上調(diào)準(zhǔn)備金不應(yīng)阻擋央行加息考量

近日，央行宣布從5月10日起，上調(diào)除農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行等之外的存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)至17%。是次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將深度凍結(jié)3200億。

市場(chǎng)普遍解讀是，央行已經(jīng)正視通脹問(wèn)題，但央行近期不會(huì)動(dòng)用加息手段。這一觀點(diǎn)未能把判研的觸角伸向更深層次的“是什么扣緊了價(jià)格型貨幣政策工具的命脈”這一根源性命題。事實(shí)上，數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策魚(yú)貫而出早已有之，2007年5月18日央行的準(zhǔn)備金率、匯率、利率三管齊下的組合拳就證明了數(shù)量型工具和價(jià)格型工具是可以同時(shí)使用的。

我們認(rèn)為，央行倚重?cái)?shù)量型工具與央行貨幣政策憋足的執(zhí)行框架和獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)金融激勵(lì)結(jié)構(gòu)的制度框架有著根源性的鏡像關(guān)聯(lián)。其一，貨幣市場(chǎng)代表性、有效傳導(dǎo)性依舊不足，牽制了央行構(gòu)建政策目標(biāo)利率以置換存貸款利率充當(dāng)政策目標(biāo)利率之努力。當(dāng)前名義利率(存貸款利率)充當(dāng)政策目標(biāo)利率，限制了央行動(dòng)用價(jià)格型政策工具的選擇自由。其二，當(dāng)前央行動(dòng)用利率等價(jià)格型政策工具受制于金融市場(chǎng)為國(guó)企提供與其成本承載能力相向的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)結(jié)構(gòu)而設(shè)置的制度框架。央行價(jià)格型政策工具為存貸款利率替代，使利率調(diào)整以低效率國(guó)企的財(cái)務(wù)自由與成本低廉為重要之前提。畢竟，提高利率會(huì)產(chǎn)生部分銀行壞賬顯性化，從而增加不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和伴隨而來(lái)的高通脹，央行要極力納諫動(dòng)用利率政策將不可避免破壞現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)金融激勵(lì)結(jié)構(gòu)的制度框架，進(jìn)而引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和麻煩。

顯然，數(shù)量型價(jià)格工具不僅成為了央行貨幣政策運(yùn)行方式的實(shí)證模型，而且也被作為貨幣政策怎樣運(yùn)行的規(guī)范模型。然而，環(huán)顧近年來(lái)央行貫徹?cái)?shù)量型政策之有效性，不難發(fā)現(xiàn)央行數(shù)量型貨幣政策的執(zhí)行能力與遏制通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的實(shí)際效果存在明顯的偏差。嚴(yán)格地說(shuō)這種偏差根源于央行數(shù)量型貨幣政策本身固存的內(nèi)生不穩(wěn)定性。一方面，即便從收緊過(guò)剩流動(dòng)性的實(shí)效看，數(shù)量型政策對(duì)過(guò)剩貨幣流動(dòng)性采取攔腰立壩的回籠手段，難以給予過(guò)剩貨幣流動(dòng)性釜底抽薪之效。另一方面，主要基于整體金融市場(chǎng)之流動(dòng)性的數(shù)量對(duì)沖，遮蓋了結(jié)售匯個(gè)體流動(dòng)性充裕的結(jié)構(gòu)矛盾。在私人部門(mén)投資渠道逼仄、負(fù)利率等境況下，大量結(jié)匯資金將棄正規(guī)金融市場(chǎng)而入民間融資市場(chǎng)，導(dǎo)致越發(fā)突出的金融脫媒。目前僅沿海地區(qū)的民間融資市場(chǎng)的資金規(guī)模就達(dá)萬(wàn)億元之巨，民間利率普遍達(dá)20%以上。這將導(dǎo)致國(guó)企等通過(guò)從銀行低成本獲取資金，而后通過(guò)種種變相手段進(jìn)入民間融資市場(chǎng)賺取利率管制下的政策利差。

我們堅(jiān)持認(rèn)為這次上調(diào)準(zhǔn)備金政策不會(huì)弱化央行近期加息的可能。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)已使這一政策組合宜早不宜遲之緊迫性。日前4月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)顯示，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)達(dá)到72.6%，勁升7.5個(gè)百分點(diǎn)，通脹已山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓。而當(dāng)前國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，為國(guó)內(nèi)過(guò)剩流動(dòng)性在商品市場(chǎng)炒作提供了有效的泄洪口。同時(shí)，房產(chǎn)新政顯著降低房市對(duì)過(guò)剩流動(dòng)性的“虹吸效應(yīng)”，鑒于房產(chǎn)新政對(duì)股市等資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生連帶效應(yīng)，過(guò)剩貨幣流動(dòng)性進(jìn)入商品市場(chǎng)進(jìn)行囤貨炒作將成為大概率事件，推動(dòng)通脹走高。另外，數(shù)量緊縮不可能有效管控好通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱問(wèn)題。通脹一方面來(lái)自于過(guò)剩流動(dòng)性的沖擊；另一方面肇始于較低的名義實(shí)際有效利率，即當(dāng)前負(fù)的實(shí)際有效利率實(shí)際上無(wú)法覆蓋當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而逼迫過(guò)剩流動(dòng)性通過(guò)囤貨炒作商品市場(chǎng)和通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格泡沫運(yùn)作等擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口的手段規(guī)避由于政策管制下的負(fù)利率所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，數(shù)量型工具對(duì)此鞭長(zhǎng)莫及。

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