價(jià)值投資法無(wú)定法

2012年05月14日 05:19
來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 作者：陳楚

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一年前，深圳翼虎投資管理有限公司總經(jīng)理余定恒抱著極為虔誠(chéng)的心情，參加了一年一度的伯克希爾哈撒韋股東大會(huì)。在這次股東大會(huì)上，他見(jiàn)到了“股神”巴菲特，彼時(shí)心情的“頗不寧?kù)o”可想而知。而今，時(shí)隔“朝圣”之旅一年后，和證券時(shí)報(bào)記者談?wù)撈鸢头铺睾蛢r(jià)值投資，余定恒有著更為冷靜和深刻的認(rèn)識(shí)。

“對(duì)于一個(gè)信奉價(jià)值投資的職業(yè)投資人來(lái)說(shuō)，不參加一下伯克希爾哈撒韋股東大會(huì)是一大遺憾！”在余定恒看來(lái)，巴菲特的盈利模式是不可復(fù)制的。伯克希爾哈撒韋是一家以保險(xiǎn)為主業(yè)、兼顧其他制造業(yè)和優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資的上市公司，所投企業(yè)中包括很多非上市公司。簡(jiǎn)單地說(shuō)，巴菲特盈利模式的核心是“以債權(quán)換優(yōu)質(zhì)股權(quán)的過(guò)程”。巴菲特用保險(xiǎn)產(chǎn)生的浮存金和其他制造業(yè)公司長(zhǎng)期以來(lái)的分紅投資優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)，而且這些錢很少贖回，類似于封閉式基金的運(yùn)作方式。也就是說(shuō)，巴菲特是用“長(zhǎng)期的錢”來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資。外界評(píng)估的是伯克希爾哈撒韋公司凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，而不是二級(jí)市場(chǎng)上市公司的股價(jià)。

巴菲特持有的股權(quán)是全球最優(yōu)秀的上市公司的股權(quán)，比如可口可樂(lè)、沃爾瑪、富國(guó)銀行等，但中國(guó)能夠和這些企業(yè)匹敵的投資標(biāo)的并不多見(jiàn)，更為關(guān)鍵的是，由于投機(jī)文化盛行和波動(dòng)劇烈，A股市場(chǎng)上用來(lái)投資的錢很少是“長(zhǎng)期的錢”。

“一沒(méi)有長(zhǎng)期的投資標(biāo)的，二沒(méi)有長(zhǎng)期的錢，三沒(méi)有巴菲特以債權(quán)換優(yōu)質(zhì)股權(quán)的盈利模式，所以真正的價(jià)值投資在A股市場(chǎng)上就很難實(shí)現(xiàn)?！庇喽ê闳缡墙忉寖r(jià)值投資很難在A股生根發(fā)芽的根本原因，他由此給價(jià)值投資設(shè)定的前提條件是：要有長(zhǎng)期的錢、要有值得長(zhǎng)期投資的上市公司。

余定恒還認(rèn)為，價(jià)值投資也并非一成不變，比如，隨著巴菲特年齡的增長(zhǎng)和管理資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，伯克希爾哈撒韋的盈利呈現(xiàn)出明顯放緩的趨勢(shì)，巴菲特的投資回報(bào)率在下降。而且，巴菲特后來(lái)還投資了很多諸如鐵路等公用事業(yè)類股票。眾所周知，此類企業(yè)資產(chǎn)開(kāi)支很大，早年的巴菲特不僅不喜歡甚至還有點(diǎn)忌諱這些投資標(biāo)的。但為什么后來(lái)又“自食其言”呢？在余定恒看來(lái)，最根本的原因是一旦管理資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，價(jià)值投資也必須因時(shí)而變、因勢(shì)而變。

余定恒說(shuō)，中國(guó)的私募基金屬于“草根派”，至今沒(méi)有納入監(jiān)管的范圍，私募基金的創(chuàng)新空間非常小，尤其是近幾年來(lái)股市低迷，一些私募基金生存極為艱難。“但既然選擇了這條路，我們必須走下去，除了站起來(lái)爬上去已別無(wú)選擇，這是我們唯一樂(lè)觀的理由！”對(duì)于所有投資人來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資肯定永遠(yuǎn)都是正確的，但每一個(gè)歷史階段的價(jià)值投資，表現(xiàn)形式可能又是不一樣的，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，到底什么是有長(zhǎng)期投資價(jià)值的企業(yè)？前幾年炙手可熱的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在看來(lái)80%以上的企業(yè)都不行，面臨產(chǎn)能過(guò)剩。而銀行是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈，雖然估值低，但前幾年的信貸擴(kuò)張對(duì)銀行業(yè)發(fā)展有透支嫌疑，面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化及撥備的大幅提高，且利率市場(chǎng)化又會(huì)給銀行帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。身處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，不同的投資人對(duì)同樣的投資標(biāo)的，分歧相當(dāng)大。

余定恒認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型絕非一朝一夕之功，投資理念沖突、私募股權(quán)投資(PE)過(guò)熱和二級(jí)市場(chǎng)低迷同時(shí)存在，A股市場(chǎng)的調(diào)整之路，可能也是較為長(zhǎng)期的過(guò)程。“去了一趟美國(guó)，很羨慕巴菲特，而我們?cè)贏股市場(chǎng)上沒(méi)有條件、也沒(méi)有能力去做這種價(jià)值投資。”余定恒的語(yǔ)氣中充滿著遺憾和無(wú)奈。

但展望未來(lái)，余定恒并不泄氣，“春天一定會(huì)到來(lái)，只不過(guò)，未來(lái)春天的模式會(huì)有變化，我們必須去不斷嘗試，比如除了價(jià)值投資和趨勢(shì)投資，我們還會(huì)去嘗試量化投資、對(duì)沖策略等?！?/p>

余定恒說(shuō)，以后估計(jì)不會(huì)再去奧馬哈了，參加伯克希爾哈撒韋股東大會(huì)只是一種經(jīng)歷、一種體驗(yàn)，尤其是巴菲特對(duì)人生的達(dá)觀、對(duì)投資的堅(jiān)守，將影響他一輩子。

在采訪的最后，余定恒給證券時(shí)報(bào)記者講了一個(gè)故事：文殊菩薩叫善財(cái)童子采藥，說(shuō)：“凡是藥都采回來(lái)?！鄙曝?cái)童子遍觀大地，無(wú)不是藥?；貋?lái)說(shuō)：“沒(méi)有不是藥的?！蔽氖馄兴_說(shuō)：“是藥就采回來(lái)?！鄙曝?cái)童子于是在地上拈一根莖草給文殊菩薩。文殊菩薩接過(guò)草，舉起對(duì)眾人道：“此藥能殺人，亦能救人?！?/p>

把這段故事放在投資上，余定恒的感悟是：價(jià)值投資是法無(wú)定法，價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)也在不斷變化。沒(méi)有最好的投資理念，只有最適合自己的投資理念！