第91期：中國經(jīng)濟(jì)去杠桿的宏觀策略大考量

吳裕彬

吳裕彬，獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家

導(dǎo)語：2008年的一次錯(cuò)誤宏觀政策選擇導(dǎo)致今日如此嚴(yán)重的債務(wù)杠桿，債務(wù)總量以及高昂的債務(wù)成本令地方政府已難以承擔(dān)。高杠桿下的中國經(jīng)濟(jì)所面臨最可怕的金融風(fēng)險(xiǎn)是什么：股市、匯率和樓市三線作戰(zhàn)的格局。為此作者建議必須成立中國就業(yè)銀行，必要時(shí)刻大量購買EBS，或?qū)W習(xí)日本購買海量ETF。

一、中國的債務(wù)杠桿有多重？

自7月10日李克強(qiáng)總理在主持經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家探討“去杠桿”以來，“杠桿”和“去杠桿”這兩個(gè)詞就在財(cái)經(jīng)界大熱起來，成為市場(chǎng)矚目的焦點(diǎn)。

那么中國的債務(wù)杠桿到底有多嚴(yán)重？

根據(jù)標(biāo)普最新中國企業(yè)債務(wù)研報(bào)，2014年中國非金融企業(yè)債務(wù)總量高居全球第一，達(dá)16.1萬億美元之巨（是美國的兩倍），其對(duì)GDP占比高達(dá)160%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2013年的120%，增速驚人。而且未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中國企業(yè)債務(wù)情況都會(huì)繼續(xù)惡化，因?yàn)槠髽I(yè)的債務(wù)增速會(huì)持續(xù)超過GDP增速。到2019年中國的非金融企業(yè)債務(wù)總量將攀升至28.5萬億美元，這種債務(wù)增長趨勢(shì)將給金融系統(tǒng)帶來巨大的不穩(wěn)定性。

從現(xiàn)在到2019年全球非金融企業(yè)債務(wù)總凈值將增長40%，達(dá)71萬億美元之巨，其中40%來自于中國。很難想像在美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，資金流出中國的背景下，中國企業(yè)如此巨大的債務(wù)融資需求如何得到滿足。中國非金融企業(yè)要切全球企業(yè)融資市場(chǎng)近一半的蛋糕，勢(shì)必付出慘重的利息代價(jià)（中國的利息成本已高居世界主要經(jīng)濟(jì)大國頂端），企業(yè)債務(wù)違約的局面將大幅度出現(xiàn)。

除了企業(yè)部門債務(wù)杠桿驚人之外，地方政府的債務(wù)也令人擔(dān)憂。地方政府債務(wù)總量對(duì)GDP占比已從08年金融危機(jī)前的20%增加到了目前的40%，翻了一倍，達(dá)3萬億美元之巨。更可怕的是，之前地方政府不允許發(fā)行債券，因此只能通過銀行和影子銀行融資，其融資成本比10年期國債收益率要高5個(gè)百分點(diǎn)以上，每年要多付出的利息以千億美元為計(jì)。在經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重下行，地方財(cái)政收入不振的情況下，如此巨大的債務(wù)總量以及高昂的債務(wù)成本將令地方政府難以承擔(dān)。

再來看中國經(jīng)濟(jì)總體的宏觀杠桿，有一個(gè)重要的參考數(shù)據(jù)，那就是銀行總資產(chǎn)/GDP占比。這個(gè)占比已從08年前三年的200%左右的穩(wěn)定水平飆升至如今的280%以上，增速驚人，且達(dá)到了前所未有的水平。國際清算銀行做過一個(gè)研究項(xiàng)目，通過對(duì)現(xiàn)在14個(gè)發(fā)達(dá)國家在過去140年左右的一些債務(wù)數(shù)據(jù)和貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)規(guī)律，一旦銀行資產(chǎn)對(duì)GDP的占比增速過快，且達(dá)到了一個(gè)前所未有的高度，那么它預(yù)示著超級(jí)去杠桿化（非常嚴(yán)重的金融危機(jī)）爆發(fā)的可能性就相當(dāng)高了。所以，中國在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的杠桿也已經(jīng)到了可以引發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)的地步了。

