貨幣政策回歸常態(tài)還有不小空間

⊙傅勇

這兩天，10月的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)以及各界對貨幣超發(fā)現(xiàn)象的聚焦，讓貨幣政策承受著空前的壓力，同時也在幫助政策面達成貨幣政策應加快回歸常態(tài)步伐的共識，而這又將或多或少緩解貨幣當局的尷尬處境。近期的外貿(mào)順差、新增信貸規(guī)模和CPI等數(shù)據(jù)增速均超預期。央行周三宣布年內(nèi)第四次上調(diào)存款準備金率，幾乎已確認了政策緊縮周期在加快推進。

學界、財經(jīng)界、金融界當前有一種深深的擔憂，在發(fā)達經(jīng)濟體推行新一輪量化寬松政策的大背景下，中國逆勢收緊國內(nèi)貨幣政策，是否可行？是否意味著將承擔更多的經(jīng)濟調(diào)整成本？

關(guān)于第一個問題，筆者之前在本欄已做過多次肯定的回答。經(jīng)濟周期的差異化，需要實施松緊不同的宏觀調(diào)控政策。其實，全球部分經(jīng)濟體早已收緊了本國的貨幣政策環(huán)境。關(guān)于第二個問題，筆者認為，包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體被迫收緊貨幣政策，確實會大大收縮經(jīng)濟增長空間。在危機——復蘇進程中，率先收緊政策的國家的確會更多地承擔全球經(jīng)濟再平衡的成本，但再平衡本身也是中國經(jīng)濟的關(guān)鍵問題所在。

近日，中國頻繁對美國的第二輪量化寬松貨幣政策表達了關(guān)切和質(zhì)疑。引起警覺的不僅是中國。在韓國首爾，美國新一輪貨幣寬松政策已掀起一波巨瀾， 使得G20峰會召開前夕就出現(xiàn)了新的重大爭執(zhí)議題。在這次峰會上，此前承受巨壓的人民幣匯率在一夜之間成了次要問題。畢竟，人民幣不是世界貨幣。而美元是全球大宗商品的主要計價、結(jié)算貨幣，是商品服務貿(mào)易的中介貨幣，是全球最主要的儲備貨幣。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的新一輪擴張，必將對全球金融和貿(mào)易產(chǎn)生重大影響。

美聯(lián)儲實行新一輪量化寬松政策主要基于兩點考慮。一方面是繼續(xù)刺激國內(nèi)經(jīng)濟復蘇；另一方面是執(zhí)行弱勢美元政策，減輕美國的債務負擔。在前一個考慮上，美國利益是與全球聯(lián)系在一起的，美國經(jīng)濟盡早復蘇，對中國也是利好。但筆者認為，美聯(lián)儲的擴張政策效應更主要的將體現(xiàn)在后一方面，在這一方面，美國的利益和其他國家利益毫無疑問是相沖突的。這就是美聯(lián)儲寬松貨幣政策成為眾矢之的的深層次原因。

美國作為全球最大經(jīng)濟體，如果經(jīng)濟果真在美聯(lián)儲的貨幣擴張政策下實現(xiàn)快速復蘇，那么對全球來說，當然是個好消息。這就是奧巴馬回應全球各方質(zhì)疑的基礎(chǔ)：世界需要美國經(jīng)濟恢復健康，而美國經(jīng)濟需要更強勁出口。然而，有理由認為，美聯(lián)儲的擴張政策對美國實體經(jīng)濟復蘇的作用并不大。美聯(lián)儲放出的貨幣主要停留在金融系統(tǒng)，并未流入實體經(jīng)濟。看看華爾街，現(xiàn)在道瓊斯指數(shù)已經(jīng)回到了兩年多前雷曼兄弟倒閉時股市的水平，而美國的失業(yè)率仍接近兩位數(shù)。遭受重創(chuàng)的美國的房地產(chǎn)市場也仍然沒有起色。美國的出口也并沒有像奧巴馬期望的那樣顯著擴張，貿(mào)易赤字依然居高不下。美國的財政擴張受制于政府赤字的壓力，舉步維艱，在此背景下，美聯(lián)儲只能再次祭出貨幣擴張政策。這其實是無奈之舉。

美國進一步的數(shù)量寬松政策，主要是通過金融體系對全球經(jīng)濟構(gòu)成沖擊。一是美元的貶值。美元不到5個月時間貶值了13%，而近兩個月就貶值了8%。美元貶值首先提高了美國出口的競爭力，打壓了別國的出口。其次，弱勢美元減輕了美國的債務負擔。包括中國在內(nèi)的許多國家持有大量的美元資產(chǎn)，美元貶值則意味著這些資產(chǎn)實際購買力的縮水。雖然這種縮水在很大程度上是賬面上的。

二是美聯(lián)儲的數(shù)量寬松政策會推升全球通脹預期。當前大宗商品價格已經(jīng)聞風而動。通脹抬升對美國等發(fā)達經(jīng)濟體利大于弊，這些國家的主要風險是通縮而不是通脹。然而，這將讓包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體處境更加尷尬，中國最近的物價不就在以超預期的速度大幅上升嗎？

三是美聯(lián)儲的貨幣擴張將增加流動性輸入壓力，這要求政策進一步緊縮，代替美國承擔調(diào)整成本。美聯(lián)儲放出的流動性正在向新興經(jīng)濟體蔓延。中國近期也出現(xiàn)了外匯占款的明顯增加。新興經(jīng)濟體國家眼下都面臨著嚴峻的通脹和資產(chǎn)價格走高的壓力。為了控制這些壓力，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體需要更有力地收緊政策，這將對國內(nèi)經(jīng)濟增長帶來困難，從而形成美國愈放松，新興經(jīng)濟體愈要收緊的政策循環(huán)，其結(jié)果是新興經(jīng)濟體需要承擔更大的調(diào)整成本。

總的來看，美聯(lián)儲新一輪的貨幣擴張，讓美國失去了向人民幣施壓的輿論主導權(quán)。然而，在輿論壓力減輕的同時，中國將感受到美元流動性泛濫的真實壓力。中國需要加固阻止熱錢流入堤壩，同時管理好國內(nèi)的通脹預期。這的確要求增加政策緊縮的力度。但對中國而言，這也會帶來一個結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略機遇期。在危機期間，中國各項宏觀政策都是放松的，現(xiàn)在國際經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)大不相同，各項政策之間的松緊搭配顯得更為重要。貨幣政策可以轉(zhuǎn)為穩(wěn)健性的。當前的貨幣環(huán)境雖然較去年明顯收緊，但總體上還是比正常狀態(tài)寬松。這意味著，即便是貨幣政策回歸中性，也還有不小的退出空間。

(作者系經(jīng)濟學博士，宏觀經(jīng)濟金融觀察研究人士)

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