2010年01月23日 00:1521世紀經濟報道【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

前言

國家統計局局長馬建堂用“收獲”二字概括了2009全年經濟形勢。2009年四季度，我國GDP同比增速從三季度的8.9%大幅攀升至10.7%，推動2009年GDP增速至8.7%。由此，2009年“保八”已塵埃落定。

展望2010年，伴隨著經濟復蘇，宏觀政策將面臨通貨膨脹、資產泡沫等多重挑戰(zhàn)，通過深化改革、完成結構調整，將成最為艱巨的任務。

中國金融40人論壇第四季度政策報告，就新一年的宏觀經濟走勢進行了分析，并圍繞“調結構”重點提出三大政策建議。該報告由中國金融40人論壇成員陸磊、論壇研究部副研究員歐陽覓劍和聯合證券研究所研究員蔡鍵執(zhí)筆。報告屬于論壇宏觀經濟研究小組的集體成果，論壇成員張健華、魏加寧、丁志杰、梅建平、劉勇、周道許、賈康、黃益平、連平、鐘偉，論壇研究部主任張斌等參加了報告的討論及初稿的論證。本期本報予以發(fā)表，以饗讀者。(曹理達)

中國金融40人論壇宏觀經濟研究小組

后危機時代全球再平衡

目前的各種跡象顯示，全球經濟已經走出金融危機陰影(圖1)，開始企穩(wěn)復蘇，但距走出經濟低迷尚早。這表現在主要經濟體GDP環(huán)比增速改善，但同比增速仍未轉正。復蘇的過程也許緩慢，但二次探底的可能性較小。

世界經濟再平衡的基本邏輯是生產國更多的消費、消費國更多地生產。這在美國國內層面的反映是，私人部門去杠桿化，導致其儲蓄率整體呈上升態(tài)勢。另一方面，由于缺乏新的經濟增長點，盡管經濟形勢在好轉，美國就業(yè)狀況并未改善，2009年10月份美國失業(yè)率創(chuàng)下危機以來的新高，達到10.2%。作為世界經濟動力的美國消費的復蘇可能并不盡人意。

在經濟復蘇進程中，世界經濟再平衡的過程表現為消費國更多地出口，生產國則更多地進口。危機過后，美國出口的恢復顯著快于進口，其月度商品貿易赤字，從2008年的約700億美元快速下降到2009年的約400億美元；而德國的情況則與之相反，2008年以來，德國進口的恢復持續(xù)快于出口，貿易順差縮小的趨勢明顯。

但是，再平衡的過程將是漫長的。2008年，以平均匯率折算，中國、德國、印度和日本四國的私人消費總和僅相當于美國的70%。這意味著，即使生產國調整需求結構，在吸收國內巨大產能的同時增加對外需求，也將是個緩慢的過程。

從供給方面看，全球經濟將經歷一段時期的低增長。在新的經濟增長點或新技術革命引領全球經濟走向新一輪增長之前，依然高企的失業(yè)率和低下的全要素生產率，決定了全球經濟只能在擺脫衰退滯后逶迤前行。

從流動性來看，全球總體呈寬松態(tài)勢。在各國實行“定量寬松”的政策背景下，全球貨幣環(huán)境總體相當寬松，利率水平處于歷史低位，未來的流動性狀況決定于政策退出前景。從目前的情況判斷，全球范圍內的政策退出有三個特點：一是資源國(澳大利亞、巴西)、制造國(印度)的退出早于消費國(美國、英國)；二是財政政策退出早于貨幣政策；三是數量型貨幣政策工具退出早于價格型工具。

市場普遍預期美聯儲在各國央行里會最晚加息。首先，美國房地產市場受創(chuàng)太深，失業(yè)率太高，經不起早加息。其次，美國正在創(chuàng)紀錄地發(fā)行國債，加息推高國債利率，財政上難承受。最后，美國政府比較傾向于用弱勢美元刺激出口，穩(wěn)定就業(yè)。

流動性的去向需要我們密切關注。新興市場和澳大利亞等資源國將成為“熱錢”流入地，上述國家在去年以來均不同程度地經歷了一輪顯著的貨幣升值和資產價格上升。在存在高利差的背景下，美元成為套息交易中的融資貨幣，2009年3月以來貶值幅度約為15%，目前已到達底部區(qū)域。而大宗商品價格有望在短期維持強勢，但隨著各國刺激政策的逐步退出以及流動性的回收，大宗商品的金融屬性或將弱化。因此，未來金屬價格走勢將由全球經濟體的復蘇步伐及程度決定，大幅上漲的可能性不大。

