司主營收入比例逐年攀升的結(jié)果是，相關(guān)國際制藥公司對海普瑞肝素鈉產(chǎn)品采購金額隨之巨幅波動。

2008年，海普瑞對第一大客戶APP的銷售收入為2.8億元，較2007年增長4.3倍。2009年，海普瑞對賽諾菲-安萬特的銷售收入為15.05億元，較上年增加18.9倍。

海普瑞招股書強調(diào)，公司作為肝素鈉原料藥供應(yīng)商，其最終客戶為標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑和低分子肝素制劑生產(chǎn)企業(yè)。由于歐美藥政管理的特點和對原創(chuàng)藥保護的政策，使標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑和低分子肝素制劑企業(yè)非常集中，Sanof-Aventis、Pfizer、GlaxoSmithKline、LEO、Sandoz、APP、Ratiopharm和ROVI八家企業(yè)的低分子肝素和標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑銷售額，占市場銷售總額的90%以上，下游產(chǎn)業(yè)的高度集中是導(dǎo)致公司客戶相對集中的最主要原因。

奇怪的是，賽諾菲-安萬特2009年營收307.49億歐元，較上年僅增長6.7%，而其對海普瑞肝素鈉原料藥的采購金額卻從2008年的7560.67萬元人民幣猛增至150532.22萬元人民幣。

無獨有偶，2009年，APP對海普瑞肝素鈉原料藥的采購金額為26451.49萬元，較2007年的采購金額527925萬元猛增400%以上。與此爆炸式增長形成強烈反差的是，2008年、2009年，APP連續(xù)兩年虧損，凈利潤分別為-3.03億美元、-3000萬美元。

顯然，海普瑞營業(yè)收入年均高達172.56%的增長，完全是由于上述國際制藥公司對肝素鈉原料藥全球采購政策的調(diào)整，在削減其他地區(qū)肝素鈉原料藥廠商采購規(guī)模的同時，成倍加大對海普瑞的集中采購。

業(yè)內(nèi)人士指出，如果嚴(yán)重依賴大客戶是海普瑞無法規(guī)避的風(fēng)險，那么賽諾菲-安萬特、APP在產(chǎn)品銷售并未顯著大幅增長，甚至經(jīng)營虧損的情形下，異常加大對海普瑞的采購規(guī)模，難道不是主動制造對原料供應(yīng)商的依賴風(fēng)險？

而且，賽諾菲-安萬特、APP等國際知名制藥公司加大對海普瑞肝素鈉原料藥的集中采購，竟是在產(chǎn)品售價逐年大幅上漲的情形下發(fā)生。

2008年，海普瑞FDA級肝素鈉產(chǎn)品售價為22545.33元，較上年上漲110.8%。2009年，海普瑞FDA級肝素鈉產(chǎn)品售價為30397.76元，在2008年售價基礎(chǔ)上再次提價34.8%。7月6日的股東會上，海普瑞董事長李鋰表示，近日公司產(chǎn)品售價在國際市場上有一定幅度上漲。

業(yè)內(nèi)人士指出，在肝素鈉原料藥采購規(guī)模同比暴增十幾倍的情形下，賽諾菲-安萬特對海普瑞接連提價欣然照單全收，不能說不是個商業(yè)奇跡。

按照海普瑞公布的FDA等級肝素納售價及賽諾菲-安萬特銷售收入計算，賽諾菲-安萬特2009年從海普瑞采購的肝素鈉原料藥為4.95萬億單位，2008年從海普瑞采購的肝素鈉原料藥數(shù)量為0.34萬億單位，采購規(guī)模大增13.8倍。

那么，賽諾菲-安萬特為何成為海普瑞業(yè)績連年翻番的白衣騎士呢？

高盛利益鏈魅影

三年前，高盛以491.76萬美元、折合人民幣3688.23萬元投資，歷經(jīng)分紅送股至上市前持有海普瑞4500萬股，僅為0.675元的每股成本，無論相對148元的發(fā)行價，還是目前124.19元的市場價，回報都堪稱驚人。

然而，高盛的利益并不僅局限于海普瑞的股權(quán)投資回報，其背后極其隱秘的利益鏈令人對海普瑞的未來前景更加擔(dān)憂。

2009年6月8日-11日，高盛舉行第13屆全球衛(wèi)生保健行業(yè)年度報告會，海普瑞兩大客戶賽諾菲-安萬特、APP的實際控制人德國費森尤斯(Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA)均為高盛投資報告會座上賓，此外，Pfizer、GlaxoSmithKline等國際巨頭制藥公司亦為嘉賓。

