牛津大學(xué)教授周迅宇：中國金融市場(chǎng)還非常不成熟

牛津大學(xué)野村數(shù)理金融講席教授周迅宇(圖片來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng))

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 由牛津大學(xué)和中國發(fā)展研究基金會(huì)聯(lián)合舉辦的首屆牛津中國經(jīng)濟(jì)論壇，于2010年9月9日在北京舉行。牛津大學(xué)野村數(shù)理金融講席教授周迅宇表示，行為金融對(duì)中國現(xiàn)在的發(fā)展來說特別有指導(dǎo)意義，因?yàn)橹袊慕鹑谑袌?chǎng)還非常不成熟。以下是周迅宇發(fā)言實(shí)錄：

牛津大學(xué)野村數(shù)理金融講席教授周迅宇：我認(rèn)為行為金融對(duì)中國現(xiàn)在的發(fā)展來說特別有指導(dǎo)意義，因?yàn)橹袊慕鹑谑袌?chǎng)還非常不成熟。

主辦方讓我在發(fā)言中介紹行為金融、介紹我自己研究的成果，要給中國的發(fā)展提出一些指導(dǎo)意見。這些在短時(shí)間內(nèi)不可能完成的，但是我盡力。我是一個(gè)數(shù)學(xué)家，我向大家保證只會(huì)在講座中用到小學(xué)生水平的數(shù)學(xué)。數(shù)學(xué)和金融結(jié)合在一起是非常有趣的。我們?cè)谡f行為金融的時(shí)候，必須要考慮新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)描述的是一個(gè)理想的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，是一個(gè) 烏托邦。這種新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)在過去五六十年是占主導(dǎo)地位的理論。它的基本假設(shè)就是市長(zhǎng)的理性假設(shè)。比如說人們是要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是理性的投資者，最終的 結(jié)果，他們稱為效用。如果是個(gè)人最大化效用，公司最大化利潤(rùn)。人們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也是基于全面及準(zhǔn)確的信息。這是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的三個(gè)假設(shè)。

最重要的一個(gè)理論解決有效市場(chǎng)假設(shè)。中午周小川行長(zhǎng)也提到過。周小川行長(zhǎng)不是太相信這個(gè)理論。有效市場(chǎng)假設(shè)就是說金融市場(chǎng)信息是具有效力的。或者說市場(chǎng)價(jià)格永遠(yuǎn)是正確的。這也是芝加哥學(xué)派的主要支柱。他們認(rèn)為一個(gè)有效市場(chǎng)相比，政府的監(jiān)管干涉永遠(yuǎn)是缺乏效率的。這種經(jīng)濟(jì)理論對(duì)西方國家的經(jīng)濟(jì)政策的制訂是有很大影響的。尤其在過去三四十年間。這個(gè)代表就是里根經(jīng)濟(jì)學(xué)。羅納德里根曾經(jīng)說過，只有通過減少政府的增長(zhǎng)，才有可能增加經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

那么問題就出來了，人類是不是永遠(yuǎn)具有理性的。因此市場(chǎng)是不是永遠(yuǎn)是對(duì)的，大量的證據(jù)顯示古典經(jīng)濟(jì)學(xué)是一個(gè)謬誤。它沒有辦法解決經(jīng)濟(jì)上的謎題，它不能解釋泡沫，更不能解釋最近的金融危機(jī)。它無法解釋，也無法預(yù)測(cè)許多現(xiàn)有的市場(chǎng)行為。為了解釋理性和非理性的差別，我給大家舉幾個(gè)例子，第一個(gè)我借用格林斯潘的新書中的例子， 你有兩個(gè)工作可以選擇，第一個(gè)，你的年收入是105000英鎊，你其他的同事收入至少是你的兩倍，這是我隨便舉的一個(gè)例子，并不是牛津大學(xué)的教授能掙那么多錢。第二種選擇，你的年收入不到十萬英鎊，但是你絕大多數(shù)的同事收入只有你的一半，你會(huì)選哪個(gè)工作？實(shí)際上大多數(shù)人都愿意選B，這個(gè)看起來好象非常不理性。如果你看你收入的絕對(duì)值，你應(yīng)該是選A的，但是人們是不理性的。人類基本的本能就是和別人比。這就帶出來參考點(diǎn)的概念。在很多時(shí)候你的財(cái)富和某個(gè)基準(zhǔn)相比的差別，和你同事平均年收入相比，甚至比財(cái)富本身還要重要。這就是第一個(gè)論點(diǎn)。