國內經濟倒“V”形增長路徑

2010年的經濟增長會呈現短期向上而中期低迷的倒“V”形態(tài)勢，其中峰值出現在2010年第一季度(圖2)。得出這一判斷的基本邏輯是：世界經濟逐漸好轉會帶動出口有限復蘇，凈出口對GDP的貢獻將由去年的負3-4個百分點轉為正的0.5-1個百分點，而受政策主導的投資力度會相應減弱，消費則保持穩(wěn)定。但從中期來看，外需復蘇速度慢于投資增幅下降速度。

換言之，2010年的經濟增長結構將更為均衡。2009年前三季度支出法GDP增長7.7%，其中投資貢獻7.3個百分點，消費貢獻4個百分點，凈出口則負貢獻3.6個百分點。而2010年GDP增速預計達8.5%，投資、消費和凈出口分別貢獻4、4和0.5個百分點。

但是，上述經濟增長仍在潛在產出之上。由此延伸出兩點結論：一是相對于以前的周期，本輪經濟調整并不充分；二是不論需求屬性是內生性還是外生性，總需求水平依然在高位。

工業(yè)方面，今年工業(yè)生產將穩(wěn)定增長，輕重工業(yè)增速落差將有所緩和，但難以扭轉。2009年工業(yè)增加值同比增速達11%，高速增長的態(tài)勢將有望在2010年上半年延續(xù)，預計2010年下半年將有所回落，因為受基數的影響，終端需求的緩慢復蘇難以支持2010年下半年工業(yè)生產的快速增長。

由于需求的結構性變化，投資需求增速將確定放緩，而國內和國外的消費性需求將緩慢回升，預計輕重工業(yè)的增速差將不會顯著擴大。歷史上，輕工業(yè)增長較快且與重工業(yè)增速差收窄，都呈現了更加均衡和穩(wěn)定的特征，我們預計2010年的工業(yè)增長將更加均衡。

投資將出現回落，2009年全社會固定資產投資224846億元，比上年增長30.1%，今年固定資產投資增速將回落到15%的歷史均值附近。從歷史來看，15%左右的實際投資增速帶動了10.1%的實際GDP增速，考慮到出口的復蘇和消費增長維持高位，15%的實際投資增速可以支撐2010年8.5%-9%的GDP增長。

反映在結構方面，投資增速的回落表現為增長更為均衡。受財力的限制和政策微調的影響，地方投資項目高速增長將較快回落。受益于出口復蘇和消費的穩(wěn)定增長，投資的“國進民退”將有所緩解，非國有投資與國有投資的增速差將收窄但不會消失。

行業(yè)方面，按照“有保有壓”的政策思路，重復建設和高耗能行業(yè)的投資增長將進一步抑制。大眾消費的穩(wěn)定增長，將拉動下游行業(yè)投資增速繼續(xù)回升，對中游行業(yè)的影響則視產能

過剩狀況而不同。而受益于政策刺激的交通運輸業(yè)和公共設施管理業(yè)投資增速將確定性下滑，這主要是因為2009年基數的爆發(fā)式增長。

投資的兩大主力——房地產業(yè)投資和制造業(yè)投資，分別占總投資的比重約為31%和24%，將在2009年低速增長的基礎上保持穩(wěn)定。對于制造業(yè)，終端需求的緩慢復蘇和產能不斷擴大形成對比，抑制了制造業(yè)投資的快速上升；受制于銷量回落和政策微調，預計房地產行業(yè)投資增速將緩慢恢復到歷史正常水平。

消費將保持平穩(wěn)，值得關注的是消費結構的變化。消費的增長與收入增長密切相關。我國人均GDP早在2003年就已突破1000美元，進入了國際公認的消費結構升級時期。不過近些年，我國居民消費增長持續(xù)低于居民收入的增長，平均消費傾向趨于下降，有效需求不足。收入水平變化對明年消費水平的影響為中性，但其中也存在結構性變化的機會。

從人口結構來看，人口的年齡構成決定消費升級。目前我國的人口年齡結構處于從穩(wěn)定狀態(tài)向中年型轉變的階段。我國20～29歲間人口的高峰期為2010～2015年，而30～44歲間人口的高峰期也在2005～2015年間。這部分中、青年人口的集中增長將對促進我國消費結構升級構成強有力的背景。

