第80期：中央救市的最高境界

劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開(kāi)大學(xué)國(guó)經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國(guó)人民銀行深圳分行，著有《中國(guó)再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語(yǔ)：處理一個(gè)系統(tǒng)性危機(jī)，至少要考慮到三個(gè)方面問(wèn)題，一是消滅危機(jī)源頭，二是切斷傳遞鏈條，三是做好善后工作。從宏觀大局看，救市的最佳辦法就是“不救”，即不在股票市場(chǎng)過(guò)度糾纏，而應(yīng)該做好切斷危機(jī)鏈條的準(zhǔn)備。只要央行公開(kāi)宣布向銀行券商等金融機(jī)構(gòu)提供無(wú)限制流動(dòng)性供應(yīng)，危機(jī)鏈條就被切斷。這樣做的好處至少有三：一是消滅投機(jī)者，二是消滅配資公司，三是為社?；鹑胧袆?chuàng)造條件。

如果說(shuō)股市崩盤已經(jīng)在向金融危機(jī)演化，那么現(xiàn)在中國(guó)政府需要面對(duì)的問(wèn)題是如何應(yīng)對(duì)可能的系統(tǒng)性危機(jī)。救市，已經(jīng)不是一個(gè)證券專業(yè)領(lǐng)域的問(wèn)題，而是關(guān)乎經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的大局問(wèn)題。

要求政府救市的理由很多，其中專業(yè)人士和輿論最有說(shuō)服力的觀點(diǎn)是，如果不救市，將會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將影響上市公司、券商、信托公司和銀行，乃至影響宏觀經(jīng)濟(jì)?？梢哉f(shuō)，這樣的邏輯是正確的，也足以打動(dòng)決策者。不過(guò)在救市政策明確后，如何救市，就是一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。處理一個(gè)系統(tǒng)性的危機(jī)，至少要考慮到三個(gè)方面問(wèn)題，一是消滅危機(jī)源頭，二是切斷傳遞鏈條，三是做好善后工作。

在上周末證監(jiān)會(huì)高調(diào)宣布救市后，救市正在向全民運(yùn)動(dòng)方向發(fā)展，券商、基金、保險(xiǎn)公司、上市公司都在積極參與，參與者的努力方向也很一致，都是希望穩(wěn)住股價(jià)，恢復(fù)市場(chǎng)信心。從筆者提到的處理危機(jī)的三個(gè)方面看，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的滅火大軍，主要力量集中做消滅源頭工作，其做法是穩(wěn)定股價(jià)。但從這幾天操盤效果看，并未達(dá)到預(yù)期目的，甚至使市場(chǎng)信心遭到更大打擊。

站在證監(jiān)會(huì)角度，它現(xiàn)在最想做的事情就是把自己惹的禍，自己平了。既給市場(chǎng)以交待，也能日后減點(diǎn)刑責(zé)。所以證監(jiān)會(huì)也是拼了。無(wú)論是穩(wěn)定股指，還是限制期貨做空，證監(jiān)會(huì)做的都是技術(shù)操作，但問(wèn)題的核心并未觸及，即如何消化“有毒資產(chǎn)”和去杠桿。實(shí)際情況是，“有毒資產(chǎn)”消化了，杠桿問(wèn)題就能迎刃而解。反過(guò)來(lái)，利用技術(shù)規(guī)范抑制強(qiáng)平機(jī)制，但仍然消化不了泡沫問(wèn)題。顯然，全面接盤“有毒資產(chǎn)”不是證監(jiān)會(huì)力所能及的事情。結(jié)果就表現(xiàn)為，證監(jiān)會(huì)雖然竭盡全力，但依然無(wú)法觸及核心問(wèn)題。

輿論對(duì)證監(jiān)會(huì)救市不力予以批評(píng)，這或許是不公平的，因?yàn)橹辽俣f(wàn)億的平盤股票，需要大量資金來(lái)接盤，而且這些資產(chǎn)是有毒的，國(guó)家隊(duì)真心不想在這個(gè)價(jià)位入手。坊間多有批評(píng)，甚至國(guó)際頂尖高手也出謀劃策，但這些評(píng)論建議都停留在技術(shù)層面，普遍缺乏大局觀。

大局是什么，就是避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。什么是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，更大的系統(tǒng)就是整個(gè)金融系統(tǒng)，乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，宏觀決策者眼里的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不是股市，而是銀行等金融機(jī)構(gòu)。所以，高層考慮問(wèn)題應(yīng)該主要著眼于處理危機(jī)的第二個(gè)問(wèn)題，即切斷傳染鏈條。

