主持人：那么，有哪些因素促使資產(chǎn)價(jià)格形成泡沫并迅速膨脹呢？

袁秀明：因素很多，在完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與金融自由化程度很高的國(guó)家或地區(qū)，促使資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的因素有很多。就外部因素看，大致包括以下幾個(gè)方面。

1、經(jīng)濟(jì)預(yù)期。對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景有非常好的預(yù)期，這是催生泡沫并使之快速膨脹的基礎(chǔ)與關(guān)鍵。由于資產(chǎn)市場(chǎng)常常帶有相當(dāng)大的投機(jī)成分，這種投機(jī)主要建立在個(gè)人或群體對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好預(yù)期上。投資資產(chǎn)就是投資未來(lái)，就是能獲取巨大收益，成為人們的共識(shí)。但是，未來(lái)常常帶有不確定性。在資產(chǎn)供給有限的情況下，對(duì)未來(lái)良好預(yù)期過(guò)度，以及人們過(guò)度自信常常將資產(chǎn)價(jià)格推得很高，泡沫成分由此加大。

2、信貸過(guò)度。信貸過(guò)度是許多金融和銀行危機(jī)理論的基礎(chǔ)，也是催生資產(chǎn)泡沫的重要因素。信貸過(guò)度原因是多方面的?？赡軄?lái)自于監(jiān)管較差的金融自由化。由于金融市場(chǎng)管制不嚴(yán)，監(jiān)管當(dāng)局不能對(duì)付快速增長(zhǎng)的金融中介活動(dòng)，隱含或明確的救助保證，加重了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的信貸擴(kuò)張。因此，信貸過(guò)度經(jīng)常被看作是資產(chǎn)泡沫的誘因，也金融災(zāi)難的導(dǎo)火線。如果不加以管制，最終必然對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大傷害。

3、金融自由化。近年來(lái)，在許多國(guó)家和地區(qū)，金融自由化也是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的重要因素之一。泡沫的破裂導(dǎo)致了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。而更多的證據(jù)顯示，市場(chǎng)導(dǎo)向的金融體系易發(fā)生周期性金融危機(jī)。象東南亞國(guó)家曾經(jīng)發(fā)生的金融危機(jī)那樣，隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，金融危機(jī)的破壞力就顯現(xiàn)出來(lái)。泡沫的破滅，股票和其他資產(chǎn)的價(jià)格下降，銀行和外匯危機(jī)發(fā)生，會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

4、國(guó)際資本流動(dòng)。當(dāng)大量外資流入發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)后，生產(chǎn)部門難以吸納的富余資金極易流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，因?yàn)橹挥性诠墒泻头康禺a(chǎn)市場(chǎng)上才有可能在短期內(nèi)謀取超額利潤(rùn)。大量外資進(jìn)入后，很容易在這些市場(chǎng)容量不大的地方把泡沫吹起來(lái)。而由于對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)缺乏健全的監(jiān)管體系，資本流動(dòng)的失控，最終可能在熱點(diǎn)市場(chǎng)上造成泛濫成災(zāi)，投機(jī)猖獗、引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。

5、貨幣政策。當(dāng)中央銀行實(shí)行不適當(dāng)?shù)呢泿耪?，比如過(guò)于寬松的政策時(shí)，很可能通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的上升影響到經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)重時(shí)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。貨幣增長(zhǎng)持續(xù)增加的一個(gè)效應(yīng)是對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)格效應(yīng)。貨幣政策通過(guò)銀行貸款機(jī)制傳導(dǎo)到資產(chǎn)價(jià)格上去，特別是大量依靠銀行貸款獲得資金的房地產(chǎn)業(yè)，在寬松的貨幣政策條件下，很容易使貸款量放大，從而極易形成房地產(chǎn)泡沫。在貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成及崩潰方面最典型的案例是1980年代后期至1990年代初期日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成及崩潰。

除此之外，還有一些宏觀因素也會(huì)促使泡沫形成。這里就不展開說(shuō)了?？傊Y產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的外部原因就比較復(fù)雜了，因此，對(duì)泡沫問(wèn)題的認(rèn)定，不能只看個(gè)別很表面的指標(biāo)，而是要從多個(gè)要素和指標(biāo)上來(lái)觀察，這樣才能準(zhǔn)確的度量泡沫形成的原因以及嚴(yán)重程度有多大。