一國人口年齡結構由穩(wěn)定狀態(tài)轉變?yōu)橹心晷腿丝跁r，意味著少年兒童人口比重逐漸下降，中青年人口(勞動年齡人口)比重上升，生命周期儲蓄人口比由于勞動年齡人口的增加會呈現下降趨勢，從而會有利于總消費支出的增長。這樣人口年齡結構與總消費支出呈現正向關系變動。

目前20～29歲間的人口為我國第一批獨生子女，由于其特殊性，直接導致了該年齡段的人口消費觀念與30歲以上人群的明顯差異。該年齡段人口的消費支出集中于電子產品、旅游、健身、電子商務等服務項目，此外對服裝、食品等傳統市場的升級也有拉動作用。再次，這部分人口已經或即將進入婚嫁和繁衍下一代階段，這對房產、耐用品市場也會有一個很大的刺激作用。

而30～44歲年齡組的人口，即中年消費主力形成，將拉動消費的快速增長。該年齡段人口由于擁有較穩(wěn)定的收入來源和相對較高的收入水平，其在提高生活質量方面的消費能力更強，主要集中于住房投資、社交支出、交通通訊工具的購買、教育消費的支出等。同時，這部分人有更強烈的投資意愿，對拉動我國的投資和金融市場有著巨大的作用。

從地域結構來看，東部地區(qū)消費下降趨勢更明顯，而中、西部將維持穩(wěn)定。東部地區(qū)近年來消費支出結構發(fā)生了較大的變化，主要表現為交通通信類、服務項目(包括家庭設備用品及服務、教育文化娛樂服務、雜項商品與服務)在消費支出中的比例上升較快。目前中西部地區(qū)人均收入水平約相當于東部地區(qū)2004～2005年時期。我們可以期待中西部地區(qū)的消費支出在交通通信與服務項目方面繼續(xù)上升，從而帶動消費結構的持續(xù)改善。

從消費需求看，西部地區(qū)居民對彩電、汽車及住房的耐用消費品需求最為強烈；而東、中部地區(qū)居民消費需求排在前三位的則分別是住房、汽車與電腦?？梢云诖氖?，明年我國居民消費支出結構中交通通信類的比重仍將有所增長。

從城鄉(xiāng)結構來看，城鎮(zhèn)居民平均消費傾向下降，而農村地區(qū)維持穩(wěn)定。農村居民現金收入同比止跌回升，政府轉移支付的持續(xù)快速增加(2009年至2010年兩年繼續(xù)提高企業(yè)退休人員基本養(yǎng)老金，人均每年增長10%左右)，其中，農村居民人均現金收入中，轉移性收入的占比自2008年以來得到迅速提升，而從政策動向看，這一現象還將延續(xù)到2010年。這些都將在一定程度上支持2010年收入的增長。

不過，2009年居民實際收入水平的基本穩(wěn)定還得益于物價下降所帶來的實際購買力的提升，而在2010年物價將會緩慢上升，這勢必對居民實際收入水平構成負面影響?？傮w而言，收入水平的變化對2010年消費的影響在正、反方向都存在，且沒有明顯優(yōu)劣趨勢，故而影響為中性。2010年重點關注消費升級的延續(xù)和延伸。據我們估計，2009年農村居民人均現金收入水平將達到6000元人民幣，相當于城鎮(zhèn)居民1999～2000年時期的水平。而我們可以觀察到，城鎮(zhèn)居民的消費升級正是自1999年開始。據《中國統計年鑒》顯示，1999年之前的城鎮(zhèn)居民家庭平均每百戶年底耐用消費品統計中，以衣柜、沙發(fā)、組合家具等家具類為主，而隨著居民收入水平的提高，城鎮(zhèn)居民家庭的耐用消費品則基本為各類家電，其中空調、家用電腦、移動電話的擁有量更是持續(xù)上升。

出口方面，今年將會有限復蘇，順差趨于下降。隨著海外需求的復蘇，出口已經企穩(wěn)回升，年底同比增速可望轉正。但在世界經濟再平衡的背景下，出口很難實現恢復以前20%以上的高增長，而是將呈溫和增長態(tài)勢，這受三方面因素制約，一是發(fā)達經濟體復蘇較為有限，尤其是失業(yè)率依然高企；二是居民部門去杠桿化尚需時日；三是貿易保護主義。

