貨幣政策放松或三步走

2011年12月01日 05:56
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

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中國央行昨日決定，從2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。這是對當(dāng)前外匯占款減少、銀行存款大幅減少等金融現(xiàn)象的回應(yīng)。此外，由于時滯效應(yīng)的存在，三季度以來，“硬著陸”成為中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險。緊縮政策效果開始全面凸現(xiàn)，加之歐債危機(jī)導(dǎo)致的回流效應(yīng)，中國經(jīng)濟(jì)也遭遇了雙重緊縮。

由于商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率身處歷史高位，加之實(shí)際利率上行，中國央行數(shù)量型和價格型工具的操作空間豐富，政策也果然環(huán)環(huán)相扣，步步驚心。11月16日央行發(fā)布《2011年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，首次明確提出了預(yù)調(diào)微調(diào)，中國貨幣政策正式步入微調(diào)期。此后，區(qū)域性的結(jié)構(gòu)微調(diào)信號顯著。11月25日起，浙江省6家農(nóng)村合作銀行恢復(fù)執(zhí)行16%的正常存款準(zhǔn)備金率。現(xiàn)在又決定下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。

從歷年實(shí)踐看，中國貨幣政策放松其實(shí)內(nèi)含三個漸進(jìn)層次。一是局部微調(diào)。區(qū)分為結(jié)構(gòu)微調(diào)和總量微調(diào)。前者又稱為定向微調(diào)，指的是政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在某些領(lǐng)域出現(xiàn)松動，同時在另一些領(lǐng)域出現(xiàn)緊縮，但政策總量保持平穩(wěn)；后者指的是政策總量松動，但松動的力度較弱，表現(xiàn)為信貸環(huán)比多增和公開市場操作凈投放；二是適度放松，即積極地釋放流動性，主要表現(xiàn)為下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和新增信貸連續(xù)數(shù)月同比多增。三是整體放松，指政策總量松動，且松動的力度較明顯，主要表現(xiàn)為降息通道開啟。存款準(zhǔn)備金下調(diào)標(biāo)志著中國貨幣政策已現(xiàn)適度放松信號。

由于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整帶有被動性質(zhì)，其下調(diào)必然意味著流動性環(huán)境持續(xù)發(fā)生惡化。表現(xiàn)一是中小企業(yè)失血嚴(yán)重。僅沈陽中小企業(yè)資金缺口高達(dá)6000億元。10月份人民幣存款下降2010億元，同比少增3618億元，其中一個原因是部分資金參與民間信貸。二是公開市場12月資金釋放規(guī)模將驟降至800億元，為11月份的四分之一，創(chuàng)下近七年來公開市場單月資金釋放低紀(jì)錄。而到明年春節(jié)前后，公開市場這地量釋放狀況還將延續(xù)。三是物價持續(xù)下行，保增長重回政策首位。國家統(tǒng)計局發(fā)布的50個城市29鐘食品價格的變化情況，其中，環(huán)比上漲12種，持平2種，下降15種。11月食品CPI環(huán)比負(fù)增長幅度可能明顯大于10月份。11月匯豐制造業(yè)PMI初值48.0，產(chǎn)出指數(shù)46.7，均為2009年3月以來最低。

不過，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)還難以視為貨幣政策的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向，更多體現(xiàn)為政策的相機(jī)抉擇，放松之路仍漫漫。年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議有望重新為貨幣政策定調(diào)?？梢灶A(yù)期，中國貨幣政策仍將遵循平衡而非激進(jìn)的道路前進(jìn)。

其一，穩(wěn)健基調(diào)不會改變。中國新一輪通脹是全球央行聯(lián)手注資后遺癥和中國第二次價格闖關(guān)(資源價格改革)帶來的價格重估的雙重疊加。中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向和工資的長期上漲趨勢，決定了通脹的大方向，或者說決定了本輪通脹周期中樞全面抬升。截至10月份通貨膨脹漲幅累計達(dá)到5.6%，不但遠(yuǎn)超過年初制定4%的目標(biāo)，即使把全年CPI控制在5%之內(nèi)已難實(shí)現(xiàn)。防通脹的任務(wù)很難松懈。貨幣政策基調(diào)將保持謹(jǐn)慎，但就整個貨幣政策的節(jié)奏和力度而言，可以篤定較之2011年將趨勢性放松。

其二，預(yù)調(diào)微調(diào)是常態(tài)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題突出，金融流動性轉(zhuǎn)換速度加快，影響較為間接的公開市場業(yè)務(wù)，將成為微調(diào)的常態(tài)工具。此外，將搭配刺激中小企業(yè)信貸市場活躍等“中醫(yī)療法”。應(yīng)該看到，隨著國內(nèi)外局勢變化，緊縮與放松的單邊操作思維將摒棄，更多體現(xiàn)靈活性。

其三，深度調(diào)整尚待觀察。首先，年內(nèi)存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)下調(diào)概率低。從當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境看，放松的余地依然有限。年末上萬億財政存款加速釋放，市場流動性有望一掃陰霾。春節(jié)前后可能出現(xiàn)新的調(diào)整窗口。而只有數(shù)次下調(diào)存款金率后才會考慮啟用利率工具。