我們?cè)賮砜匆粋€(gè)選擇，人們碰到不確定性的時(shí)候會(huì)怎么選擇，第一的情況，在一千英鎊中有50%贏的機(jī)會(huì)。50%分文不能贏。第二種可能一定能贏500鎊，大部分人會(huì)選第二種。

再舉一個(gè)例子，假設(shè)你有50%的機(jī)會(huì)會(huì)輸一千鎊，另外50%的機(jī)會(huì)一點(diǎn)都不輸。另外一種選擇是你一定會(huì)輸500鎊。選A的舉手，選B的呢？基本沒有人選B。

大家有沒有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的偏好在兩個(gè)情況有變化，第一種人們選擇的是確定性的結(jié)果，第二種選擇的是不確定性。在實(shí)驗(yàn)一里面他是贏，在實(shí)驗(yàn)二里面他是輸?shù)?。所以人們?cè)谶x擇輸和贏的情況下會(huì)表達(dá)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。你們做出這個(gè)選擇我一點(diǎn)不感到意外。人們其實(shí)并不總是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。有時(shí)候是在贏的時(shí)候厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在輸?shù)臅r(shí)候卻會(huì)喜好風(fēng)險(xiǎn)。這種選擇是我們?nèi)诵灾泄逃械暮陀猩飳W(xué)的特點(diǎn)可以解釋的。也就是說，有一些不同的生物學(xué)的關(guān)口。有一個(gè)生存關(guān)，前夕、繁衍的關(guān)口。生物在某個(gè)關(guān)口以下，但是接近這個(gè)關(guān)口的時(shí)候人們會(huì)喜歡風(fēng)險(xiǎn)。但如果是在這個(gè)關(guān)口以上，但比較接近的時(shí)候，但是他會(huì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗氡Ｗo(hù)他自己有的東西。這是從生物學(xué)的角度來解釋人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。因此，對(duì)李嘉誠來說，多贏一千萬有什么關(guān)系呢？因?yàn)樗呀?jīng)很有錢了。但是如果我已經(jīng)輸了一百萬，再輸已經(jīng)無所謂了，你唯一贏的變化就是去冒險(xiǎn)。下面我給大家介紹一下我最喜歡的我的同時(shí)埃里克斯給我提供的圖片，他解釋了生物為什么會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)的偏好。一開始這個(gè)鳥處于生死關(guān)頭，它必須要吃東西來增強(qiáng)它身體里面能量的積累。這是在生死線上的時(shí)候，它有一個(gè)時(shí)間的壓力，它必須要有足夠的能量?jī)?chǔ)備，在這里有一定的時(shí)間壓力。最開始的時(shí)候這只鳥可以比較穩(wěn)定，可以找點(diǎn)種子來吃，這個(gè)比較好找到。但是它的能量不大?；蛟S它可以激進(jìn)一些，它去獵食昆蟲，這不太容易，但是卻能給它提供更多的能量，但是有一定的風(fēng)險(xiǎn)。它有0到10的選擇。如果是0的選擇這只鳥就會(huì)死，在這種情況下，鳥干脆保持走穩(wěn)健的道路比較好。它是比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。但是如果這只鳥到了這個(gè)位置，它如果還走穩(wěn)健道路的話，它就沒有辦法達(dá)到下一個(gè)關(guān)口，它還是會(huì)死，在這種情況下，這只鳥就必須要進(jìn)取一些。它這個(gè)時(shí)候會(huì)比較積極的去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在這只小鳥比較接近生死線了。這個(gè)圖可以很好的向我們解釋這些鳥類的些微。