進口的回升主要來自國內需求，特別是基建投資和房地產投資的拉動。從貿易方式看，一般貿易進口回升幅度好于加工貿易進口幅度(后者作為加工貿易出口的先導，實質上決定于國外需求)。2009年前三季度一般貿易進口占全部進口比重約為53%，較2008年提高3個百分點。從進口來源地看，自資源型國家(巴西、澳大利亞)和德國(對我國主要出口機電產品、運輸設備和賤金屬制品)的進口回升速度較快，在2009年9月份均已實現轉正。從進口商品結構看，鐵礦石、原油等大宗商品進口量均有較大增長。其中，2009前三季度鐵礦砂累計進口4.7億噸，同比增長35.7%；原油累計進口1.5億噸，同比增長8.2%。此外，鋼材累計進口1338萬噸，增長8.6%。

物價將溫和上漲

根據貨幣數量論：

在假定貨幣流通速度和產出在短期內既定，則有

上式意味著通貨膨脹率將近似等于廣義貨幣(M2)的增長率。

但上述邏輯的問題存在兩個問題：其一，在開放條件下，產出的變動不能視為既定。我們近似用2009年前三季度工業(yè)增加值的增速與出口降幅之間的落差來衡量產出的變化，即

據此推導，國內經濟應存在-0.7%的通縮壓力，這與2009年全年的CPI數據保持吻合。

p=m-y=29.3%-30%=-0.7%

其二，真正對應通貨膨脹的不應該是廣義貨幣，而應該是流通中現金(M0)。據此進行計算，通縮壓力將更大。

既然可以排除貨幣層面的通脹壓力，那么，需求層面的通脹壓力有多大？對此，我們基于謹慎、中性和積極三種情形對2010年CPI進行預測，結果如下：

——謹慎情形：各項商品價格溫

和波動，CPI變化符合季節(jié)性規(guī)律。這種假設下的2010年CPI為1.8%；

——中性情形：假設豬肉和糧食價格上升較快，導致CPI食品類指數上升較多，其他商品價格溫和上漲(類似于2004年的情況)。這種情形下的2010年CPI為2.3%；

——積極情形：食品類和大宗商品價格快速大幅上漲，拉動CPI快速上升(類似2007年情形)。這種情形下的2010年CPI為3.9%。

在中性假設下，2010年4月CPI將達2.5%，首次超過了一年期存款利率，5月CPI同比達2.8%，首次逼近通脹警戒線。此后緩慢攀升，預計三季度達到最高值3.2%，全年2.3%。而翹尾因素影響則將在5-8月達到高峰。

綜上，產能過剩將進一步壓低工業(yè)品價格。只要食品價格穩(wěn)定，美元在下半年保持相對穩(wěn)定，中國幾乎無任何可能性出現通貨膨脹；加之信貸投放形成新產能，則物價下行壓力巨大。

天量信貸增長不可持續(xù)

根據我們的預測，2010年信貸增長18%、M2增幅19%。按上述假設，對應2010年末信貸余額和M2余額分別約為48萬億和70萬億。

歷史縱向考察，當前流動性處于極度寬松狀態(tài)，根源在于去年以來的天量信貸投放。但是，如此規(guī)模的信貸投放是不可持續(xù)的，并且可以預見，2009年信貸增幅越大，則2010年信貸增長動力越低。今年的信貸規(guī)模將下降。

信貸增長面臨兩大壓力。一是資本金和利息支出壓力：如果繼續(xù)拉動信貸增長，面臨供給與需求雙向矛盾。從供給面看，銀行資本金不足。假設2009-2010年每年新增貸款10萬億元，則需要消耗1萬億-1.5萬億元資本金(核心和附屬資本)。從需求面看，實體經濟(特別是政府部門)的過度負債導致2010年付息壓力巨大。2009年8月底中長期貸款余額20.4萬億元，按一般貸款加權平均利率5.7%計算，年利息支出為11628億元。如果利率在2010年出現上調2次(如果利率上調0.54個百分點)，則利息支出將增加1100億元。而2009年1-8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤為16747億元，加息將導致企業(yè)的利息支出壓力。