雖然央行同意向證金公司提供流動(dòng)性，但央行周三才有新聞發(fā)言人說(shuō)話，銀監(jiān)會(huì)甚至還表態(tài)說(shuō)正在對(duì)銀行進(jìn)行摸底，這實(shí)際反映出，銀行體系并未遇到?jīng)_擊，管理層心中有數(shù)。當(dāng)然，上市公司質(zhì)押在銀行的股票也遭到平倉(cāng)威脅，但如果銀監(jiān)會(huì)要求銀行暫不執(zhí)行平倉(cāng)協(xié)議，那么上市公司并無(wú)股東變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

說(shuō)到這兒，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，救市的關(guān)鍵是確保上市公司和金融機(jī)構(gòu)不發(fā)生流動(dòng)性問(wèn)題。那么解決這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵不是證監(jiān)會(huì)，是央行。只要央行公開(kāi)宣布向銀行券商等金融機(jī)構(gòu)提供無(wú)限制流動(dòng)性供應(yīng)，危機(jī)鏈條就被切斷。以央行管理者的經(jīng)驗(yàn)，他們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，所以并不急于表態(tài)。

因此，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的救市既然無(wú)法解決“有毒資產(chǎn)”問(wèn)題，那么證監(jiān)會(huì)的救市只能是起到安慰作用，這非證監(jiān)會(huì)錯(cuò)誤，而是在大局里，注定要放棄股票市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)也證明，救市效果往往有限，而且導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”。此輪危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)就是去杠桿和消除泡沫，那么此時(shí)接盤“有毒資產(chǎn)”，就無(wú)法達(dá)到預(yù)期目的。因此，從宏觀大局看，救市的最佳辦法就是“不救”，即不在股票市場(chǎng)過(guò)度糾纏，而應(yīng)該做好切斷危機(jī)鏈條的準(zhǔn)備。

讓市場(chǎng)自然形成市場(chǎng)底，實(shí)際是政府理性選擇。這樣的好處至少有三個(gè)，一是消滅投機(jī)者，二是消滅配資公司，三是為社?；鹑胧袆?chuàng)造條件。前兩個(gè)目的就是擠泡沫和去杠桿，這也是證監(jiān)會(huì)最初查處場(chǎng)外配資的理由。既然危機(jī)已經(jīng)發(fā)生，那么干脆就將錯(cuò)就錯(cuò)，借市場(chǎng)力量，實(shí)現(xiàn)行政手段之目的，這也算證監(jiān)會(huì)的工作成果。從周三盤面看，藍(lán)籌股開(kāi)始補(bǔ)跌，而中小盤股票開(kāi)始企穩(wěn)，那么市場(chǎng)底也在形成過(guò)程中。當(dāng)股市泡沫進(jìn)一步消化后，國(guó)家隊(duì)可以快速入場(chǎng)掃貨，最終達(dá)到一石三鳥(niǎo)效果。

當(dāng)然，金融市場(chǎng)存在傳染性，A股大幅調(diào)整，已經(jīng)影響到港股、商品市場(chǎng)，乃至人民幣匯率，但影響商品期貨和匯率的真正原因是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，這就要求宏觀當(dāng)局要拿出穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策來(lái)。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前運(yùn)行情況看，未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間，對(duì)商品期貨和匯率構(gòu)成一定支撐作用。

如果靜下心來(lái)，回到政府救市的初衷，市場(chǎng)就應(yīng)該明白，政府救的是金融機(jī)構(gòu)，而不是股民，更不是投機(jī)者和高利貸者。

所以，面對(duì)非理性市場(chǎng)殺跌，投資者要原地趴下，做一次余則成，那么當(dāng)大軍入城的時(shí)候，你就獲得了在解放前參加革命的待遇，日后必然獲得優(yōu)厚回報(bào)。那些杠桿使用者，只能成為市場(chǎng)的犧牲品，這是他們的不幸，也是市場(chǎng)不得不付出的學(xué)費(fèi)。

政府最后還要做好善后工作，要講好“中國(guó)夢(mèng)”的故事，只要夢(mèng)還在，投資者還可以從頭再來(lái)。

（稿件版權(quán)歸鳳凰財(cái)經(jīng)所有，未經(jīng)許可，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載！）