張明：量化寬松政策負(fù)面效果遞增

2012年10月14日 23:09
來(lái)源：投資者報(bào) 作者：張明

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2012年9月，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行集體開閘放水。歐洲央行率先推出直接貨幣交易(OMT)，美聯(lián)儲(chǔ)隨即祭出第三輪量化寬松(QE3)，日本央行與英格蘭銀行也不甘人后。問(wèn)題在于，集體量化寬松政策是能夠拯救疲軟的世界經(jīng)濟(jì)于水火之中呢？還是會(huì)把全球經(jīng)濟(jì)拖入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵？量化寬松政策能夠取得預(yù)期效果嗎？筆者將以QE3為例展開分析。

美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的主要背景包括：第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。季度GDP環(huán)比增速在2011年第四季度達(dá)到4.1%(2006年第一季度以來(lái)的高位)后，在2012年前兩個(gè)季度分別降至2.0%與1.3%；第二，失業(yè)率高企。失業(yè)率自2009年1月突破8%的區(qū)間后，截至2012年8月依然高于8%，接近4年的高失業(yè)率意味著陷入了“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”的怪圈；第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)面臨巨大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。一方面，國(guó)債未清償余額將在明年年初再次達(dá)到法定上限；另一方面，由于小布什政府實(shí)施的減稅政策將在今年年底集中到期，如果政府與國(guó)會(huì)不能達(dá)成延長(zhǎng)減稅政策的協(xié)議，則美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨超過(guò)6000億美元的自動(dòng)財(cái)政緊縮(即所謂的“財(cái)政懸崖”)之沖擊。

可以從兩個(gè)角度來(lái)比較三輪QE。一是總規(guī)模與月度規(guī)模。QE1、QE2的總規(guī)模分別為1.725萬(wàn)億美元與6000億美元，月度規(guī)模分別為1150億與750億美元。美聯(lián)儲(chǔ)并未限定QE3的總規(guī)模，QE3的月度規(guī)模為400億美元，再加上扭轉(zhuǎn)操作的月度規(guī)模之和為850億美元。QE3的流動(dòng)性注入力度遠(yuǎn)小于QE1，與QE2更為接近；二是看政策工具。QE1的政策工具主要是國(guó)債與MBS，QE2主要是國(guó)債，而QE3主要是MBS。

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的主要政策目標(biāo)有四：第一，通過(guò)向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，繼續(xù)壓低長(zhǎng)期利率，進(jìn)而刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)與投資；第二，通過(guò)購(gòu)買MBS，繼續(xù)壓低住房抵押貸款基準(zhǔn)利率，進(jìn)而促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇；第三，推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，進(jìn)而通過(guò)財(cái)富效應(yīng)來(lái)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)與投資；第四，通過(guò)壓低美元匯率以刺激凈出口和降低美國(guó)政府外債負(fù)擔(dān)。這些政策目標(biāo)能順利實(shí)現(xiàn)嗎？

QE3固然能將長(zhǎng)期利率繼續(xù)保持在低位，但未必能夠促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)與投資的持續(xù)反彈。過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)國(guó)債收益率的下降，與其說(shuō)是美聯(lián)儲(chǔ)刻意為之，不如說(shuō)是歐債危機(jī)惡化凸顯了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的安全港效應(yīng)。目前美國(guó)十年期國(guó)債收益率位于1.5%上下的歷史性低點(diǎn)，進(jìn)一步下降的空間不大。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)宣布將超低聯(lián)邦基金利率延續(xù)至2015年中期，還是QE3的出臺(tái)，都有助于把長(zhǎng)期利率繼續(xù)保持在低位。但低利率未必能夠刺激消費(fèi)與投資。其實(shí)，過(guò)去幾年內(nèi)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性并不匱乏，長(zhǎng)期利率水平也很低，美國(guó)家庭與企業(yè)并非不能獲得融資，而是缺乏進(jìn)行耐用品消費(fèi)與長(zhǎng)期投資的意愿。例如，在失業(yè)率居高不下的背景下，美國(guó)家庭將會(huì)通過(guò)提高儲(chǔ)蓄率來(lái)應(yīng)對(duì)就業(yè)的不確定性。而一旦QE3推動(dòng)全球能源與大宗商品價(jià)格上漲，生活成本的上升也可能繼續(xù)降低美國(guó)家庭的耐用品消費(fèi)量。

QE3固然能夠壓低住房抵押貸款基準(zhǔn)利率，但未必能夠推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速?gòu)?fù)蘇。目前美國(guó)30年住房抵押貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降低至4%上下，從歷史水平來(lái)看已經(jīng)很低。但目前困擾房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題已經(jīng)不再是貸款利率過(guò)高，而是銀行缺乏放貸意愿、貸款條件審查嚴(yán)格，QE3對(duì)提振銀行放貸意愿的效果不會(huì)太明顯。雖然從房地產(chǎn)銷售額、房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)投資增速來(lái)看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)止跌企穩(wěn)，但QE3未必能夠帶來(lái)該行業(yè)的迅速?gòu)?fù)蘇。

QE3固然能夠造成股票價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格上漲，但財(cái)富效應(yīng)的力度可能大打折扣。自市場(chǎng)傳聞QE3將會(huì)實(shí)施以來(lái)，全球范圍內(nèi)的股市均出現(xiàn)一輪上漲行情，美國(guó)股價(jià)指數(shù)甚至超過(guò)了危機(jī)爆發(fā)前的水平。但考慮到美國(guó)家庭在次貸危機(jī)中損失了巨大的財(cái)富存量，除非資產(chǎn)價(jià)格上漲足以彌補(bǔ)他們?cè)谖C(jī)中的損失，否則在此之前，資產(chǎn)價(jià)格上漲未必會(huì)造成美國(guó)家庭擴(kuò)大消費(fèi)。更何況如前所述，就業(yè)市場(chǎng)的不確定性也會(huì)強(qiáng)化美國(guó)家庭的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。

從目前的實(shí)施效果來(lái)看，QE3的確有助于壓低匯率。美元貶值未必能顯著改善美國(guó)的凈出口，但的確有助于降低美國(guó)的外債負(fù)擔(dān)。從前者來(lái)看，決定凈出口的因素除匯率外，還包括內(nèi)需與外需。由于目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于歐元區(qū)、日本等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這意味著美國(guó)的出口增速可能弱于進(jìn)口增速，貿(mào)易逆差可能繼續(xù)惡化。從后者來(lái)看，由于美國(guó)的海外資產(chǎn)多以外幣計(jì)價(jià)，而海外負(fù)債多以美元計(jì)價(jià)，因此美元貶值的確有助于降低美國(guó)的海外凈債務(wù)。這對(duì)美國(guó)而言自然是好事，但是對(duì)于以中國(guó)為代表的海外債權(quán)國(guó)而言，則無(wú)疑是一種福利損失。

總而言之，QE3的推出雖然有望緩解諸如財(cái)政懸崖之類的短期沖擊，但在降低失業(yè)率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇等方面可能效力甚微。QE3對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面沖擊與前兩輪QE相比可能是遞減的，但QE3對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效果則可能是遞增的。無(wú)論是全球能源與大宗商品價(jià)格上漲形成的滯漲壓力、新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的新一輪短期資本流入，還是美元貶值造成的其他國(guó)家出口下滑與財(cái)富縮水，這一系列沖擊都將給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。美國(guó)作為全球最具系統(tǒng)重要性的國(guó)家，其國(guó)內(nèi)政策的負(fù)外部性將再一次凸顯無(wú)疑。-

(作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任)