2010年11月30日 17:28財(cái)經(jīng)國家周刊【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

中國之謎

貨幣多年的持續(xù)超發(fā)為此輪漲價(jià)提供了最有力的解釋，但這遠(yuǎn)非解讀此輪通脹成因的終點(diǎn)。觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國貨幣超發(fā)與物價(jià)上漲之間并未走出平行曲線，也沒有形成直觀的因果關(guān)系。

央行數(shù)據(jù)顯示，中國M2(廣義貨幣)在過去十年年均增速超過17%。即使剔除2009年27%的畸高增長，2000~2008年的9年間，M2平均增速也高達(dá)16.5%。然而，過去多年貨幣超發(fā)過程中，通脹并沒有迅速抬頭，物價(jià)上漲并非政府與百姓擔(dān)憂的主要問題。

因此，更深一層的追問在于：貨幣一直在超發(fā)，而物價(jià)為何現(xiàn)在才漲？這一追問，是近年在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐漸興起的一個(gè)新概念——“中國之謎”的核心設(shè)問。

從2000年開始，中國CPI大部分時(shí)間處于相當(dāng)?shù)偷脑鲩L水平，不到2%。一次小波峰曾出現(xiàn)在2004年，在小幅沖高至接近4%后，便從2005年開始再次回歸2%以內(nèi)。

真正明顯的物價(jià)抬升之勢出現(xiàn)在2008年。CPI在2008年4月創(chuàng)出8.2%的歷史新高，此后隨著央行立刻采取緊縮貨幣政策而開始逐步下降，并最終在“遭遇”2008年9月國際金融危機(jī)后，同經(jīng)濟(jì)增速一同步入下行區(qū)間。這一年，CPI年度平均增幅達(dá)到5.9%。

根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，M2出現(xiàn)高速增長后的3~6個(gè)月將出現(xiàn)通貨膨脹，而M2與GDP的增幅之差，應(yīng)該被CPI的上漲“補(bǔ)齊”，從而實(shí)現(xiàn)貨幣在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的完整“循環(huán)”。

“這意味著，即使將時(shí)鐘回調(diào)兩年，中國的貨幣超發(fā)與物價(jià)上漲之間也存在著多年的‘時(shí)差’?！蓖踅ū硎荆岸谶@幾年‘時(shí)差’中，M2增幅比GDP與CPI的增幅之和還要高出好幾個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

中國M2、GDP、CPI三者間關(guān)系的反常，并非此輪經(jīng)濟(jì)增長周期的“獨(dú)創(chuàng)”。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)在上個(gè)世紀(jì)90年代初曾針對這一現(xiàn)象提出了“貨幣迷失”的質(zhì)疑。麥金農(nóng)一度解釋為，中國銀行系統(tǒng)存在大量呆壞賬，金融體系的“黑洞”讓貨幣消失于無形。

然而，盡管此后中國銀行體系呆壞賬問題獲得有驚無險(xiǎn)的化解，“消失的貨幣”卻仍然不斷增長。這一現(xiàn)象在最近十年愈發(fā)嚴(yán)重，貨幣超發(fā)與通貨膨脹的反差之鮮明，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的解釋范疇。隨著這一問題的凸顯，“貨幣迷失”的概念也進(jìn)一步升級為“中國之謎”。

對“中國之謎”的探尋，實(shí)際是在追問：貨幣超發(fā)在中國經(jīng)濟(jì)體中究竟是如何向商品價(jià)格傳導(dǎo)的？過去大約十年的經(jīng)濟(jì)高速增長周期中，這些超發(fā)的貨幣流向了何處？在物價(jià)上漲之前，它們在忙什么？它們又為何在2010年的秋天，終于通過大大小小農(nóng)貿(mào)市場和超市的價(jià)簽噴涌而出？

對貨幣這一流動軌跡的“追根溯源”，是思考流動性未來應(yīng)如何回籠、尋求通脹根本解決之道的關(guān)鍵。

尋找“消失的貨幣”

解剖中國特有的貨幣迷局，答案要到中國特有的漸進(jìn)式經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中尋找。

1978年起，不斷的制度改革一直是中國經(jīng)濟(jì)增長的動力，并成為吸收貨幣的巨大蓄水池。這一規(guī)律在90年代中后期表現(xiàn)得更為明顯。

90年代中后期產(chǎn)權(quán)改革與要素市場化改革之前，大量關(guān)鍵要素被政府掌控，土地、礦產(chǎn)等由政府在不同部門間劃撥，那是一個(gè)沒有所謂“價(jià)格”概念的時(shí)代。改革使這些要素逐漸納入到市場化的經(jīng)濟(jì)總量中，價(jià)格“應(yīng)運(yùn)而生”。這個(gè)從無到有的過程，成為吸收中國大量超發(fā)貨幣的有力杠桿。

價(jià)格的市場化形成是一切變化的初始力量，打破舊有制度的圍欄創(chuàng)造出巨大的吸納貨幣的新“洼地”。

周其仁在《中國經(jīng)濟(jì) 資本輸出及民企力量》一文中便曾指出，在過去的許多年里，中國之所以沒有形成惡性通脹，是因?yàn)橛幸粋€(gè)“秘密武器”：自然經(jīng)濟(jì)成分比較強(qiáng)的國家，自身擁有一個(gè)儲備?！昂芏噘Y源不在市場里面，通過改革把它放到市場里面，這些資源就要吃貨幣、消費(fèi)貨幣?！?/p>

