第89期：債牛，你要慢些走

周宇

周宇，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，現(xiàn)就職于國內(nèi)某大型金融集團(tuán)，從事宏觀策略與大類資產(chǎn)配置的投資與研究工作，持有特許金融分析師（CFA）資格。原在美國大型資產(chǎn)管理公司Guggenheim Partners擔(dān)任副總裁，負(fù)責(zé)全球宏觀策略研究工作，并為公司首席投資官提供自上而下的各類資產(chǎn)投資建議。

導(dǎo)語：股災(zāi)之后，過剩的資金涌入債券市場，尤以交易所公司債為甚。發(fā)改委加速企業(yè)債券的發(fā)行并放松標(biāo)準(zhǔn)后，杠桿投機(jī)和道德風(fēng)險可能將債市泡沫加速傳導(dǎo)至銀行間市場。一旦經(jīng)濟(jì)階段性好轉(zhuǎn)，或是通脹超預(yù)期反彈，或是債券信用風(fēng)險的加速暴露，以及流動性的暫時緊縮，債券市場的大幅調(diào)整就將發(fā)生，泡沫破滅時，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的沖擊也將遠(yuǎn)甚于六月份的股災(zāi)。

近日有媒體披露，發(fā)改委出臺文件，大幅推進(jìn)企業(yè)債的審批流程，并放松部分企業(yè)債的發(fā)行要求，以加快企業(yè)在債券市場融資的步伐。

最近債市的火爆吸引了越來越多人的關(guān)注。10年期國債收益率今年以來已下行近60個基點(diǎn)，3年期AA+企業(yè)債利率同期下跌逾130個基點(diǎn)。發(fā)改委此舉，也是欲借債市的東風(fēng)，有效降低企業(yè)的融資成本。

債市的走牛并不令人意外，今年以來宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，央行已多次進(jìn)行降準(zhǔn)降息。同時，受全球大宗商品價格暴跌及國內(nèi)產(chǎn)能過剩的影響，通貨膨脹率持續(xù)低迷。國家統(tǒng)計局周三公布的數(shù)據(jù)顯示，中國9月CPI同比增長1.6%，不及預(yù)期，PPI同比下跌5.9%，連續(xù)43個月下滑。投資者對通縮和央行降息的預(yù)期使得債券利率延續(xù)近期全線下行的趨勢，新發(fā)行的10年期國債中標(biāo)利率跌破3%，為2008年12月以來首次。

助推債市紅火的另一個因素是過剩的資金。自去年下半年以來，央行一直在靜悄悄的擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表上的人民幣資產(chǎn)規(guī)模。截止至今年八月份，央行的人民幣資產(chǎn)規(guī)模比去年同期擴(kuò)張了25%。大量資金在金融市場里尋找高收益的資產(chǎn)，前期的股票大牛市也應(yīng)運(yùn)而生。

央行寬松政策的初衷，是為了緩解企業(yè)融資難的困境。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下，大量資金在金融體系里空轉(zhuǎn)，一直是過去幾年決策者們最頭疼的問題。去年下半年開始的股票牛市似乎提供了一種解決方案：利用牛市為公司提供“便宜”的融資。還債也好，投資也好，股市融來的錢似乎永遠(yuǎn)不用還。于是，一場轟轟烈烈的圈錢運(yùn)動就此展開。

我們都見證了后來發(fā)生的事情。過剩的流動性造就了史無前例的高杠桿和投機(jī)。投資者無視基本面的惡化，編造著無從證偽的故事，將缺乏業(yè)績支撐的股票炒成天價。成也杠桿，敗也杠桿。待潮水褪去，美好的憧憬被打破、炫目的理論被證偽，剩下的只是皇帝的新裝。當(dāng)初改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的初衷非但沒有實(shí)現(xiàn)，還險些引發(fā)了一場系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

同樣的故事開始在債市上演。在股災(zāi)之后，過剩的資金涌入債券市場，尤以交易所公司債為甚。AA級別的公司債收益率一度低于同期限無風(fēng)險的國開債的收益率。短期資金押注長久期資產(chǎn)，長端利率快速下行；信用債被瘋搶，信用利差快速收窄；回購交易飆升，市場杠桿持續(xù)上升。