市場(chǎng)信息不對(duì)稱及羊群效應(yīng)也易促成泡沫

主持人：你上面介紹的是外部因素。那么，就市場(chǎng)自身而言，有哪些內(nèi)在因素會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速膨脹呢？

袁秀明：導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫迅速膨脹的內(nèi)在因素也有不少。其中特別值得一提的，一個(gè)是信息不對(duì)稱問(wèn)題，還有一個(gè)是投資行為問(wèn)題。這里也給大家說(shuō)一下。

1、信息不對(duì)稱。在資產(chǎn)投資市場(chǎng)中，信息的對(duì)稱性是很重要的。信息的對(duì)稱與否，一方面與投資品種有關(guān)，比如在股市中，上市公司信息在不同利益關(guān)聯(lián)方是否對(duì)稱，將會(huì)直接影響投資行為；另一方面也與市場(chǎng)信息有關(guān)，市場(chǎng)信息傳遞的不對(duì)稱，也會(huì)影響投資行為。在信息失衡情況下，信息不對(duì)稱的一個(gè)表現(xiàn)是資產(chǎn)價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，形成泡沫。其中，最典型的表現(xiàn)是投資者在信息誤導(dǎo)或信息忽視的情況下，反復(fù)買賣證券以期獲得投機(jī)利潤(rùn)，從而使資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速膨脹。

2、證券經(jīng)營(yíng)者態(tài)度。證券資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者態(tài)度對(duì)泡沫形成也有影響。假定有兩類證券資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，一類是以投資眼光看市場(chǎng)的、是良好的經(jīng)營(yíng)者。他們能識(shí)別出股票價(jià)值被低估的公司，從而使投資獲得回報(bào)；另一類是劣質(zhì)經(jīng)營(yíng)者，他們不能識(shí)別被低估的公司，而喜歡投機(jī)，若失去客戶委托給他們的資金，他們無(wú)非一無(wú)所得；如果做得好，他們可以獲得贏利的一部分。因此，只要有資本贏利的機(jī)會(huì)，即使知道泡沫破裂時(shí)很可能會(huì)失去客戶，他們?nèi)匀蝗ベ?gòu)買交易時(shí)能超過(guò)其基本價(jià)值的證券資產(chǎn)。這種過(guò)度購(gòu)買行為不可避免地造成泡沫。

3、羊群行為。資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成與膨脹在很大程度上還與投資者行為有關(guān)。所謂羊群行為也是資產(chǎn)價(jià)格泡沫重要原因之一。一般來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)市場(chǎng)上，即使個(gè)體是理性的，也會(huì)產(chǎn)生羊群行為。正如席勒在《非理性繁榮》一書中指出的，完全的理性人也可能參與羊群行為。因?yàn)樽鳛閭€(gè)人他是理性的，但是當(dāng)他們結(jié)合在一起時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生非理性的群體行為。

泡沫的增長(zhǎng)和與基本價(jià)值的偏離可以結(jié)合投資市場(chǎng)中常見的羊群心理來(lái)研究。由于投資大眾存在的羊群心理，這就可以解釋為什么投資者明知資產(chǎn)價(jià)值高估還要繼續(xù)追捧。因?yàn)椋?dāng)資產(chǎn)泡沫以一個(gè)大于基本值增長(zhǎng)率的指數(shù)率增長(zhǎng)，然而在群羊心理狀態(tài)下，當(dāng)事人會(huì)隨眾預(yù)期這個(gè)資產(chǎn)在下一階段還將被高估，因此他仍會(huì)持有這個(gè)資產(chǎn)。在這種狀況下，泡沫就會(huì)迅速膨脹加大。

