國際上最新的發(fā)展趨勢是成立主權(quán)財富基金，并設(shè)立通常獨(dú)立于央行和財政部的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理這些基金。商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化原則應(yīng)為設(shè)立中國主權(quán)財富基金的關(guān)鍵

所謂主權(quán)財富（Sovereign Wealth），與私人財富相對應(yīng)，是指一國政府通過特定稅收與預(yù)算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，通常以外幣形式持有的公共財富。

傳統(tǒng)上，主權(quán)財富管理方式非常被動保守，對本國與國際金融市場影響也非常有限。隨著近年來主權(quán)財富得利于國際油價飆升和國際貿(mào)易擴(kuò)張而急劇增加，其管理成為一個日趨重要的議題。國際上最新的發(fā)展趨勢是成立主權(quán)財富基金，并設(shè)立通常獨(dú)立于央行和財政部的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理這些基金。2006年底，全球主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)累計達(dá)到約1.5萬億至2.5萬億美元，其中絕大多數(shù)分布在石油輸出國家及出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體中。

隨著主權(quán)財富基金數(shù)量與規(guī)模迅速增加，主權(quán)財富的投資管理風(fēng)格也更趨主動活躍，其資產(chǎn)分布不再集中于G7定息債券類工具，而是著眼于包括股票和其他風(fēng)險性資產(chǎn)在內(nèi)的全球性多元化資產(chǎn)組合，甚至擴(kuò)展到了外國房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資、商品期貨、對沖基金等非傳統(tǒng)類投資類別。主權(quán)財富基金已成為國際金融市場一個日益活躍且重要的參與者。

主權(quán)財富基金常與官方外匯儲備相提并論，引起了不少混淆。二者的共同點(diǎn)顯而易見，即皆為國家所擁有，同屬于廣義的國家主權(quán)財富，來源也頗相似。但我們可從幾個方面對它們加以區(qū)分：

其一，官方外匯儲備反映在央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表中，后者則在央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表以外，有獨(dú)立的平衡表和相應(yīng)的其他財務(wù)報表。

其二，官方外匯儲備資產(chǎn)的運(yùn)作及其變化與一國國際收支和匯率政策密切相關(guān)，而主權(quán)財富基金一般與一國國際收支和匯率政策沒有必然的、直接的聯(lián)系。

其三，官方外匯儲備資產(chǎn)的變化產(chǎn)生貨幣政策效應(yīng)，即其他條件不變，央行外匯儲備資產(chǎn)的增加或減少將通過貨幣基礎(chǔ)變化引起一國貨幣供應(yīng)量增加或減少。而主權(quán)財富基金的變化通常不具有貨幣效應(yīng)。

最后，各國央行在外匯儲備管理上通常采取保守謹(jǐn)慎的態(tài)度，追求最大流動性與最大安全性，而主權(quán)財富基金通常實行積極管理，可以犧牲一定的流動性，承擔(dān)更大的投資風(fēng)險，以實現(xiàn)投資回報最大化目標(biāo)。

正因為這些區(qū)別，近年來國際上的一個趨勢是把官方外匯儲備的多余部分（即在足夠滿足國際流動性與支付能力之上的超額外匯儲備資產(chǎn)）從央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表分離出來，成立專門的政府投資機(jī)構(gòu)，即主權(quán)財富基金，或委托其他第三方投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理，使之與匯率或貨幣政策“脫鉤”，只追求最高的投資回報率。新加坡政府投資公司（GIC）是這一模式的先驅(qū)，中國即將成立的國家外匯投資公司，是此模式最新也最重要的案例。

需要指出，目前學(xué)術(shù)界對于中國正在籌備的國家外匯投資公司的功能與作用有各種看法。其中一個普遍觀點(diǎn)是，成立國家外匯投資公司可以控制外匯儲備規(guī)模與增長速度，有效減少當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中的過剩流動性，并緩解國際市場對人民幣升值的壓力。

這是一個很大的誤解。外匯儲備與貨幣供應(yīng)量的變化只受國際收支變化趨勢、匯率政策與貨幣政策的影響，與外匯儲備資產(chǎn)的具體管理方式或具體管理機(jī)構(gòu)無關(guān)。至少按照已經(jīng)公開宣布的設(shè)計思路，該投資公司并不能管理國內(nèi)流動性，不能緩解人民幣升值壓力，也不能影響國際收支與外匯儲備變化的趨勢。在貨幣政策方面，它是中性的。

國家外匯投資公司作為獨(dú)立于國家外匯管理局的專門投資機(jī)構(gòu)，主要通過采用更為活躍積極的投資管理方式，進(jìn)行風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合，以獲得比傳統(tǒng)外匯儲備管理更高的回報率。此外，鑒于國家外匯投資公司計劃吸收兼并現(xiàn)有的匯金公司，因此它的一個附屬功能將是代表國家對國有金融資產(chǎn)（主要是股權(quán)資產(chǎn)）進(jìn)行更有效的管理，幫助改善國有控股、參股金融機(jī)構(gòu)的公司治理、內(nèi)部管理與經(jīng)營效率。

在主權(quán)財富基金日趨活躍的同時，它們也面臨一些極大的風(fēng)險與挑戰(zhàn)，包括特殊的價格風(fēng)險、市場風(fēng)險與政治風(fēng)險。