這些交易成功的前提是：利率將持續(xù)下行、信用風(fēng)險不會集中爆發(fā)、以及債市資金永遠(yuǎn)充裕。

誠然，人口老化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、債務(wù)高企的環(huán)境使宏觀經(jīng)濟(jì)在未來數(shù)年內(nèi)面臨持續(xù)的下行壓力。經(jīng)濟(jì)增速的下行將帶動利率下行，信用風(fēng)險在剛性兌付的保障下一直得到控制。而只要央行延續(xù)去年以來資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，流動性似乎也不是問題。

再看國外，無論是美國、歐洲還是日本，當(dāng)央行開始擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時，資產(chǎn)價格都在一路上揚(yáng)。金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家的債券利率都在下行。相比較德國10年期國債0.5%的收益率，日本10年期國債0.3%的收益率，以及經(jīng)濟(jì)最好的美國10年期國債2.0%的收益率，中國長端利率下行的空間似乎還很大。

但了解市場的投資者們都應(yīng)該明白一個道理——市場并不沿直線運(yùn)動，剛剛過去的股災(zāi)就是一個例子。盡管利率水平從長期來看還有下降的空間，但市場預(yù)期短期內(nèi)已有過度提前反映的跡象。投資者對經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑、通縮壓力增大、央行即將開啟新一輪寬松周期的判斷深信不疑。倘若四季度經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，或是商品價格反彈帶動通脹回升，都將打破這種預(yù)期。

相較利率債，更大的風(fēng)險是信用債。今年以來，債市已有五起違約事件，盡管部分已得到了地方政府和母公司的救助，余下的也在處置的過程中。但企業(yè)的現(xiàn)金流在經(jīng)濟(jì)增速下行和股災(zāi)的沖擊下持續(xù)惡化，信用風(fēng)險在加劇是不爭的事實(shí)。誰也無法保證剛性兌付能夠一直持續(xù)。更何況，監(jiān)管層所推行的金融改革和人民幣國際化的戰(zhàn)略中，打破剛性兌付，建立合理的風(fēng)險定價機(jī)制亦是不可或缺的一步。

因此，一旦經(jīng)濟(jì)階段性好轉(zhuǎn)，或是通脹超預(yù)期反彈，或是債券信用風(fēng)險的加速暴露，以及流動性的暫時緊縮，債券市場的大幅調(diào)整就將發(fā)生，而杠桿的廣泛應(yīng)用將加劇拋售的力度。

相較股市，債市是一個更加重要的市場。債市不但比股市為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了多得多的融資，也是金融系統(tǒng)的核心即商業(yè)銀行的主戰(zhàn)場。當(dāng)前債市的泡沫集中在交易所市場，但在發(fā)改委加速企業(yè)債券的發(fā)行并放松標(biāo)準(zhǔn)后，杠桿投機(jī)和道德風(fēng)險可能將債市泡沫加速傳導(dǎo)至銀行間市場。當(dāng)泡沫破滅時，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的沖擊也將遠(yuǎn)甚于六月份的股災(zāi)。

為什么在經(jīng)歷股災(zāi)的教訓(xùn)后，投資者的風(fēng)險偏好依然如此之高？

一方面，普通居民并未對經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)下行做好準(zhǔn)備，對投資理財?shù)氖找骖A(yù)期依然居高不下。因此資金管理者為增強(qiáng)收益只有三種選擇：第一，短期資金配置長期資產(chǎn)，承擔(dān)久期風(fēng)險；第二，降低安全邊際，承擔(dān)信用風(fēng)險；第三，加大杠桿，承擔(dān)流動性風(fēng)險。這三種選擇如今在債市得到了充分的體現(xiàn)。

另一方面，監(jiān)管層放松監(jiān)管、鼓勵金融創(chuàng)新的舉措也助長了投機(jī)與道德風(fēng)險。鼓勵創(chuàng)新為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的初衷是好的，但企業(yè)融資難的根源不在金融系統(tǒng)，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)自身，低效企業(yè)對信貸的占用、普遍的產(chǎn)能過剩、以及投資機(jī)會的稀缺。

改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難有賴于改革的推進(jìn)和低效企業(yè)的淘汰。市場化、自由化更應(yīng)該運(yùn)用的地方是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非本已投機(jī)盛行的金融系統(tǒng)。在剛性兌付、道德風(fēng)險泛濫的環(huán)境下，鼓勵創(chuàng)新和放松監(jiān)管，真的是金融改革的應(yīng)有之道么？“法無禁止即可為”決不應(yīng)該等于監(jiān)管不作為，在經(jīng)濟(jì)下行周期，加大宏觀審慎的監(jiān)管力度更是金融部門的當(dāng)務(wù)之急。

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