第47期：中國為何啟動(dòng)大牛市

劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開大學(xué)國經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語：為什么說政府有意啟動(dòng)股市呢？主要原因是經(jīng)濟(jì)周期難以扭轉(zhuǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈，促使政府采用非常規(guī)手段改變市場預(yù)期。

雖然沒有文件和政策發(fā)布，但此輪A股瘋狂上漲與政府的努力不無關(guān)系。在“定向調(diào)控”等宏觀調(diào)控手段難以奏效后，宏觀管理當(dāng)局開啟了中國版“量化寬松”貨幣政策，冀望通過財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)和民間投資，進(jìn)而帶動(dòng)增長。

在剛剛結(jié)束的一個(gè)交易周，滬深股市出現(xiàn)井噴式上漲行情，上證指數(shù)兩周上漲幅度達(dá)到18%，而且單日成交量連續(xù)放大，周五突破萬億，創(chuàng)歷史天量。雖然比6100點(diǎn)時(shí)的成交量放大數(shù)倍，但此時(shí)貨幣存量也不可同日而語，目前廣義貨幣M2達(dá)到120萬億，為2007年40萬億的三倍，而上次股市筑頂時(shí)兩市交易量為4000億。

盡管股市上漲是市場行為，但此輪股市的啟動(dòng)與政策有關(guān)，在11月21日央行宣布降息后，股市開始啟動(dòng)，并維持了兩周上漲，顯然，貨幣政策變化，是股市啟動(dòng)主要?jiǎng)右?。就資產(chǎn)定價(jià)而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)決定因素是無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而股票市場整體波動(dòng)最終取決于流動(dòng)性供應(yīng)水平和企業(yè)盈利預(yù)期。

目前經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，但貨幣供應(yīng)量不斷增加，這也導(dǎo)致市場對企業(yè)盈利預(yù)期發(fā)生微妙變化。由于市場認(rèn)為政府一定要出臺反周期政策，特別會放松貨幣供給，刺激經(jīng)濟(jì)，這有可能帶來企業(yè)盈利的改變，因此，投資者會提早進(jìn)場購買股票。

那么為什么說政府有意啟動(dòng)股市呢？主要原因是經(jīng)濟(jì)周期難以扭轉(zhuǎn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈，促使政府采用非常規(guī)手段改變市場預(yù)期。

目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在融資難和融資貴等問題，而央行“定向降準(zhǔn)”等調(diào)控措施，并不能達(dá)到預(yù)期政策目標(biāo)，除了這些工具不具備總量工具效力外，中央銀行和商業(yè)銀行實(shí)際在堅(jiān)持“去杠桿”策略，導(dǎo)致信貸供應(yīng)謹(jǐn)慎，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)一方面負(fù)債率偏高，另一方面行業(yè)利潤率偏低。由于融資成本居高不下，且企業(yè)盈利難以增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不得不減少了主動(dòng)貸款愿望。此外，分配體制和經(jīng)濟(jì)下滑使居民收入難以增長，消費(fèi)無法擴(kuò)張，再加上政府投資減速，總需求增長緩慢。而政府認(rèn)識到中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整實(shí)際是全球經(jīng)濟(jì)“再平衡”的一個(gè)過程，因此不再使用大規(guī)模財(cái)政支出政策，這使得宏觀調(diào)控組合效力下降。

財(cái)政政策空間不大，“定向降準(zhǔn)”效果不佳，消費(fèi)、出口和投資均無力，逼迫政府不得不使用非常規(guī)貨幣政策。

理論上看，無論是連續(xù)降息，還是啟動(dòng)降準(zhǔn)，都是增加貨幣供給的手段，但由于中國刺激經(jīng)濟(jì)主要邏輯是財(cái)政寬松帶動(dòng)信貸寬松，即以政府投資帶動(dòng)信貸增長，進(jìn)而刺激通脹預(yù)期，擴(kuò)大居民消費(fèi)和民間投資，因而單純的降息并不足以影響到私人投資決策。而啟動(dòng)股市則可以帶來財(cái)富效應(yīng)，刺激居民消費(fèi)和投資，并通過搞活股市，為股票發(fā)行注冊制改革奠定基礎(chǔ)，進(jìn)而為中小創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資提供制度安排。

也就是說，考慮到間接融資低效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要新產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)，特別要激活全民創(chuàng)業(yè)熱情，盡快活躍資本市場就成為重要手段。在政策刺激和主力機(jī)構(gòu)資金推動(dòng)下，人造牛市初見雛形。

不過，這種方式也是一柄雙刃劍。如果股市活躍適度，可以促進(jìn)直接融資。如果投機(jī)盛行，則可能導(dǎo)致另一種泡沫經(jīng)濟(jì)。由于存款保險(xiǎn)制度即將推出，銀行理財(cái)產(chǎn)品“剛性兌付”潛規(guī)矩難以為繼，房地產(chǎn)投資空間不大，社會資金將大量涌入股市。目前股市上漲主要?jiǎng)恿κ侵髁ν顿Y者買入大盤藍(lán)籌股，特別是券商股成為領(lǐng)頭羊。因?yàn)槭袌鲱A(yù)期股市活躍，券商經(jīng)紀(jì)收入增加，業(yè)績改善，因而追捧券商股。因?yàn)槭袌鲑徺I了券商股，導(dǎo)致交易量增加，實(shí)際造成券商營業(yè)收入增加，業(yè)績改善，股票價(jià)格預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。這個(gè)過程，實(shí)際是券商股投資預(yù)期“自我實(shí)現(xiàn)”的過程，也是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的泡沫經(jīng)濟(jì)的邏輯。

根本上看，股市上漲的基礎(chǔ)是企業(yè)盈利預(yù)期的改善，如果明年一季報(bào)企業(yè)盈利沒有明顯改善，那么股市或存在較大的調(diào)整概率，人造牛市也難以為繼。為維持大牛市格局，央行一定會在年初啟動(dòng)降準(zhǔn)周期。

就投資策略而言，在目前買入低市盈率藍(lán)籌股，是最佳選擇。

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