警惕紅籌回歸中的套利風(fēng)險(xiǎn)

《新財(cái)經(jīng)》：從長期看，紅籌回歸對內(nèi)地資本市場肯定是利好，但在回歸的過程中，會不會出現(xiàn)一些問題？

金巖石：盡管我們從上市公司的基本面和治理水平的長期趨勢看到了紅籌股回歸的利好，卻難以回避兩地股市的價(jià)格差異在短期內(nèi)的交易性利空。特別是在香港股市和滬深股市之間的跨市場交易渠道逐步拓寬的條件下，同種股票直接的或潛在的套利交易，自然會有兩價(jià)向中間價(jià)位趨同的傾向，所以，紅籌股的回歸的確會產(chǎn)生交易性的利空效應(yīng)。近期A股暴跌而同時(shí)港股上漲，應(yīng)該不僅僅是一個(gè)內(nèi)地股市單邊的政策效應(yīng)，其中或許也包含著紅籌股回歸前后因兩地股市的價(jià)格趨同而產(chǎn)生的套利交易。

張仕元：在肯定其回歸意義的同時(shí)，也不可忽視其帶來的問題。其中最關(guān)鍵的就是市場監(jiān)管與市場操縱問題。目前內(nèi)地資本市場的許多監(jiān)管與適用規(guī)章，都與香港市場存在一定的差異，如會計(jì)準(zhǔn)則、信息披露等，紅籌股的回歸無疑會增加監(jiān)管的難度。當(dāng)然，我們更擔(dān)心的還是市場操縱問題。由于跨兩個(gè)市場，其中，A股市場還是新興加轉(zhuǎn)軌的市場，在套利工具越來越豐富、操縱手段越來越復(fù)雜的現(xiàn)代全球金融市場，資本大鱷興風(fēng)作浪時(shí)有發(fā)生。紅籌股的回歸更增加了市場間套利，甚至有在境外操縱內(nèi)地資本市場以達(dá)到打擊內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的可能性。這也許是監(jiān)管者需要更加警惕的問題，同時(shí)，也是境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者需要考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格差異引發(fā)證券化資產(chǎn)流向

《新財(cái)經(jīng)》：香港與內(nèi)地的股票市場價(jià)格差距懸殊，造成差距的原因是什么？

金巖石：同種股票在香港和內(nèi)地同時(shí)交易，一橋之隔卻有兩個(gè)長期相差懸殊的價(jià)格，這是中國股市的一大迷局。要找出真正的答案，還應(yīng)回到經(jīng)濟(jì)學(xué)的避風(fēng)港：供給與需求。

香港與滬深股市的最大差別是證券化率，即股市的總市值與GDP之比。香港的證券化率非常之高，內(nèi)地在2006年以前非常之低，近期雖然急劇抬高，但依然遠(yuǎn)低于香港。由于內(nèi)地股市的封閉，全球機(jī)構(gòu)投資人選擇以香港作為進(jìn)入中國的間接市場，爭奪中國經(jīng)濟(jì)的證券化資源，掀起了長達(dá)十五年的“紅籌熱”。

從1992年開始，中資企業(yè)入港上市和外資機(jī)構(gòu)云集香港，構(gòu)成了香港股市特殊的外生性供求結(jié)構(gòu)。外生性的股票供求與本地經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度很低，造成了香港畸形高企的證券化率。在香港市場上，來自于中國內(nèi)地的外生性股票供給主動放棄了A股市場的高市盈率，這使來自于國際的外生性投資需求有較強(qiáng)的議價(jià)能力，從而形成了紅籌股入港的先天性定價(jià)偏低。這是一種高流動性與高市盈率的置換，是魚與熊掌不可兼得的選擇，也是所謂定價(jià)權(quán)之爭的歷史原因。