二、中國怎樣陷入如今的杠桿泥沼

中國的債務(wù)杠桿是如此嚴(yán)重，以致西方投資界不少權(quán)威專家擔(dān)心，中國將引爆下一輪全球債務(wù)危機(jī)。那么中國是如何一步步邁入今天這個(gè)債務(wù)泥潭的呢？這還得回溯到08年我們所做的一次錯(cuò)誤的宏觀政策選擇。

當(dāng)時(shí)全球次貸危機(jī)爆發(fā)，中國主要的出口市場(chǎng)歐美陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，出口需求再無法提供穩(wěn)定的增長引擎，政府為了繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)高速增長，選擇了做大固定資產(chǎn)投資（房地產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施等）來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。固定資產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)應(yīng)著負(fù)債，這意味著選擇固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，也就是選擇了負(fù)債增長來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。投資過剩引發(fā)產(chǎn)能過剩，中國白白喪失了去產(chǎn)能的良機(jī)。

投資過剩的重災(zāi)區(qū)首推建筑業(yè)。根據(jù)法國興業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，2010年中國總共在建筑業(yè)上投入了1萬億美元（包括住宅，非住宅地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施），占據(jù)約20%的名義GDP——這幾乎是世界平均水平的兩倍。

2010年，中國建筑市場(chǎng)超過美國的規(guī)模成為世界第一，并占據(jù)了世界建筑市場(chǎng)的15%。這一年如日中天的中國建筑業(yè)把中國投資對(duì)GDP的占比推到了48.5%——一個(gè)中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。這個(gè)時(shí)候可以毫不夸張的講中國經(jīng)濟(jì)是建筑導(dǎo)向型的。

2010年，中國的水泥消耗量突破了18億公噸，達(dá)到了世界水泥總需求的55%，是美國消耗量的25倍。中國的人均水泥消費(fèi)高達(dá)1400公斤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過除中國以外的世界平均水平——300公斤/人，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同等收入國家水平。歷史數(shù)據(jù)表明這么高的水泥消費(fèi)水平是很難長期持續(xù)的，早晚會(huì)引發(fā)建筑業(yè)泡沫破裂。事實(shí)上，目前整個(gè)中國房地產(chǎn)和基建背后的地方政府也確實(shí)開始陷入日益嚴(yán)重的泡沫破裂相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中。

中國把投資過剩產(chǎn)能過剩做到了世界級(jí)的極致。投資過剩的嚴(yán)重程度可以通過投資對(duì)GDP占比來窺測(cè)，其48.5%的峰值雄冠全球。這個(gè)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二戰(zhàn)后其他工業(yè)化國家的紀(jì)錄，其中包括創(chuàng)造亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡的日本，韓國和臺(tái)灣，只有馬來西亞在亞洲金融危機(jī)前的1995年達(dá)到了最接近中國水平的地方--43.6%。投資過剩產(chǎn)能過剩就會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)率（ROI）不斷萎縮。根據(jù)Fitch的數(shù)據(jù)，在2012年每一元新的融資額將產(chǎn)生0.39元的新GDP回報(bào)。而2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前則可以產(chǎn)生0.73元的新GDP回報(bào)。

在投資過剩，ROI不斷萎縮的情況下，中國慢慢陷入了龐式融資的紅海。債務(wù)融資分為三種：對(duì)沖、投機(jī)、龐式。對(duì)沖融資，其收入可以支付本息；投機(jī)融資，短期內(nèi)收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務(wù)展期；龐式融資，收入連利息也還不上，債務(wù)不斷疊加，必須再融資或變賣資產(chǎn)/抵押物。經(jīng)濟(jì)體中的投機(jī)融資和龐氏融資比重越大，杠桿化的現(xiàn)象就越嚴(yán)重，就越有可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在投資過剩導(dǎo)致中國投資回報(bào)率（ROI）不斷萎縮的情況下，對(duì)沖融資會(huì)大量轉(zhuǎn)換成投機(jī)融資，而投機(jī)融資會(huì)大量轉(zhuǎn)換成龐式融資。當(dāng)這種情況達(dá)到一個(gè)零界點(diǎn)，資產(chǎn)/抵押物質(zhì)押物（房地產(chǎn)，股票等）價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產(chǎn)生，信用/債務(wù)鏈條全面斷裂，銀行遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)全面爆發(fā)。中國目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的持續(xù)惡化就是債務(wù)融資開始被投機(jī)融資、龐式融資主導(dǎo)的結(jié)果。信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品，以及P2P平臺(tái)銷售的金融產(chǎn)品違約事件越來越多，其原因便是維持投機(jī)融資、龐式融資的剛性兌付成本越來越令金融系統(tǒng)無法承受。過去的剛性兌付成本一直是由政府變相的買單，但這種狀況已無法持續(xù)，試問政府能為多少個(gè)“泛亞”兜底？