從高盛報告會參會公司名單看，海普瑞列舉的賽諾菲-安萬特等占全球市場銷售90%以上的八大肝素制劑巨頭公司，有四家為高盛投資報告會捧場。負(fù)責(zé)高盛與海普瑞融資談判的首席生物分析師羅伯特.金( Robert King,)，為會議重要發(fā)言人之一。

會議日程安排顯示，相關(guān)投行人士還安排近20家非上市公司高級管理人員內(nèi)部研討會，高盛在全球衛(wèi)生保健行業(yè)內(nèi)的影響力由此可見。

事實上，高盛的影響力不僅限于組織一場投資報告會、邀請明星公司捧場，而是在全球衛(wèi)生保健產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)都有舉足輕重的話語權(quán)，且與一些國際巨頭建立了非同一般的利益聯(lián)盟。

2009年12月21日，海普瑞最大客戶賽諾菲-安萬特斥資21億美元收購非處方健康產(chǎn)品制造商Chattem Inc，主持此次收購的投資銀行中介機構(gòu)恰為高盛，行動負(fù)責(zé)人同樣為主導(dǎo)高盛參股投資海普瑞的羅伯特?金。除首席生物分析師，羅伯特.金還有一個不甚為人所知的身份——高盛衛(wèi)生保健投資銀行部執(zhí)行董事。

高盛與賽諾菲-安萬特的歷史淵源深厚，早在2004年賽諾菲與安萬特合并成立時，高盛便為合并一方的投行顧問團隊之一，但高盛與賽諾菲-安萬特非同一般的利益關(guān)聯(lián)不僅體現(xiàn)在收購兼并項目財務(wù)顧問服務(wù)上。

高盛對外發(fā)布的資產(chǎn)管理報告顯示，高盛旗下的歐洲核心股權(quán)投資組合基金(GS Europe CORE Equity Portfolio)早在2007年就曾重倉買入賽諾菲-安萬特，當(dāng)時為該基金的第四大重倉股，占基金凈值比例3.5%。

2009年12月31日，高盛旗下的國際結(jié)構(gòu)性靈活股權(quán)基金(Goldman Sachs Structured International Equity Flex Fund)重倉持有賽諾菲-安萬特，持股市值占基金凈值比例高達3.1%，為該基金第一重倉股；國際股權(quán)紅利優(yōu)選基金(Goldman Sachs International Equity Dividend and Premium Fund)同樣持有賽諾菲-安萬特，持有股權(quán)市值占基金凈值的比例為1.6%，為該基金十大重倉股之一。

海普瑞董事長李鋰談及高盛投資從中獲取驚人回報之時曾公開表示，對一家股東不要看它賺了多少錢，要看它對公司的價值增長作了多大貢獻。李鋰言外之意昭然——海普瑞的業(yè)績高成長與高盛參股及其增值服務(wù)密不可分。

至于海普瑞選擇高盛合作的原因，公司總經(jīng)理、董事單宇指出，高盛的團隊專業(yè)、敬業(yè)、坦誠，“個別投行，總是想先看你的底牌，然后再亮自己的底牌；高盛就做得很坦然，前期問題解決之后，大家就都直接亮出底牌?！?

對高盛投行團隊增值服務(wù)的能力毋庸置疑，高盛參股后，海普瑞最近三年營業(yè)收入年均高達172.56%的復(fù)合增長率便是明證。但問題是，海普瑞業(yè)績增長嚴(yán)重依賴大客戶集中采購是否能夠持續(xù)，過度依賴某一大客戶超大規(guī)模采購是正常的商業(yè)模式還是某種利益力量的隱形安排？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海普瑞只是高盛全球股權(quán)投資利益鏈條上的一顆棋子，高盛和“百特事件”的出現(xiàn)才令海普瑞業(yè)務(wù)大發(fā)展的轉(zhuǎn)折，賽諾菲-安萬特、APP等肝素制劑國際巨頭公司選擇同海普瑞建立長期合作關(guān)系，應(yīng)與所謂的高盛投行上下游客戶資源整合增值服務(wù)有關(guān)。

問題是，一旦高盛在未來12個月退出后，誰能保證賽諾菲-安萬特等巨頭公司仍一如既往堅持現(xiàn)行采購政策，且那些銷售動輒占海普瑞主營業(yè)務(wù)收入60%-70%的單一大客戶，日后不會強迫海普瑞大幅降價？

業(yè)內(nèi)人士對海普瑞的上述擔(dān)憂與目前監(jiān)管層的最大憂慮不謀而合——高盛退出后海普瑞的業(yè)績不幸大幅下滑，那些在二級市場上搏殺海普瑞的中小投資者命運可想而知。

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