“紅籌熱”帶給香港的高證券化率，意味著香港股市的買方強(qiáng)勢與供求失衡。因?yàn)榭缇车臋C(jī)構(gòu)資金有較強(qiáng)的流動性和選擇性，市場內(nèi)在的信息不對稱弱化了中資入港的議價(jià)能力，內(nèi)地股市的制度性缺陷則強(qiáng)化了中資入港的“饑不擇食”。結(jié)果，原本應(yīng)屬于內(nèi)地股市的證券化資源低價(jià)流入香港。A股市場2001年以來長達(dá)五年的大熊市，更加強(qiáng)了內(nèi)地證券化資源的低價(jià)外流，這就像中國留學(xué)生當(dāng)年在海外“端盤子”打工一樣。

《新財(cái)經(jīng)》：紅籌回歸，對兩市的股價(jià)會有什么影響？

金巖石：短期的交易性利空與長期的趨勢性利好，是任何跨市場交易的共性。美國上市公司的轉(zhuǎn)場，特別是從納斯達(dá)克市場轉(zhuǎn)到紐約證券交易所的股票，通常在轉(zhuǎn)場之前有較大的折價(jià)。因?yàn)榧{斯達(dá)克是以創(chuàng)新和成長為導(dǎo)向的新興股市，紐交所是以成熟和領(lǐng)袖為導(dǎo)向的傳統(tǒng)股市，兩個(gè)市場之間的價(jià)值取向差異，決定了在兩個(gè)市場上市的股票之間的估值水平差異。所以，在轉(zhuǎn)場之際，價(jià)格會有異常變動。從這個(gè)角度分析紅籌股的回歸，應(yīng)該看到股價(jià)異常變動背后的市場價(jià)值取向的差異，而不能簡單得出非此即彼的結(jié)論。

不同股市之間的價(jià)值取向差異，可能來源于不同的制度和投資主體，也可能來源于歷史文化以及供求結(jié)構(gòu)的差異。在跨市場交易產(chǎn)生之后，兩市的價(jià)格趨同在現(xiàn)實(shí)生活中往往是趨而不同，因?yàn)?，其本源的差異不會由于跨市場的交易而瞬間消失。跨市場交易的渠道越多，交易越頻繁，趨而不同的相互影響就越大。所以，我們在觀察A股市場的同時(shí)，也應(yīng)該關(guān)注香港市場。

今后，滬深港三市之間的跨市場交易將日趨頻繁，交易方式也將日趨增多。從2006年以來，從QFII開放，到QDII開始；從兩地分期上市，到兩地同時(shí)掛牌；從提高居民換匯額度，到鼓勵(lì)民間跨境投資；從中外合資試點(diǎn)，到承諾證券業(yè)的對外開放。這些政策的相繼出臺，都是在開放或鼓勵(lì)跨市場的交易，從而加強(qiáng)兩地股市之間的趨而不同。

在原本相對隔離的市場之間，跨市場的交易行為越多，兩市同種股票之間的價(jià)格差異必然有縮小的趨勢。由于兩地股市的關(guān)聯(lián)交易日益增多，兩市之間的監(jiān)管規(guī)則也會有所趨同，這對于相對不成熟的內(nèi)地股市而言，也是一個(gè)長期的利好。

編后記

在香港回歸十周年之際，紅籌公司的回歸也拉開了序幕。如果說當(dāng)年的“出走”是因?yàn)閮?nèi)地資本市場還不成熟，那么，今天的“回歸”證明，A股市場已經(jīng)能夠承受大藍(lán)籌的體量。就像十年前內(nèi)地歡迎香港回歸的隆重一樣，A股市場也同樣以高價(jià)歡迎了剛剛回歸的紅籌公司——中國遠(yuǎn)洋。也許，內(nèi)地的投資者對紅籌公司寄予了太高的厚望；也許，紅籌公司在香港市場被低估了太久；現(xiàn)在終于體會到：回家的感覺真好！但無論怎樣，希望紅籌公司能給欣欣向榮的內(nèi)地資本市場帶來好運(yùn)，也希望紅籌公司在回歸之路上一路走好。

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