摩根大通版千億經(jīng)濟(jì)刺激方案值得商榷

近日，摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龔方雄發(fā)表報(bào)告，預(yù)測決策層正在考慮實(shí)施一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案，包括減稅、價(jià)格放開、財(cái)政刺激和信貸放松等措施，其中最引人矚目的是，可能出售部分外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)以建立平準(zhǔn)基金來穩(wěn)定股市(龔的報(bào)告中很 清晰地寫著“Repatriate the money home”)。投資者似乎對此做出了迅速反應(yīng)，上證指數(shù)隨之大漲7.63%。盡管我們不能斷定這一行情與該報(bào)告的關(guān)系，但這段時(shí)間投資者對政府救市的普遍期待是顯而易見的。

然而，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備建立平準(zhǔn)基金來挽救股市的做法，是不可取的，它既不利于股市的長期健康發(fā)展，也將危及貨幣系統(tǒng)的穩(wěn)定?，F(xiàn)行的外匯儲(chǔ)備制度，原本只是因?yàn)槲覀兊拿嫦蚩勺杂蓛稉Q貨幣和開發(fā)資本市場的改革沒有完成而遺留的過渡性安排，也是人民幣信譽(yù)充分建立之前保障貨幣穩(wěn)定性的輔助措施，是有待改革的對象，而不是理想的長期制度。按現(xiàn)行的做法，我們的貿(mào)易順差和資本凈流入所結(jié)余的每一美元，都被我們的儲(chǔ)備機(jī)制復(fù)制了兩份，一份以人民幣兌換給出口商或?qū)?nèi)投資者，另一份以購買美國國債和主權(quán)投資基金等形式流回國際資本市場。

外流的外匯儲(chǔ)備推高了國際市場的流動(dòng)性，其中有些會(huì)輾轉(zhuǎn)流回國內(nèi)，但因?yàn)槲覀兊馁Y本市場沒有完全開放，因而這一壓力主要由美聯(lián)儲(chǔ)來消化。但如果動(dòng)用外匯儲(chǔ)備投資國內(nèi)股市，情況便完全不同，上述被復(fù)制成兩份的外匯結(jié)余全部流入國內(nèi)，這跟直接印鈔票沒有區(qū)別。不久之前，貨幣當(dāng)局還在想盡辦法防控國際熱錢，而動(dòng)用外儲(chǔ)于國內(nèi)無異于自己直接制造熱錢，與當(dāng)前控制通脹的宏觀政策完全背道而馳。

那么，假如不用外儲(chǔ)而用財(cái)政盈余來建立平準(zhǔn)基金，是否可取呢？答案也是否定的。平準(zhǔn)是個(gè)虛幻的理想，所謂平準(zhǔn)，就是通過低買高賣來平抑價(jià)格波動(dòng)。問題是如何知道何為高何為低？如果這是可預(yù)知的，那就無須政府來平準(zhǔn)，私人投資者自會(huì)踴躍投入。當(dāng)然，政府比私人投資者更有能力通過操縱市場來預(yù)知高低，但這顯然不是平準(zhǔn)的初衷。更嚴(yán)重的是，平準(zhǔn)基金一旦建立，便會(huì)成為股市的一個(gè)長期干預(yù)力量，投資者將唯其馬首是瞻，這既有害于股市健康發(fā)展，也會(huì)為政府加上不必要的負(fù)擔(dān)。一旦市場波動(dòng)，廣大股民更會(huì)把怨氣撒到政府頭上。

實(shí)際上，政策當(dāng)局大可不必為市場的短期狀況而擔(dān)憂，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困境并非股市暴跌所致，相反，股市低迷一定程度上反映了投資者對經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期。同時(shí)，股市低迷并非當(dāng)前企業(yè)融資困難的原因，信貸緊縮的受害者主要是中小企業(yè)，他們原本就沒有機(jī)會(huì)上市，而有能力在股市融資的企業(yè)雖然減少了IPO和增發(fā)，卻成倍增加了公司債，他們的融資能力并未被明顯削弱?？傮w上看，市場并不缺少貨幣，缺少的是末端的流動(dòng)性，即貨幣難以流向最迫切需要它的中小企業(yè)和消費(fèi)者，這是個(gè)制度性障礙，非短期刺激政策所能解決，需要長期制度建設(shè)和深化改革，最近的基層金融業(yè)開放是個(gè)良好的開端。

如果一定要救市，那么應(yīng)該遵循兩個(gè)原則:首先，不要讓冒險(xiǎn)者逃避他本應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而對政府救市造成習(xí)慣性依賴；其次，救助的目的應(yīng)限于保護(hù)未卷入冒險(xiǎn)行為的無辜的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，讓他們免受流動(dòng)性過度緊縮的傷害。在當(dāng)前稅收收入高速增長的情況下，唯有大幅度減稅是最簡便易行、見效最快、風(fēng)險(xiǎn)最小的救市措施。

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