現(xiàn)在我想跟大家說一說第三點(diǎn)，也就是概率的扭曲，我給大家提實(shí)驗(yàn)三。A是你有0.1的機(jī)會(huì)贏五千鎊，或者是贏五鎊。我想大部分人都會(huì)選A。A肯定會(huì)更加受歡迎。

我們來看第四個(gè)實(shí)驗(yàn)，如果你有0.1%的機(jī)會(huì)輸五千鎊，或者是B一定會(huì)輸五鎊，大家肯定會(huì)選B。在這些實(shí)驗(yàn)中告訴了我們，人們會(huì)把概率扭曲。這就是人們傾向于夸大小概率事件，但是會(huì)縮小大概率。這三個(gè)組成部分實(shí)際上是可以解釋人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及概率扭曲的狀況。1992年的時(shí)候，由卡雷曼和特福爾斯基提出，獲得了諾貝爾獎(jiǎng)。

我們把CPT的框架放到了財(cái)務(wù)管理的問題上來考慮。我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)到底人們實(shí)際上會(huì)做出什么樣的選擇，而不是告訴人們他們應(yīng)該怎么樣選擇。我們?cè)噲D了解人們真的會(huì)做出怎么樣的決策。有一些非理性投資者會(huì)采用的是賭博的策略。他把寶押在理想結(jié)局，如果是非理想結(jié)局他就接受損失。第二，如果投資者處于輸?shù)臓顟B(tài)，比如說由于把參考點(diǎn)設(shè)得太高。下面的一個(gè)實(shí)驗(yàn)就是我們來把貪婪量化，如果貪婪不受到量化，杠桿率和損失率都會(huì)無限制的上升。即使貪婪不受限制，贏取巨額收益也是非尋常的。我們的理論解釋了為什么即使存在災(zāi)難性的風(fēng)險(xiǎn)，人們還是會(huì)去賭一把。相信所有銀行家和保險(xiǎn)公司都知道他們的金融衍生產(chǎn)品的危害性。但是他還要賭一把，因?yàn)槿绻銖闹匈嵰还P的話，可能就賺大了，所以他賭的就是這個(gè)概率。

最后，我根據(jù)這個(gè)理論給中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供一個(gè)建議。我們知道在中國的改革開放初期。當(dāng)時(shí)最重要的任務(wù)就是要提高人們的生活水平，解決人們的吃飯問題，這是生存關(guān)。現(xiàn)在這個(gè)階段人們的生活水平比以前要富裕了。但是依賴于出口的經(jīng)濟(jì)是不可持續(xù)的。我們就要鼓勵(lì)內(nèi)需，怎么鼓勵(lì)內(nèi)需呢？可能有很多種不同的方法，但是我的想法就是有一個(gè)重要的因素需要考慮。也就是說只有當(dāng)社會(huì)具備了基本安全網(wǎng)的時(shí)候，人們才愿意去消費(fèi)，尤其是包括醫(yī)療、教育、住房、養(yǎng)老等等。在沒有基本的安全網(wǎng)的時(shí)候，是很難鼓勵(lì)人們?nèi)ハM(fèi)的。尤其是醫(yī)療。在西方有一些很好的經(jīng)驗(yàn)可以給我們借鑒，我在英國呆了三年，當(dāng)時(shí)給我印象最深刻的就是英國的醫(yī)保系統(tǒng)我覺得英國的醫(yī)保系統(tǒng)是全世界最好的系統(tǒng)之一，而且我認(rèn)為是需要遠(yuǎn)見、勇氣和耐心才能建立社會(huì)安全網(wǎng)，因?yàn)樾枰荛L(zhǎng)的時(shí)間，而且很長(zhǎng)時(shí)間看不到效果，所以必須要耐心。但是這是很重要的。這對(duì)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定也是至關(guān)重要的。

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