第41期：市場為何傳央行政策有變

劉杉

劉杉，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中華工商時報副總編輯，兼任南開大學(xué)國經(jīng)所教授，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，中國人民大學(xué)信托與基金研究所研究員，北京師范大學(xué)管理學(xué)院MBA導(dǎo)師，曾供職于中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經(jīng)濟(jì)學(xué)》。

導(dǎo)語：坊間流傳中金公司對MLF的解釋，就是期限3個月的SLF。如果說所謂的MLF釋放了一定信號，那就是價格型工具變得更為重要，降息政策已經(jīng)放到了工具箱里。

有媒體報道稱，中金公司研究報告認(rèn)為，央行近日向股份制銀行提供的融資非SLF（常備借貸便利），而是MLF（中期借貸便利）。消息流傳當(dāng)日，滬深股市出現(xiàn)2個百分點(diǎn)漲幅。此后又有媒體報道，中金公司表示并無此研究報告發(fā)布?，F(xiàn)在看，此消息是否烏龍并不重要，滬深股市上漲，雖有調(diào)整到位的技術(shù)反彈需要，也不排除機(jī)構(gòu)對貨幣政策動向有所預(yù)判而做出了加倉決策。

坊間流傳中金公司對MLF的解釋，就是期限3個月的SLF，到期后可以重新約定利率并展期，條件是貸款要面向三農(nóng)和小微企業(yè)，貸款利率要下降。因其可以展期，實(shí)際期限被認(rèn)為達(dá)到中期標(biāo)準(zhǔn)，故認(rèn)為央行提供了期限更長的融資工具。

如果確有此類安排，應(yīng)該說該工具透露了央行的政策意圖，即在定向釋放流動性同時，達(dá)到定向降息目的。這樣的操作，表面顯示出央行調(diào)控手段更加靈活，但實(shí)際反映了央行對現(xiàn)有短期融資工具的效率感到失望，企圖發(fā)送更強(qiáng)烈信號，達(dá)到定向降息并增加信貸目的。不過，由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)失靈，這種定向工具實(shí)際很難達(dá)到央行目的。

無論是SLF，還是所謂的MLF，本質(zhì)上都是央行利用短期工具調(diào)節(jié)市場流動性，商業(yè)銀行不僅有借有還，而且要支付融資成本，使得該工具只能成為商業(yè)銀行補(bǔ)充短期資金不足的手段。從邏輯上看，這種短期工具因?yàn)樵黾恿松虡I(yè)銀行融資成本，所以也會提高銀行的信貸價格，因而其無法成為刺激經(jīng)濟(jì)增長的總量工具。

中短期的融資工具顯然無法替代全面降準(zhǔn)，因?yàn)榻档痛鏈?zhǔn)率可以直接增加銀行可貸資金，而且對資金價格具有向下引導(dǎo)的作用，但礙于“微刺激”的政策宣示，央行堅持不啟動全面降準(zhǔn)。

不過“微刺激”效果并不可靠，因?yàn)樨泿耪吖ぞ叨际强偭抗ぞ?，這就像往河里扔一塊石頭，產(chǎn)生的漣漪是一層層向周圍傳遞，你不可能控制漣漪只朝一個方向發(fā)展。貨幣供給的“微刺激”就是這種想法，央行企圖通過“定向降準(zhǔn)”替商業(yè)銀行做主，但由于商業(yè)銀行有自己的風(fēng)險偏好，“定向”的資金很難按央行設(shè)計的渠道流動，最終表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈。

目前“微刺激”也產(chǎn)生了溫水煮青蛙效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，央行貨幣政策信號不夠清晰，反周期信號沒有明確釋放，讓市場信心進(jìn)一步喪失?？梢耘袛?，經(jīng)濟(jì)增速會繼續(xù)下降，拉動增長的三駕馬車都不給力，通縮壓力加大。此前公布的9月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，出口較為顯眼，但這個數(shù)據(jù)是否真實(shí)，也值得懷疑。10月27日香港公布的數(shù)據(jù)顯示，9月香港從內(nèi)地進(jìn)口同比增長5.5%，達(dá)到241億美元，而內(nèi)地官方公布的同口徑數(shù)據(jù)為對港出口激增34%，至376億美元，其中缺口高達(dá)135億美元，這暗示假出口卷土重來。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是，人民幣升值引發(fā)了熱錢套利。

與經(jīng)濟(jì)下行相對應(yīng)的是，企業(yè)融資成本無法下降，進(jìn)一步抑制了企業(yè)投資，這加劇了周期下行。除了可貸性，資金價格高，是目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題，靠所謂定向調(diào)控這種結(jié)構(gòu)性工具，不僅解決不了可貸資金不足問題，更解決不了資金價格問題。

因此即便央行現(xiàn)在使用全面降準(zhǔn)這種數(shù)量型工具，實(shí)際也無法達(dá)到降低信貸成本目的。未來的政策工具組合是，全面降準(zhǔn)加降息，即數(shù)量型工具與價格型工具同時使用。降準(zhǔn)是快速增加可貸資金，降息則是快速降低信貸成本。當(dāng)然，考慮到宏觀當(dāng)局的面子，這種效力更大的貨幣政策組合，或許在明年初出臺。

如果說所謂的MLF釋放了一定信號，那就是價格型工具變得更為重要，降息政策已經(jīng)放到了工具箱里。

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