從8月3日到8月9日是一個大浪滔天的星期，同時也是對將來可能會出現(xiàn)重大影響的一個星期。

表面上，國際金融市場似乎僅僅得了次級債券抽風病，一會因為似乎問題不那么嚴重而興奮地狂飆，一會又突然擔憂債券風險蔓延而沮喪地崩潰。不過，美國股票市場總體只下降了1.3%左右，這在平時毫無驚奇之處，但這幾天里面一致呈現(xiàn)出的現(xiàn)象是，許多以數(shù)量分析為基礎的股票對沖基金、共同基金損失慘重，而以基本分析為基礎的基金受的損失則相對小一些。以這些基金中的一個種類——市場中性對沖基金來講，如果它們真正做到其名字標榜的那樣，則無論市場如何波動，都應該大體上“我自巋然不動”，緩慢但持續(xù)地上升。然而，這些天內(nèi)許多市場中性基金每天下跌5%！高盛資產(chǎn)管理公司的幾只標志性基金都分別下跌了兩位數(shù)，以至公司于8月13日表示將加注30億美金，并且號召現(xiàn)有的投資者也追加投資。即使是一些共同基金，雖然由于制度上的限制，它們的頭寸杠桿并不高，但在這一星期內(nèi)損失10%并非罕事。

前所未見的事件

任何一個基金連續(xù)每天出現(xiàn)這樣幅度的下降可以說是前所未有的。試想如果市場回報符合經(jīng)濟學家假設的正態(tài)分布，這種情況需要多少年才會出現(xiàn)一次？！按照摩根士丹利的計算，這些基金每天的下降幅度相當于三至五個標準方差。這就是說如果市場回報是正態(tài)分布，它們?nèi)胀顿Y表現(xiàn)的出現(xiàn)都分別最多只有0.135%的可能性，而這些小概率事件連續(xù)幾天同時發(fā)生的概率則更是小到需要1萬年才會發(fā)生一次，幾近于零了。很顯然，一般的風險模型已經(jīng)完全不起作用。即使建立一些比較復雜的風險模型，以隨機跳動的概率分布作為假設基礎，其大幅度的跳動也不會如此頻繁。

其實，從7月開始，我就從我自己管理的投資組合的表現(xiàn)報告里隱隱覺得有些奇怪。到7月底時，模型顯示值得投資的股票數(shù)目一下子猛增了許多。等到8月3日，大家同時出現(xiàn)大規(guī)模下跌時，很明顯這決不是簡單的任何一個模型失去作用的情況，而是有一些特殊事件發(fā)生了。隨后，有些財經(jīng)媒體開始報導數(shù)量分析管理的基金出現(xiàn)了問題，但它們?nèi)匀煌Ａ粼谥肛煍?shù)量模型不起作用的階段。到8月9日，似乎原因才逐漸明朗。原來是少數(shù)大型的多策略(multi-strategy)數(shù)量分析的對沖基金在債券市場上由于次級債券的危機出現(xiàn)問題，他們必須迅速平倉。但是，它們不愿意在流動性不高的其他市場上拋售投資以防止失血過多，它們選擇了在流動性最好的大型股票的市場上降低它們的股票頭寸，這樣居然對其他的類似基金產(chǎn)生了極大的影響。而這些受影響的基金在找出原因之前，出于風險管理的要求，就會自動降低投資頭寸，于是惡性循環(huán)發(fā)生了。

數(shù)量分析基金原本是可以控制風險的選擇

數(shù)量分析主要采用統(tǒng)計、計量等數(shù)量化的方法來分析各種金融工具，總結(jié)其中規(guī)律和特性，從資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建與優(yōu)化、風險控制等方面形成投資策略。

數(shù)量分析的投資最多才出現(xiàn)了20年。開始的時候，只有鳳毛麟角的少數(shù)幾支基金。隨著金融市場數(shù)據(jù)庫的逐步豐富完善、計算機運算儲存能力的大幅提高以及大家對市場的更加了解，數(shù)量分析的投資才逐步成長起來，一些學術(shù)界的翹楚也下海施展拳腳，或自組公司或加盟現(xiàn)有的公司。當互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫破裂時，許多機構(gòu)投資者猛然醒悟到風險管理的重要性，因此數(shù)量分析的基金頓時成了它們的追逐對象。因為無論是僅僅進行指數(shù)加強(index enhancement)的長期投資還是更進一步地從事短期做多(long)做空(short)，數(shù)量分析基金在進行投資的過程中，風險管理都是其不可或缺的一個完整組成部分，它們一般都是通過對于一籃子證券同時進行投資，而極少像其他有些基金那樣集中投資。一般而言，數(shù)量基金的經(jīng)理對于風險的意識遠高于也深于從事基本分析的基金經(jīng)理。

