第45期：人民幣不會(huì)參與競爭性貶值

劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、中華工商時(shí)報(bào)副總編輯、兼任南開大學(xué)國經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、中國人民大學(xué)信托與基金研究所研究員、北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語：在G20布里斯班峰會(huì)上，中國承諾為全球增長做貢獻(xiàn)，這使得中國不可能因私利而主動(dòng)貶值人民幣。

央行宣布降息后，人民幣兌美元匯率在第一個(gè)交易日出現(xiàn)較大幅度貶值，但這并不預(yù)示匯率趨勢逆轉(zhuǎn)，無論從短期利差變化看，還是從中長期國際收支和購買力平價(jià)看，人民幣目前都不具備趨勢性貶值條件。

11月27日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.1320，較前一交易日的6.1354升值34個(gè)基點(diǎn)。人民幣匯率在周一出現(xiàn)短暫貶值后，已連續(xù)三個(gè)交易日升值，并創(chuàng)下八個(gè)月新高。

周一受央行降息影響，人民幣兌美元中間價(jià)及即期匯率均出現(xiàn)貶值，但這是市場本能反應(yīng)的結(jié)果，機(jī)構(gòu)對人民幣匯率中長期趨勢判斷并未反轉(zhuǎn)。由于人民幣匯率彈性增加，雙向波動(dòng)頻繁，匯率短期波動(dòng)應(yīng)視為“新常態(tài)”。

今年以來，人民幣名義匯率升值有限，但有效匯率持續(xù)升值。據(jù)國際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)，人民幣實(shí)際有效匯率(REER)10月增長1.50%，至121.57，名義有效匯率（EER）10月達(dá)117.73，二者均創(chuàng)1994年有記錄以來最高水平。6月開始，人民幣有效匯率延續(xù)單邊升值態(tài)勢，已連續(xù)升值5個(gè)月，鑒于主要國際貨幣歐元和日元不振，新興市場匯率受壓美元加息預(yù)期，以貿(mào)易做權(quán)重計(jì)算的人民幣有效匯率仍會(huì)保持目前升值趨勢。

雖然人民幣啟動(dòng)降息周期，美元在明年或啟動(dòng)加息周期，但人民幣兌美元名義匯率也不會(huì)就此出現(xiàn)趨勢性貶值。

首先短期利差變動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致匯率大幅波動(dòng)。

影響匯率波動(dòng)的短期因素是利差，兩國利率變動(dòng)往往導(dǎo)致匯率變動(dòng)，但其前提條件是資本自由流動(dòng)，由于人民幣尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下自由兌換，資金跨境流動(dòng)仍存障礙。雖有熱錢通過地下管道流動(dòng)，但考慮到人民幣仍有升值空間，以及A股市場存在流動(dòng)性行情，熱錢在中國不會(huì)放棄短期套利機(jī)會(huì)。而此次中國央行小幅降息，美國依然保持低利率，利差變化甚微，短期不足以影響匯率。退一步講，即便資金燙平匯差，也不至于導(dǎo)致貶值周期出現(xiàn)。

其次，影響中長期匯率走勢的國際收支和購買力平價(jià)兩大因素，目前仍對人民幣存有支撐作用。

近期順差增幅縮小，外匯儲(chǔ)備甚至出現(xiàn)負(fù)增長，除了貿(mào)易因素外，中國主動(dòng)加速對外投資，是主要原因。在“去杠桿”過程中，貨幣供應(yīng)增速放緩，貨幣政策雖然釋放短期寬松信號(hào)，但貨幣調(diào)控會(huì)以存量改革為主，因而物價(jià)總水平相對穩(wěn)定，也會(huì)支持人民幣匯率穩(wěn)定。

第三，中國不會(huì)主動(dòng)尋求本幣貶值。

這既有人民幣國際化的戰(zhàn)略性要求，也有短期履行大國義務(wù)的需要。在資本市場沒有完全開放背景下，境外人民幣資產(chǎn)缺乏保值增值工具，若人民幣尋求貶值，很可能影響境外投資者對保有人民幣的信心，進(jìn)而影響人民幣國際化戰(zhàn)略，中國不會(huì)為獲取短期利益而不顧大棋局。而在G20布里斯班峰會(huì)上，中國承諾為全球增長做貢獻(xiàn)，這使得中國不可能因私利而主動(dòng)貶值人民幣。國家外匯儲(chǔ)備局局長胡曉煉周四也公開講，央行大幅度減少了對外匯市場的直接參與，應(yīng)該說現(xiàn)在已基本退出常態(tài)化的市場干預(yù)。這就是說，如果沒有匯率沖擊，央行不會(huì)干預(yù)匯率走勢。

可以預(yù)計(jì)，一定時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率仍會(huì)平穩(wěn)小幅升值。中國不可能實(shí)行大規(guī)模財(cái)政刺激政策，信貸和貨幣供給也不可能過度寬松，人民幣匯率不會(huì)逆轉(zhuǎn)，但升值幅度不大，波動(dòng)幅度會(huì)逐漸放開。由于出口形勢不樂觀，順差大幅增加局面也不會(huì)出現(xiàn)，即便出現(xiàn)持續(xù)順差，中國也會(huì)通過加速對外投資來對沖升值壓力。因而總體看，人民幣匯率會(huì)逐漸靠攏均衡匯率，在實(shí)現(xiàn)完全自由兌換前，趨勢性貶值不會(huì)出現(xiàn)。

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