三、高杠桿的惡果

杠桿過高，投資過剩，投資回報(bào)率不斷萎縮，投資風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，勢(shì)必導(dǎo)致融資成本高企，這就是為什么過去一年來央行頻繁降息降準(zhǔn)，民間融資成本維持在30%左右居高不下的原因。銀行資金成本10%左右，而中國實(shí)體企業(yè)平均利潤率只有5%左右，于是許多國企央企以及特權(quán)民企弄到廉價(jià)的資金之后，不是從事實(shí)業(yè)生產(chǎn)，而是從事資金倒賣。影子銀行，地下錢莊和配資機(jī)構(gòu)就是資金倒賣的市場(chǎng)渠道，這些倒賣的資金就流進(jìn)了房地產(chǎn)和股市的配資機(jī)構(gòu)，通過炒作資產(chǎn)泡沫來謀求高收益。

中國資產(chǎn)泡沫主要以房地產(chǎn)為代表。土地和資金本是生產(chǎn)要素，但在高杠桿的泡沫經(jīng)濟(jì)下，生產(chǎn)要素的價(jià)格通脹（資本收益/Capital Gain）成為了融資活動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力和目的，而忽視了生產(chǎn)要素的本質(zhì)是用來生產(chǎn)的，結(jié)果導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)中生產(chǎn)要素的相關(guān)成本增加的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利潤的增加速度。生產(chǎn)要素的生產(chǎn)功能退居次要地位，而其尋租功能成為主導(dǎo)。在這樣的情況下，尋租收入成為影響融資成本的一個(gè)極重要變量。關(guān)于資金倒賣和土地腐敗的尋租成本越來越高，這些成本轉(zhuǎn)嫁給了實(shí)業(yè)和消費(fèi)者，導(dǎo)致實(shí)業(yè)生存環(huán)境越來越難，消費(fèi)內(nèi)需難以提振。高杠桿下的中國泡沫經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了進(jìn)退維谷的境地。

四、去杠桿的關(guān)鍵和對(duì)策

新常態(tài)的首要任務(wù)就是去杠桿，這一點(diǎn)中央已達(dá)成高度共識(shí)，債務(wù)擴(kuò)張和投資拉動(dòng)的道路已經(jīng)走不下去了。那么經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如此嚴(yán)峻的情況下如何去杠桿呢？

要回答這個(gè)問題，我們首先要看清楚高杠桿下中國所面臨的最可怕的金融風(fēng)險(xiǎn)是什么。最可怕的不是股災(zāi)，而是金融不可能三角，亦即在超級(jí)去杠桿化的情況下，同時(shí)面對(duì)股市、匯率和樓市三線崩塌的局面。拿破侖戰(zhàn)敗的一個(gè)重要原因就是陷入了東西兩線作戰(zhàn)的格局，而中國最可怕的金融危機(jī)是同時(shí)要在股市、匯率和樓市三線作戰(zhàn)。但股市、匯率和樓市三線，最終歸于一個(gè)核心，那就是抵押品和質(zhì)押品鏈條。

這里最需要關(guān)注的抵押品和質(zhì)押品分別是房地產(chǎn)和股權(quán)。首先說房地產(chǎn)，房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)是債務(wù)融資過程中最重要的抵押品，以國有四大行之一的中國銀行為例，在2011年其貸款抵押品的39%為房地產(chǎn)和其他不動(dòng)產(chǎn)。銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)表明2013年底中國最大的幾個(gè)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款及以房地產(chǎn)為抵押品的貸款在貸款總額中的占比為38%。麥肯錫最新的債務(wù)研報(bào)表明，中國家庭、非金融機(jī)構(gòu)和政府的債務(wù)總額中大約一半是直接或間接的與房地產(chǎn)有關(guān)的。