二是資產價格壓力。即使不考慮資本金和利息支出壓力，從負債率角度看，必須提高資產價格才能形成(公允價值計算)自有資金，并撬動信貸增長。

去年以來的信貸擴張，造成了兩方面的潛在風險。一是信用風險上升。自2001年以來，產出/信貸比(信貸生產率)逐步降低，大致從7倍以上下降到5倍左右。2009年中國經濟增長率為8.7%，GDP為33.5353萬億，信貸增量為9.6萬億，則信貸生產率降低到3.5倍左右。低信貸生產率意味著產出無法抵補要素投入成本。

二是中長期貸款占比過高。由于中長期貸款主要投向政府主導的“鐵、公、基”項目和國有部門，需要后續(xù)資金配套跟進，這意味著2010年非國有部門投資將被部分擠出。央行因此也很難上調基準利率，因為此舉一方面會進一步擠出非國有部門投資，另一方面還會加大利息支付壓力，導致信用風險上升。

國際方面，低利率環(huán)境驅動資金流向新興市場國家，尋求高回報；國內方面，美元走軟導致人民幣對其他主要貨幣被動貶值，由此形成人民幣匯率與國內經濟基本面背離，即我國較強的經濟增長、持續(xù)的貿易順差等均支持人民幣走強而非走軟。在國內外共同作用下，人民幣升值預期逐漸增強，表現為人民幣NDF報價所蘊含的升值幅度在擴大。同時去年三季度以來，金融機構外幣貸款逐漸增加，同時外幣存款卻逐漸減少(圖3)，顯示人們傾向借入軟幣(美元)、持有硬幣(人民幣)。借鑒2004年至2008年上半年經驗，貨幣升值預期構成了“熱錢”流入的基本利益驅動。

宏觀調控三策

鑒于以上分析，我們對今年宏觀政策的建議如下：

首先，2010年應以“調結構”為重中之重。比較而言，2010年保增長壓力不大，重點和難點是調結構。結構調整的重點內容包括三個方面：一是城鄉(xiāng)結構調整。重點是通過進一步的土地政策、戶籍政策、醫(yī)療、衛(wèi)生、教育以及社會保障政策改革進一步推動城市化進程，通過加強農村基礎設施建設和減輕農民負擔增加農民的勞動生產率和可支配收入水平。二是產業(yè)結構調整。重點是通過打破行政壟斷和建立公平競爭的市場環(huán)境，吸引私人部門進入服務業(yè)部門；改變基礎設施投資過快的增長態(tài)勢，把日益短缺的財政資源投放于醫(yī)療、養(yǎng)老、公共教育等民生領域。三是投資主體的所有制結構調整。鼓勵多層次資本市場發(fā)展，改創(chuàng)業(yè)板的富人制造市場為眾多中小企業(yè)的直接投融資市場，把產權交易市場和風險投資作為中小企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板的先行工具。

其次，要采取積極對策，應對可能加劇的資產價格泡沫。資產價格問題的重點是房地產價格泡沫。即便從全國角度看中國的房地產價格泡沫未必非常嚴重，局部地區(qū)的嚴重房地產價格泡沫也會給中國金融市場和整體經濟運行帶來嚴重負面沖擊，且伴隨一系列社會問題。供給方的重點調節(jié)手段主要包括擴大城市土地供應、增加中低收入群體的保障性住房建設。需求方的重點調節(jié)手段一方面是嚴格控制購買房地產的杠桿比率，從國際經驗看，杠桿比率高低是決定房地產價格泡沫大小和泡沫破滅后對金融部門和實體經濟損害的關鍵；一方面是控制好貨幣供給總量，貨幣供給增速應盡快回歸到正常水平，這是遏制房地產投機需求的必要保障。

再次，應化被動為主動，通過積極的人民幣匯率政策調整應對國際社會壓力，尤其是日益升溫的貿易保護主義壓力。維護自由貿易體系是當前中國的根本利益所在。迫于國內壓力，以美國為代表的發(fā)達國家和一些新興市場經濟體在低迷的經濟環(huán)境下會不斷挑戰(zhàn)當前的自由貿易體系，未來幾年中國所面臨的外部環(huán)境不樂觀，貿易戰(zhàn)可能繼續(xù)升級。盡快調整人民幣匯率政策，不僅有助于改善國內經濟結構，化解人民幣單邊升值預期，對于外貿的影響也更多體現在增加進口，出口減少有限。匯率政策調整需要與國內結構調整政策相配套。通過推動民間部門投資、改善國內居民收入分配并因此提升終端消費需求增長，匯率調整帶來的磨擦性失業(yè)才能在國內市場找到出口，匯率調整的負面沖擊降到更低。

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