一個(gè)最鮮明的例子是土地招拍掛制度在2002年的確立。這一制度確立之時(shí)，所有存量土地，伴隨著土地有償出讓，成為吸引貨幣的磁鐵。“土地從劃撥到出讓這一過程，使得地價(jià)從一開始便擁有了吸納流動性的特性?！?a href="http://www.dali56.com/people/economist/liuyuhui.shtml" target="_blank">劉煜輝說。

從土地延展開去，上個(gè)世紀(jì)90年代末開始的“房改”，催生出了商品房市場的迅速膨脹。商品房市場的改革路徑，伴隨著城市化進(jìn)程的助力，形成了中國特有的GDP增長模式，并為吸收實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外多余的流動性提供了廣大空間。

“目前全國居民擁有房產(chǎn)資產(chǎn)總值高達(dá)約80萬億元人民幣?！?a href="http://www.dali56.com/people/economist/hezhicheng.shtml" target="_blank">何志成對記者表示。這一價(jià)值的根源，來自于房產(chǎn)由政府配置的公共品變成居民財(cái)富的“身份”轉(zhuǎn)化。

在商品房市場一下子打開而保障性住房體系缺失的背景下，市場整體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的格局，于是投機(jī)增值需求衍生了出來。商品房市場剛剛形成，便立刻成為一個(gè)重要的資本市場。

房價(jià)在剛性需求與炒作雙重助力的作用下“扶搖直上”，在2008年經(jīng)歷了一個(gè)小幅回調(diào)后，于2009年借著大規(guī)模救市政策的出臺，步入“最后的瘋狂”。

“如果沒有大幅飆升的房價(jià)將資金‘捆綁’在這個(gè)蓄水池中，這些錢流到商品市場，通貨膨脹早就出現(xiàn)了，現(xiàn)在的物價(jià)又是何種景象？”何志成說。

與此同時(shí)，過去十年的A股市場迎來了上世紀(jì)90年代末開始的國有企業(yè)股份制改革創(chuàng)造的歷史性機(jī)遇，為流動性提供了更多的棲身之所。

90年代末開始的國企改革，陸續(xù)吸收了一大批社會資本參與股份制改革，成為民間資本尋求實(shí)業(yè)投資的一條重要路徑。

2000年左右，中國的股市沒有幾個(gè)重要的藍(lán)籌股，但今天，鋼鐵、石化、保險(xiǎn)及銀行等企業(yè)在上證指數(shù)中占到大約50%。

這些股票的強(qiáng)大背景與業(yè)績，為游散在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)角落的資金流提供了泄洪的通道。由《上海證券報(bào)》與申銀萬國證券研究所共同發(fā)布的股市資金報(bào)告顯示，2006年初，A股市場存量資金大約維持在2000億元出頭的水平，而2006年底存量資金已翻三倍多，達(dá)到6778.8億元。

這一數(shù)字發(fā)展到2007年底，則快速擴(kuò)容到約1.8萬億元人民幣。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2007年M2增量約為5.8萬億元，這意味著當(dāng)年“增長”的貨幣有大約20%流入了A股市場。此后即使經(jīng)歷了2008年股災(zāi)，A股資金存量在2008年底仍然基本保持了這一規(guī)模。

財(cái)富意識的覺醒，是制度變遷與資本市場繁榮之外，另一個(gè)引導(dǎo)貨幣流向的重要引力。中國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表在過去十多年出現(xiàn)快速而明顯的變化，越來越多的人開始投資，并開始負(fù)債。

初嘗投資甜頭的興奮感，使中國居民追求財(cái)富增值的熱情在短期內(nèi)急劇膨脹。“中國已經(jīng)到了勞動力價(jià)值溫飽型向勞動力價(jià)值財(cái)富型演進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)刻，越來越多的人擁有財(cái)富積累，這一轉(zhuǎn)型的體現(xiàn)，便是大量貨幣流會以財(cái)富積累的方式轉(zhuǎn)向虛擬金融市場。”何志成說。

猛虎出籠？

如果說一系列市場化改革在“消費(fèi)貨幣”的過程中緩解了流動性泛濫，那么隨著市場化程度越來越高，從“計(jì)劃”推向“市場”的資源增量越來越少，情況正在發(fā)生顯著變化。

“階段性改革的完成，也意味著其釋放的紅利逐漸歸零，對貨幣的吸納空間越來越小?！眲㈧陷x說。

這表現(xiàn)在，一方面通過國企股份制改革直接吸收民營資本注入實(shí)體投資的機(jī)會在減少，另一方面，上市央企和國企股價(jià)在經(jīng)歷了2007年的瘋狂后，對貨幣的吸引力也在逐漸走弱。而國企改革這塊大蛋糕對貨幣的吸引力是否能繼續(xù)發(fā)揮功效，要看未來幾年能否有更進(jìn)一步的改革以釋放新的空間。