再說股權(quán)，截至2015年6月，整個(gè)A股股票質(zhì)押總市值已高達(dá)2.53萬億，第一大質(zhì)押方是券商，占比高達(dá)55.96%；其次是銀行，占比達(dá)16.67%。這里還需要特別指出的是，截至2015年5月底，通過定增配資、收益權(quán)互換、兩融、傘型信托等途徑，銀行入市資金保守估計(jì)有4萬億元。

假設(shè)這次股災(zāi)沒有控制住，大量參與股權(quán)質(zhì)押融資的公司出現(xiàn)了股價(jià)腰斬局面，金融危機(jī)之火就通過質(zhì)押品鏈條燒到了券商和銀行，入市的4萬億銀行資金面臨血本無歸之危境，受巴薩爾協(xié)議III的制約，銀行可能要對(duì)大量的房地產(chǎn)相關(guān)貸款進(jìn)行抽貸，同時(shí)大量拋出被質(zhì)押的股票，房地產(chǎn)和股票面臨巨大的賣壓，銀行被迫進(jìn)一步抽貸和拋出被質(zhì)押的股票，如此惡性循環(huán)，抵押品和質(zhì)押品鏈條出現(xiàn)系統(tǒng)性的斷裂，金融危機(jī)全面爆發(fā)。人民幣資產(chǎn)（房地產(chǎn)和股票等）價(jià)格大幅跳水，帶動(dòng)人民幣匯率大幅跳水。中國陷入股市、匯率和樓市三線作戰(zhàn)的境地，說萬劫不復(fù)略顯夸張，但也相差不遠(yuǎn)。

綜上所述，中國去杠桿的關(guān)鍵就是要守住抵押品和質(zhì)押品鏈條這一個(gè)核心，確保銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不出大問題。為此，央行可以推出中國版量寬，即把總額為16萬億元的地方政府債務(wù)加速置換為地方政府債券，購買地方政府債券的金融機(jī)構(gòu)可通過質(zhì)押式回購向人民銀行進(jìn)行中長期的低息融資。成立中國住房金融集團(tuán)，對(duì)國有五大行的房地產(chǎn)相關(guān)信貸資產(chǎn)進(jìn)行剝離，再把它們統(tǒng)一打包成MBS和ABS，然后通過質(zhì)押式回購向人民銀行進(jìn)行中長期的低息融資，人民銀行還可以直接購買大量的MBS和ABS，成立中國就業(yè)銀行（China Bank of Employment）,搞就業(yè)證券化。首先根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和就業(yè)密集的需要，確定央行需要支持的行業(yè)，鼓勵(lì)銀行向這些行業(yè)里的經(jīng)審核合格的企業(yè)提供信貸支持，并把償貸條件和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)的表現(xiàn)掛鉤，然后把這些信貸資產(chǎn)（簡(jiǎn)稱就業(yè)支持信貸）打包成就業(yè)支持證券（employment backed security，簡(jiǎn)稱EBS），人民銀行可以通過貼現(xiàn)窗口等公開市場(chǎng)工具為銀行的就業(yè)支持信貸部門提供長期的低息融資，并且在必要時(shí)刻大量購買EBS，以及為EBS提供擔(dān)保。EBS同樣需要央行坐莊（EBS的策略已經(jīng)在央行上周六的信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款公告里得到了充分體現(xiàn)）。另外央行在關(guān)鍵時(shí)刻可以像日本央行那樣購買海量ETF。

這樣一來央行可以盤活數(shù)十萬億的資金存量，筑起人民幣資產(chǎn)價(jià)格的定海神針，可以為后伯南克時(shí)代的國際資本提供巨大的套利空間。量寬護(hù)航下，超級(jí)牛市將從股市和債券市場(chǎng)全面展開，為順利度過超級(jí)去杠桿化提供強(qiáng)大的融資保證。股市債市做起來了，中國的融資成本才有可能顯著降低，系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)才能得到有效規(guī)避，去杠桿才能持續(xù)有效的推進(jìn)。

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