泡沫的膨脹還可以通過(guò)博傻理論來(lái)解釋。投資者意識(shí)到股票被高估了，但是仍愿意購(gòu)買，因?yàn)樗J(rèn)為有一個(gè)更大的傻瓜愿意為這個(gè)股票價(jià)格支付更多。人們認(rèn)識(shí)到高估，但是仍愿意投資，這是羊群心理。資產(chǎn)價(jià)格最初上升或者通過(guò)基本價(jià)格普遍上升或者通過(guò)羊群心理，但是當(dāng)投資者一窩蜂地利用上升的價(jià)格時(shí)，泡沫形成，一旦泡沫形成，它們是自我維持的。投機(jī)者從投資機(jī)構(gòu)借入貨幣，這種借款導(dǎo)致更高的資產(chǎn)價(jià)格。由于羊群心理發(fā)展，投資者認(rèn)為價(jià)格將持續(xù)上升———他們對(duì)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)健康狀況過(guò)于確信，忽視了經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題的預(yù)警信號(hào)。

此外，除了羊群心理在泡沫的形成膨脹和崩潰過(guò)程中起著很重要的作用之外，還有其它因素，比如動(dòng)量、放大機(jī)制和文化因素等，也會(huì)影響股票價(jià)格與其基本面的偏離。這也是導(dǎo)致泡沫膨脹的復(fù)雜原因。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有正反影響

主持人：剛才，你從內(nèi)外兩方面介紹了資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的好幾個(gè)觀察點(diǎn)與可度量的方面，很有意思。接下來(lái)想問(wèn)的是，資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)難道只有負(fù)面影響嗎？還是有多重性？

袁秀明：你問(wèn)得很有意思?，F(xiàn)在看到負(fù)面影響的比較多，談?wù)嬗绊懙牟欢?。其?shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫在不同階段對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力與作用方向是不同的。簡(jiǎn)單來(lái)講，在泡沫初始膨脹階段，是有正面意義的，在泡沫迅速加大到破滅階段，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的殺傷力又是很大的，所以對(duì)泡沫問(wèn)題，不能掉以輕心。

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹也就是泡沫剛剛開始膨脹時(shí)，從利率渠道看，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)，對(duì)總需求中的消費(fèi)和投資發(fā)生影響，逐漸傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)中去。凈財(cái)富的直接增加可導(dǎo)致家庭消費(fèi)的增加，從而增加消費(fèi)需求；通過(guò)托賓Q效應(yīng)，使融資成本降低，激活企業(yè)投資，促使投資擴(kuò)大。通過(guò)抵押品價(jià)值增加，減少當(dāng)事人外部融資約束，依靠較寬的信貸渠道，可以提高最終消費(fèi)。即使在美國(guó)對(duì)于財(cái)富效應(yīng)的證據(jù)還不很充分，但近年來(lái)其效應(yīng)確實(shí)提高了。而且，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或變化也可以激活影響家庭或企業(yè)消費(fèi)決定的信心和預(yù)期渠道，促使消費(fèi)和投資需求增加，產(chǎn)出增長(zhǎng)。

但是，資產(chǎn)價(jià)格崩潰也就是泡沫破滅時(shí)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響將是非常嚴(yán)重，特別是通過(guò)一系列的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到極大的收縮作用。資產(chǎn)價(jià)格崩潰之后危機(jī)發(fā)生，這個(gè)階段存在大范圍的拖欠，銀行系統(tǒng)處于嚴(yán)重的緊縮之下，如果資產(chǎn)價(jià)格下降不太大，銀行系統(tǒng)可能完好地生存。

但是，在極端情況下，很多銀行可能破產(chǎn)被清算，或者政府被迫介入以實(shí)行救援。對(duì)于小國(guó)也可能發(fā)生貨幣危機(jī)，政府被迫在降低利率以挽救銀行系統(tǒng)或者提高利率以保護(hù)匯率之間進(jìn)行選擇。

即使利率提高了，仍然可能有資本大批外逃，因?yàn)殂y行體系被削弱，并伴隨經(jīng)常的不確定性金融擾動(dòng)，使利率溫和的提高難以阻止資本離開。

上面我們談的主要市場(chǎng)化和金融自由度很高的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)?？偟膩?lái)看，資產(chǎn)價(jià)格泡沫無(wú)論在膨脹時(shí)期還是崩潰階段都對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生巨大影響。正因如此，對(duì)這個(gè)問(wèn)題我們還要結(jié)合中國(guó)的情況作更深入的研究，不能憑感覺下簡(jiǎn)單的結(jié)論。

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