第84期：人民幣匯改“三部曲”

劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開(kāi)大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語(yǔ)：央行主動(dòng)干預(yù)匯市，是在IMF宣布延緩人民幣成為儲(chǔ)備貨幣之后，意味著中國(guó)匯率政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，且更加務(wù)實(shí)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未企穩(wěn)，增加凈出口就成為宏觀調(diào)控的重要選項(xiàng)，由此人民幣匯率不得不貶值。人民幣貶值窗口開(kāi)啟后，下半年將持續(xù)貶值，并且會(huì)采取三個(gè)步驟。

央行今日開(kāi)啟人民幣貶值窗口，這是在考慮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)后的主動(dòng)貨幣貶值行動(dòng)，短期內(nèi)，人民幣匯率改革很可能進(jìn)一步加快，并以市場(chǎng)化方式促進(jìn)人民幣貶值。

8月11日，美元對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)6.2298，人民幣比前一交易日中間價(jià)貶值1.86%。央行發(fā)言人稱，這一現(xiàn)象與兩方面因素有關(guān)。一是完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)后，做市商參考上日收盤(pán)匯率報(bào)價(jià)，過(guò)去中間價(jià)與市場(chǎng)匯率的點(diǎn)差得到一次性校正。二是近日公布的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)使市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)分化，做市商更多關(guān)注市場(chǎng)供求的變化，8月11日中間價(jià)報(bào)價(jià)在上日收盤(pán)匯率6.2097元的基礎(chǔ)上出現(xiàn)約200個(gè)基點(diǎn)的貶值。

11日銀行間人民幣兌美元即期價(jià)低開(kāi)報(bào)6.2530，而隨后商業(yè)銀行美元賣出價(jià)達(dá)到6.2715左右。

人民幣匯率貶值表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未企穩(wěn)，本幣主動(dòng)貶值顯示中國(guó)匯率政策更加務(wù)實(shí)。此前為爭(zhēng)取人民幣進(jìn)入國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDRs）籃子，中國(guó)實(shí)際采取了干預(yù)匯市，穩(wěn)定匯率的做法，而在IMF宣布延緩人民幣成為儲(chǔ)備貨幣后，中國(guó)匯率政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向。

應(yīng)該說(shuō)，人民幣貶值有其客觀基礎(chǔ)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管上半年保持了7%的增速，但此數(shù)據(jù)真實(shí)性讓人懷疑，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)比數(shù)據(jù)看起來(lái)糟糕。最新公布的官方和財(cái)新7月PMI指標(biāo)均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，同時(shí)出口形勢(shì)也更不樂(lè)觀。海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月進(jìn)出口總值同比降8.2%，其中出口1950.97億美元，同比降8.3%；進(jìn)口1520.72億美元，同比降8.1%。貿(mào)易負(fù)增長(zhǎng)雖然有去年基數(shù)較高原因，但同時(shí)也表明下半年出口形勢(shì)并不樂(lè)觀，而內(nèi)需也相對(duì)疲軟。PPI降幅繼續(xù)擴(kuò)大，更表明通縮壓力在增加。

從最新數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，企穩(wěn)勢(shì)頭無(wú)法得到支撐。下半年宏觀調(diào)控政策或繼續(xù)加碼，鑒于消費(fèi)增速和固定資產(chǎn)投資增速都在下降，而房地產(chǎn)也可能沖高回落，增加凈出口就成為宏觀調(diào)控重要選項(xiàng)。而為了刺激出口，人民幣匯率不得不貶值。此前IMF也公開(kāi)承認(rèn)，人民幣并不存在低估問(wèn)題，實(shí)際上，經(jīng)過(guò)幾年匯改，人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到均衡匯率水平，這從國(guó)際收支平衡表即可看出。既然人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到均衡水平，再由市場(chǎng)決定未來(lái)走向，也就是順理成章的。

從國(guó)際資本流動(dòng)看，在美元加息預(yù)期下，資本外流跡象明顯，民間換匯要求較高，居民部門(mén)配置美元資產(chǎn)的比例在增加，上半年零售市場(chǎng)外匯逆差1526億美元。這些因素導(dǎo)致美元需求增加，人民幣匯率不斷承壓。截至7月末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已降至3.65萬(wàn)億美元，連續(xù)三個(gè)月下降。除了對(duì)外投資增加，外匯儲(chǔ)備下降與市場(chǎng)對(duì)美元需求增加有關(guān)。

人民幣開(kāi)啟貶值窗口后，將在下半年持續(xù)貶值，并且將采取三個(gè)步驟：

第一步，改變中間價(jià)定價(jià)辦法。

也就是11日央行宣布的，自當(dāng)日起，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這種方式比以往定價(jià)方式更接近市場(chǎng)定價(jià)，減少了央行“指導(dǎo)”，具有市場(chǎng)連續(xù)性，更好反映經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況。

第二步，減少央行對(duì)匯市干預(yù)。

完善中間價(jià)報(bào)價(jià)后，中間價(jià)將由市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)決定，若讓中間價(jià)體現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)供需情況，央行應(yīng)減少外匯干預(yù)。雖然此前央行強(qiáng)調(diào)已經(jīng)基本放棄匯率干預(yù)，但在上半年資本外流加劇背景下，央行實(shí)際進(jìn)行了外匯操作。

結(jié)售匯差額和外匯儲(chǔ)備變化聯(lián)系密切，外匯儲(chǔ)備余額變化主要受結(jié)售匯差額影響。上半年銀行結(jié)售匯逆差1053億美元，而同期外匯儲(chǔ)備減少1492億美元，不考慮美元資產(chǎn)價(jià)格和其他資產(chǎn)匯率問(wèn)題，二者之差應(yīng)該是央行在外匯市場(chǎng)賣出的美元數(shù)量，這表明上半年央行仍在力求穩(wěn)定匯率。為支持人民幣貶值，央行在下半年將減少外匯干預(yù)，既達(dá)到國(guó)際社會(huì)對(duì)減少市場(chǎng)干預(yù)的要求，又可實(shí)現(xiàn)讓市場(chǎng)決定匯率貶值，可謂兩全其美。

第三步，將匯率波動(dòng)幅度放寬至3%。

要促進(jìn)匯率市場(chǎng)化，短時(shí)間加大人民幣貶值幅度，就需要增加人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。很可能在一個(gè)月內(nèi)，人民幣匯率波動(dòng)幅度將從現(xiàn)在的2%擴(kuò)大至3%。增加幅度既是市場(chǎng)化改革，也可以增加人民幣貶值速度，盡快實(shí)現(xiàn)利用貶值促進(jìn)出口目標(biāo)。

人民幣匯率預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，暗示中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況不容樂(lè)觀。人民幣貶值雖是市場(chǎng)要求，但央行也會(huì)控制人民幣貶值幅度，避免市場(chǎng)形成一致性預(yù)期，落入人民幣貶值預(yù)期自我強(qiáng)化的怪圈。

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