第85期：除了降準(zhǔn)降息，中國還能干點啥

劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學(xué)國經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語：近日全球股市暴跌，金融危機身影顯現(xiàn)，帶頭大哥是中國A股。國際金融危機的根本原因是中美兩國模型下的全球增長模式失衡，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能否順利實現(xiàn)，才是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的關(guān)鍵。中國要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，金融政策應(yīng)實行組合拳。

8月25日股市收市后，中國央行宣布降準(zhǔn)降息。這是在中國股市連續(xù)兩天近乎大盤跌停情況下推出的貨幣政策，此舉可被市場解讀為救市行為。央行此時推出普遍性降準(zhǔn)降息政策，時點選擇合適。

當(dāng)日上證指數(shù)收盤2964.97點，跌破3000點心理關(guān)口，該點位接近投資者對市場底的預(yù)期，此時降準(zhǔn)降息，有利于穩(wěn)定股市，救市效果較佳。

近日全球股市暴跌，金融危機身影顯現(xiàn)，各國開始準(zhǔn)備應(yīng)對措施。與2008年不同的是，此輪股市暴跌的帶頭大哥是中國A股，一周時間，上證指數(shù)下跌千點。

由A股發(fā)動的全球股市暴跌，也反證了一個說法，所謂做空中國的境外勢力純粹是子虛烏有，因為沒有人聰明到能夠通過做空中國來達(dá)到做空自己的目的。

此輪全球股市暴跌，市場普遍認(rèn)為中國股市是始作俑者，其背后邏輯是中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險，具體表現(xiàn)為人民幣突然貶值和財新PMI數(shù)據(jù)走壞。這樣的邏輯說明中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)力量，不過透過中國經(jīng)濟(jì)和政策變化，我們發(fā)現(xiàn)，全球金融動蕩的真正邏輯仍然是美元周期變化。

筆者此前多次強調(diào)，國際金融危機本質(zhì)是美元體制危機，而中美兩國模型下的全球增長模式失衡，是危機的根本原因。因此，中國經(jīng)濟(jì)奇跡，是最終促成貿(mào)易和美元供給失衡的關(guān)鍵因素，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整能否順利實現(xiàn)，才是全球經(jīng)濟(jì)再平衡的關(guān)鍵。

在中美兩國模式下，只有中美兩國都完成結(jié)構(gòu)調(diào)整，才能實現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)再平衡。目前，美國結(jié)構(gòu)調(diào)整好于中國，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，而美元加息預(yù)期強烈，這實際預(yù)示美元重回主導(dǎo)地位。因此，全球金融動蕩的根本邏輯，不能簡單歸因于中國經(jīng)濟(jì)走壞，而是中美兩國調(diào)整步伐存在時滯，而美國又缺乏大國責(zé)任意識，拒絕考慮美元加息的溢出效應(yīng)，從而導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體金融動蕩。

人民幣突然貶值，有經(jīng)濟(jì)因素影響，但關(guān)鍵問題是國際收支失衡。近幾個月來中國外匯儲備持續(xù)下降，匯率承受貶值壓力，背后原因?qū)嶋H是美元加息預(yù)期下資金外流。在這種背景下，人民幣貶值有其合理性。從大的格局看，美元周期變化臨近轉(zhuǎn)折點，才是全球金融動蕩真正原因。套利資金流出新興市場，導(dǎo)致以新興市場貨幣計價的資產(chǎn)出現(xiàn)重估，投資者風(fēng)險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，美聯(lián)儲加息預(yù)期也影響到美國股市。走了7年牛市的美國股市，在美元加息背景下，必然會出現(xiàn)大幅度調(diào)整，只不過人民幣貶值和A股下跌為其大幅調(diào)整提供了宣泄的借口而已。

鑒于G20體制失敗，主要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策各行其是，因此中國雖然會在道義上提出政策協(xié)調(diào)，但宏觀決策最終會以國家利益為重，適度考慮溢出效應(yīng)。美國總統(tǒng)奧巴馬對全球股市暴跌表態(tài)說，希望中國進(jìn)一步實現(xiàn)人民幣匯率市場化。這樣的態(tài)度是中性的，既有客觀務(wù)實認(rèn)識，也有無可奈何心態(tài)。

在目前經(jīng)濟(jì)背景下，中國高層有意識讓股市形成市場底，從而利于股市盡快穩(wěn)定，恢復(fù)資源配置功能。從降準(zhǔn)降息政策效果看，救市僅僅是附加行為，更重要的效果是放松流動性，降低實際利率，改善企業(yè)融資條件，刺激經(jīng)濟(jì)增長。此次降息同時，央行放開了一年期以上定期存款利率浮動限制，由于一年期利率是基準(zhǔn)利率，央行往往作為價格調(diào)控的基礎(chǔ)工具，因而這樣看，利率市場化大體接近完成。

除了降準(zhǔn)降息，中國要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，金融政策應(yīng)實行組合拳，包括：

一，讓股票市場形成市場底。

此前政府救股市目的在于提供流動性，避免金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。該目的已經(jīng)達(dá)到，上周末證監(jiān)會宣布救市結(jié)束，實際暗示讓市場自主決定均衡價格。目前A股已經(jīng)跌破政策底，隨著空頭力量衰弱，市場底會逐步探明。目前市場配資比例較低，流動性風(fēng)險已經(jīng)化解。在降準(zhǔn)降息政策刺激下，A股將出現(xiàn)反彈行情，隨后進(jìn)入緩慢筑底階段。

二，繼續(xù)匯改，通過市場讓人民幣貶值。

雖然央行表示匯率貶值目標(biāo)已經(jīng)完成，但實際央行陷入兩難境地。如果繼續(xù)貶值，可能加快資金外流，導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫破裂；如果穩(wěn)定匯率，則一方面無法改變資金外流現(xiàn)狀，同時也會消耗外匯儲備。在A股已經(jīng)大幅調(diào)整，且國際輿論要求人民幣匯率進(jìn)一步市場化情況下，中國應(yīng)在9月3日閱兵后，再度進(jìn)行匯率改革，將人民幣對美元匯率波動幅度擴大到3%，通過改革，利用市場化方式促進(jìn)人民幣貶值。如果貶值一步到位，則可以達(dá)到控制資金外流目的，也有益于出口。當(dāng)然，人民幣貶值會加速房地產(chǎn)泡沫破裂，雖然政府有些不情愿，但長痛不如短痛。

三，延緩資本項目開放時間。

在目前經(jīng)濟(jì)形勢下，中國應(yīng)關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和制度改革，資本項目開放時間表應(yīng)拖后。無論從監(jiān)管能力，還是從養(yǎng)老金入市節(jié)奏看，資本市場都不宜過早開放。金融自由化經(jīng)典理論強調(diào)，國內(nèi)金融市場開放應(yīng)優(yōu)于對外開放，至少在完成預(yù)算改革和利率、匯率市場化后，資本項目才能開放。而世界經(jīng)濟(jì)的理論和實踐也都證明，資本市場開放并不是一國的必然政策選擇。從人民幣國際化角度看，資本市場開放是必然之路，但人民幣國際化應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，做出更穩(wěn)妥選擇。

總的看，盡管全球股票市場暴跌，但中國宏觀政策應(yīng)對謹(jǐn)慎。未來政策組合是，降準(zhǔn)降息后，匯率應(yīng)繼續(xù)適度貶值，同時延緩資本開放。也就是匯率貶值、放松流動性加資本管制。

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