然而，頗具諷刺意義的是，這次的波動卻使得數(shù)量分析的風險模型毫無意義，而以基本分析為基礎的基金所受的沖擊則要小得多。而且，這個波動是發(fā)生在流動性相當高的大型股票市場，而受沖擊的小型股票也是屬于比較大的種類。這說明所有的數(shù)量分析基金所做的投資大體類似或至少同質(zhì)性較高。

當初數(shù)量分析基金剛出現(xiàn)時，其投資表現(xiàn)大多還不錯。近年來由于迅速發(fā)展，估計目前在美國，投資于各個以數(shù)量分析為基礎的基金的資金大概已經(jīng)達到1.2萬億美元左右，而且其中至少10%的資金還使用了2至6倍的杠桿。由于數(shù)量基金的周轉(zhuǎn)率大都比較高，它們對市場交易量的影響就更大了。隨著資本市場的更加有效，以及近期市場波動性的降低，投資獲利的機會越來越少也越來越小。無論是數(shù)量基金還是其他基金，平均每支基金的投資表現(xiàn)近年來都已經(jīng)呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。為了獲取足夠的回報，許多基金經(jīng)理更多地使用杠桿。與此同時，許多經(jīng)理還不惜直接或間接地承受更大的市場風險。近年來，對沖基金整體承受的市場風險之大，已經(jīng)完全反映在對沖基金的指數(shù)上了。比如即使是市場中性基金種類，無論是道瓊斯的市場中性基金指數(shù)，還是其他任何一個公司做的指數(shù)，最近三年都明顯地表現(xiàn)出與普通的股票市場指數(shù)越來越高的相關(guān)性。

數(shù)量基金的缺陷顯露

所有的數(shù)量基金都是通過某種模型進行投資決策的。雖然各個公司的模型不盡相同，但是無論采用什么模型，無論模型被做得如何美輪美奐，它們所用的數(shù)據(jù)都是一樣的。每個模型的原理也不致截然不同，因為采用的決策變量無非是基本的風險要素或者是由所謂的行為金融學研究演化出來的市場變量。這樣即使模型各有不同，最終的投資頭寸卻未必互不相干。更何況所有的數(shù)量投資幾乎都是建立在分散的一籃子證券上面，這就更加使得大家的投資具有相當高的同質(zhì)性。平時市場風平浪靜時，大家各行其事，但是這次風暴出現(xiàn)，卻幾乎無人能夠置身事外。

市場的風暴沖擊著每家公司、每個從業(yè)人員。有專家曾經(jīng)表示，這次的風暴遠甚于幾年前長期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)的風暴。多位基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)這幾天每天都是他從業(yè)以來從沒有出現(xiàn)過的最壞情形。各家公司也開始分別檢討自己的投資策略，主動向客戶通報最新信息。

不過，正如幾十年前的一段名言：“有利的形勢，主動的恢復，往往產(chǎn)生于再堅持一下的努力之中?！鄙闲瞧谖?月10日，市場已經(jīng)有所恢復，凡是堅持自己原來策略的基金大都有了或多或少的補償。

對未來的影響

目前，這場風暴是否已經(jīng)完全過去還很難說。但是，其影響已經(jīng)明白無誤地彰顯給了所有的投資管理人員。大家都必須思考今后的發(fā)展方向在哪里。

1998年，長期資本管理公司破產(chǎn)后，投資界曾經(jīng)出現(xiàn)過對于數(shù)量分析是否適合用于投資的爭論。反對者認為即使兩名諾貝爾獎得主都沒能防止模型破產(chǎn)，可見數(shù)學模型毫無用處。而贊同者則認為這個事件并不說明數(shù)量模型不能用于實踐，相反顯示模型做得還不夠好，還沒有完全考慮到所有應該考慮的因素，還沒有做到可以防止極小概率事件的發(fā)生。長期管理公司的破產(chǎn)很大程度上畢竟還是因為深陷于一些流動性差的投資無法自拔。無論是反對者還是贊同者，當時恐怕都不會想到僅僅幾年后，類似的場景會在流動性很好的市場也能重演。

這次事件說明了投資者在考慮風險時，除了市場風險、交易對方的信用風險之外，恐怕還多了一個與他人投資同質(zhì)的風險。雖然短期內(nèi)一些投資者對于數(shù)量基金或許暫時卻步，但長遠來看數(shù)量基金仍然會繼續(xù)發(fā)展。同時，由于對沖基金、共同基金、私募權(quán)益基金等投資界限逐漸交叉，這種同質(zhì)風險恐怕會越來越高。作為基金經(jīng)理，則不僅應該在投資過程方面強調(diào)與競爭者不同之處，更應該加深研究，發(fā)掘投資選擇的不同。

蘇東坡在《晁錯論》里開篇就說“天下之患，最不可為者，名為治平無事，而其實有不測之憂”。治理天下如此，投資管理也是如此。無論模型做得多么科學，投資人都應該體認到還有許多無法預計的不確定性，在具體管理投資組合時仍然需要一定的藝術(shù)。  (財經(jīng))

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