首先，主權(quán)財富基金與一般投資基金的一個重要區(qū)別是“樹大招風(fēng)”，其一舉一動都會格外引人注目，很難在市場上維持匿名性與私密性。市場一旦獲知某主權(quán)財富基金有意投資某資產(chǎn)或證券，該資產(chǎn)的價格就會上漲，從而增加主權(quán)財富基金的投資成本。其次，主權(quán)財富基金的投資大部分分布在其他國家，因其敏感的政府背景，往往會引起東道國各方面的猜疑、無形的阻力甚至公開的敵意。

為實現(xiàn)主權(quán)財富基金的成功運(yùn)作，中國應(yīng)認(rèn)真總結(jié)可資借鑒的經(jīng)驗和教訓(xùn)。國際上主權(quán)財富基金運(yùn)作對中國最重要的啟示有三條。

第一，要建立明確的商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化的原則。所謂商業(yè)化，即主權(quán)財富基金章程要非常明確地規(guī)定，基金只追求純粹商業(yè)的目標(biāo)，即長遠(yuǎn)投資價值的最大化，而不摻雜其他非商業(yè)的政治性或社會性的目標(biāo)。

實踐證明，主權(quán)財富基金因其背景，極容易受到來自各方面的政治上的影響與官僚干預(yù)， 被迫追求多元但往往互相沖突的目標(biāo)。這樣做的后果是，犧牲了其獨(dú)立性與專業(yè)化運(yùn)作能力，難以實現(xiàn)投資風(fēng)險與回報最佳的匹配。主權(quán)財富基金的資金大部分投資于海外資產(chǎn)，本來政治上就極為敏感。如果一國主權(quán)財富基金缺少足夠的商業(yè)性與運(yùn)作獨(dú)立性，就有可能被認(rèn)為只不過是該國政府的一個政策工具，因此更容易遭受投資東道國政治上的指控與阻力。

第二，為確保商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化，主權(quán)財富基金一方面要在公司章程中明確確立基金及其董事會與股東（國家）的關(guān)系，與央行和財政部的關(guān)系，與政府其他部委的關(guān)系，與金融監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)系，以及與旗下投資對象尤其是與由其參股控股的子公司之間的關(guān)系。任何含糊不清的關(guān)系界定，必將導(dǎo)致各方面對于主權(quán)財富基金的不必要干預(yù)，從而影響其商業(yè)化、專業(yè)化與獨(dú)立化運(yùn)作。

另一方面，主權(quán)財富基金的內(nèi)部組織架構(gòu)、治理模式與管理團(tuán)隊如何建立也至關(guān)重要。 成功的主權(quán)財富基金如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局、新加坡GIC、挪威政府養(yǎng)老基金等，都致力于仿效國際金融市場上的私人投資公司的組織，避免仿襲照搬政府行政機(jī)關(guān)的架構(gòu)，尤其是突出董事會與專業(yè)投資委員會的核心決策職能與自主權(quán)，講究組織上的精簡與決策的效率。

這其中一個重要的引申意義是，主權(quán)財富基金本質(zhì)上是專業(yè)化的商業(yè)機(jī)構(gòu)，而非政府的行政機(jī)關(guān)。套用行政模式勢必壓抑專業(yè)精神與商業(yè)文化，導(dǎo)致類似于官僚組織的死板僵化，顯然不利于其高效率運(yùn)作。為了最大程度保證實現(xiàn)良好投資回報率的核心使命，阿聯(lián)酋與新加坡的主權(quán)財富基金員工隊伍中極少有公務(wù)員，而是竭力在國際金融市場網(wǎng)羅吸引招聘一流金融人才，絕大部數(shù)基金經(jīng)理包括首席投資官都是外聘的專業(yè)人員。

第三，外部管理在主權(quán)財富基金管理中扮演極為重要的角色。

具有良好業(yè)績記錄的主權(quán)財富基金，都把很大一部分資金交由外部專業(yè)機(jī)構(gòu)管理。它們一般優(yōu)先委托給國內(nèi)真正高資質(zhì)、具有國際經(jīng)驗和發(fā)展?jié)摿Φ膶I(yè)投資管理人，從而培育目前國內(nèi)仍處于極端幼稚階段的機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)。其次，這些主權(quán)財富基金會挑選世界上一流的投資機(jī)構(gòu)——包括投資銀行、PE公司、對沖基金以及傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司等作為其外部管理人，這既可以獲得較高的預(yù)期投資回報，也可得到外部專業(yè)機(jī)構(gòu)所能提供的投資研究報告、市場情報資訊與投資管理經(jīng)驗等。

外部管理對絕大多數(shù)主權(quán)財富基金都是必不可少的。通過外部管理，主權(quán)財富基金可以彌補(bǔ)政府投資機(jī)構(gòu)專業(yè)人才的嚴(yán)重不足，同時避免了主權(quán)財富基金直接出面在國際金融市場上競購資產(chǎn)，在相當(dāng)大程度上可以減少主權(quán)財富基金面臨的特殊市場風(fēng)險與政治風(fēng)險。

作者為高盛集團(tuán)董事總經(jīng)理、清華大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任

新聞隨身，手中掌握

[評論] [論壇] [寫博客] [我來糾錯] [好友分享]