空間收窄的還有土地與住房。在土地與房產(chǎn)完成市場化的過程中，價(jià)格越走越高，意味著這些資源“吃掉貨幣”的胃口越來越小?！捌鹣仁橇悖笫堑蛢r(jià)，再發(fā)展為高價(jià)，最后甚至高于全球可比價(jià)格，目前處于靠泡沫來吸錢的階段?！焙沃境烧J(rèn)為。

如果說資本市場的膨脹發(fā)揮了“吸金”和“套牢”資金的效果，那么資本市場泡沫的破裂，將意味著資金可能溢向其他的價(jià)值“洼地”。

“這一趨勢在2008年就已出現(xiàn)?！蓖踅ㄕf。但隨之而來的國際金融危機(jī)，使政府的主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)轉(zhuǎn)為保增長，出臺了大規(guī)模財(cái)政刺激政策，同時(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松。GDP對房地產(chǎn)的過度依賴，催生出2009年的又一輪樓市和地市泡沫。目前，亢奮期還在延續(xù)。國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，10月全國70個(gè)大中城市房價(jià)同比上漲8.6%，環(huán)比上漲0.3%。

2010年4月份起推出的一系列樓市新政，宣告這一輪泡沫膨脹已經(jīng)步入被迫調(diào)整的階段。雖然房價(jià)仍在上行，但通過交易量變化已經(jīng)可以洞察資金走向。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月，全國商品房銷售面積絕對量比9月份減少1167萬平方米，下降11.2%；全國商品房銷售額5076億元，絕對額比9月份減少423億元，下降7.7%?！翱梢哉f，此輪樓市調(diào)控，‘逼’出了大批樓市炒作資金，對物價(jià)上漲形成倒逼效果。”何志成說。

虛擬增值之路不好走，實(shí)業(yè)投資也面臨窘境。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對記者表示，作為趕超型經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)長期增長的主要支撐依靠產(chǎn)能的形成，而產(chǎn)能的余缺具有其自身的周期性?！敖?jīng)驗(yàn)表明，每輪周期大概十年，目前中國經(jīng)濟(jì)正面臨‘十年之癢’，即步入了本輪高速增長的尾聲?！?/p>

這主要體現(xiàn)為產(chǎn)能過剩，以及由此導(dǎo)致的過剩行業(yè)投資回報(bào)率降低，資本對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資意愿不強(qiáng)，甚至出現(xiàn)投資“疲乏癥”。2009年，鋼鐵、水泥、煤化工、電解鋁、風(fēng)電設(shè)備等行業(yè)都被政府列入產(chǎn)能過剩重點(diǎn)行業(yè)清單。

過去這輪增長周期中的全球化浪潮，使中國成為“世界工廠”，出口行業(yè)的高回報(bào)率使其成為民間資本追逐的對象。如今，國內(nèi)民間投資不振的同時(shí)，國際金融危機(jī)帶來的外需市場也在收縮。

美國總統(tǒng)奧巴馬推出的國家出口振興計(jì)劃，意味著中美貿(mào)易很可能將進(jìn)入貿(mào)易摩擦高發(fā)期，國內(nèi)出口企業(yè)在面對市場收窄的同時(shí)，還要承擔(dān)更高的貿(mào)易摩擦成本。

與此同時(shí)，2010年6月匯率改革重啟，使得出口企業(yè)的利潤空間進(jìn)一步縮小。大量勞動密集型主導(dǎo)、依靠低價(jià)優(yōu)勢占領(lǐng)國際市場的中小企業(yè)，平均利潤率一直徘徊在3%左右。一系列的變化將使這些企業(yè)面臨利潤消失的風(fēng)險(xiǎn)，從而使這條重要的實(shí)體投資之路受阻。

超發(fā)貨幣在快速累積，而流通渠道、洼地則在逐漸壅塞?！澳憧梢园l(fā)現(xiàn)，站在2010年年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，貨幣正在從實(shí)體投資和虛擬投資的領(lǐng)域一起跑出來。而在貨幣超發(fā)的大背景下，資金的流動是一個(gè)‘按下葫蘆浮起瓢’的過程?！蓖踅ㄕf。

資料：

30年漲價(jià)潮

第一輪：上世紀(jì)80年代初期

1980年年底，通脹率達(dá)到6%。這是自1950年代以來的第一次通脹表現(xiàn)，不過對社會經(jīng)濟(jì)生活影響比較有限。

第二輪：1987年-1989年上半年

1987年，國內(nèi)貨幣流量年增長速度達(dá)116%，商品價(jià)格出現(xiàn)同步上漲。1988年零售物價(jià)指數(shù)達(dá)到18.5%，是改革開放以來第一次價(jià)格漲幅達(dá)到兩位數(shù)。

第三輪：90年代的中期

全國零售物價(jià)上漲幅度較大，如大城市生活物價(jià)上漲22%。1994年10月達(dá)到通脹最高峰25.2%

第四輪：2007年-2008年上半年(時(shí)間有爭議)

首先是食品價(jià)格領(lǐng)漲，具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征。2008年2月，CPI達(dá)到8.7%。

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