努里爾·魯比尼：寬松很難

2012年10月17日 01:27
來源：第一財經(jīng)日報 作者：努里爾·魯比尼

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[ 在短期內(nèi)，QE3會令投資者敢于承擔(dān)風(fēng)險，并會刺激溫和的資產(chǎn)價格再膨脹。但如果經(jīng)濟增長令人失望的話(這情況很可能出現(xiàn))，股價的上升也會隨著時間逐漸消弭，并拖累對企業(yè)收入和盈利的預(yù)期 ]

美聯(lián)儲實施第三輪量化寬松(QE3)的決定，引出了三大重要問題：QE3能否緊急啟動美國當(dāng)前乏力的經(jīng)濟增長？它是否會導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)的持續(xù)增長，尤其是在美國以及其他全球股票市場？最后，其對GDP增長和股票市場的影響將會相似，還是有所不同？

許多人如今認(rèn)為QE3對風(fēng)險資產(chǎn)的影響應(yīng)該與QE1、QE2以及美聯(lián)儲早前的債券購買計劃“扭曲操作”(Operation Twist)具備同樣威力，如果不是更大的話。畢竟以股票價格計算的話，QE3的規(guī)模和持續(xù)時間都更具實質(zhì)性。但盡管美聯(lián)儲實施積極貨幣寬松政策的許諾非常引人注目，此舉對實體經(jīng)濟和美股的影響可能比前兩輪都要更小也更短暫。

首先，考慮到以往的寬松政策是在股票估值和收益更低時推出。在2009年3月，標(biāo)普指數(shù)下跌到了660點，美國企業(yè)和銀行的每股收益率都降到了危機以來的最低點，市盈率降到了個位數(shù)。如今，標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)翻了一番多(接近1430點)，市盈率超過了14。

即便是2010年夏的QE2期間，標(biāo)普指數(shù)、市盈率和每股收益率都比今天要低得多。倘若(而且很可能)美國的經(jīng)濟增長在QE3之下依然疲軟，營業(yè)收入和實際利潤將下降，并對股票估值產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，本次寬松也缺乏財政支持：QE1和QE2分別防止陷入更嚴(yán)重衰退并阻止了二次下滑，因為每次寬松都是與一個大型財政刺激計劃聯(lián)系在一起的。相比之下，QE3將會與一輪財政收緊聯(lián)系在一起，甚至很可能是一場財政大幅削減。

即便美國避免了可能在今年年末出現(xiàn)的相當(dāng)于GDP4.5%的全面財政削減，也很有可能會有一場相當(dāng)于GDP1.5%的財政拖累，來對2013年的經(jīng)濟造成打擊。美國經(jīng)濟目前的年均增長率為1.6%，即便住宅和制造業(yè)都已經(jīng)出現(xiàn)溫和復(fù)蘇，加上QE3，都能將美國2013年的增長保持在這一水平，但即便是1%的財政拖累，都將意味著經(jīng)濟增長會在2013年近乎停滯。

但目前沒有更大范圍的反彈出現(xiàn)。在2010和2011年，一些前導(dǎo)經(jīng)濟指數(shù)顯示上半年的經(jīng)濟放緩已經(jīng)觸底反彈，且增長在QE3宣布之前就已經(jīng)開始加速。因此在當(dāng)時寬松助推了一個已經(jīng)開始復(fù)蘇的經(jīng)濟，并因此延長了資產(chǎn)的再膨脹。

相比之下，最近的數(shù)據(jù)顯示美國當(dāng)前的經(jīng)濟表現(xiàn)正如上半年一樣步履維艱。事實上，更可能表現(xiàn)出來的是，美國勞動力市場的疲軟，低資本支出以及緩慢的收入增長都反映出三季度是不可能出現(xiàn)更強勁增長的。

與此同時，貨幣刺激向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的主要渠道——債券、信貸、貨幣和股票市場都依然疲軟。事實上，通過債券市場渠道不太可能刺激增長。長期政府債券收益已經(jīng)非常低下，即便進一步下調(diào)，也不會對私人機構(gòu)的借貸成本產(chǎn)生太大影響。

而信貸渠道同樣不甚通暢，因為銀行已經(jīng)囤積了來自量化寬松的大部分額外流動性，不但沒有增加貸款，反而還產(chǎn)生了多余的儲備。那些有資格借貸者都擁有充足的現(xiàn)金并小心控制支出，而那些急需貸款者——高負(fù)債的家庭和企業(yè)(尤其是中小企業(yè))都面臨信貸緊縮。

貨幣渠道同樣也存在缺陷。當(dāng)全球增長減弱時，即便美元貶值也難以使凈出口出現(xiàn)極大改善。此外，許多主要央行都和美聯(lián)儲一樣實施某些量化寬松政策，抵消了美聯(lián)儲行動對美元價值的影響。

或許更重要的是，一個弱勢美元對貿(mào)易平衡的作用以及因此對增長的影響，會受到兩個因素的限制：首先，弱勢美元是與一個更高的大宗商品美元采購價格聯(lián)系在一起的，而這也意味著會對貿(mào)易平衡產(chǎn)生拖累，因為美國是一個大宗商品的凈進口國；其二，任何源自于更強勁出口的GDP改善都會引發(fā)進口增加。觀察研究預(yù)計，弱勢美元對貿(mào)易平衡的總體影響接近于零。

量化寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的另外一個重要渠道就是股市上漲所帶來的財富效應(yīng)，但在QE3將引發(fā)股票價格持續(xù)上漲的觀點中，存在著某種自相矛盾的東西。如果持續(xù)的資產(chǎn)再膨脹需要GDP增長顯著復(fù)蘇來實現(xiàn)的話，那么聲稱如果股價能在量化寬松之后出現(xiàn)足夠上漲，而因此產(chǎn)生的由財富效應(yīng)引發(fā)的GDP上漲，就證明這種說法是一個有邏輯的廢話罷了。如果貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道出了問題，人們也不能假設(shè)量化寬松會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大影響。

美聯(lián)儲主席本·伯南克最近強調(diào)了另一條額外渠道的重要性：信心渠道。美聯(lián)儲維持大量貨幣供應(yīng)狀況的承諾可以改善私人消費。問題是這些措施能有多大實質(zhì)性影響，又能維持多長時間？在一個不斷去杠桿化、充滿宏觀不確定因素、勞動力市場增長疲弱以及財政拖累的現(xiàn)狀下，信心是極為脆弱的。

簡而言之，QE3減少了立刻出現(xiàn)經(jīng)濟收縮的尾部風(fēng)險，但也不可能為一個依然承受著痛苦去杠桿化過程的經(jīng)濟體立刻帶來持續(xù)復(fù)蘇。在短期內(nèi)，QE3會令投資者敢于承擔(dān)風(fēng)險，并會刺激溫和的資產(chǎn)價格再膨脹。但如果經(jīng)濟增長令人失望的話(這情況很可能出現(xiàn))，股價的上升也會隨著時間逐漸消弭，并拖累對企業(yè)收入和盈利的預(yù)期。

(作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授。Copyright: Project Syndicate, 2012.)