頻繁的緊縮貨幣政策至今見效甚微，央行似乎需要跟上市場的步伐、加強決策的權(quán)威性、改善政策之間的配套協(xié)調(diào)

9月6日下午，中國人民銀行再次上調(diào)存款保證金率0.5個百分點。這一次政策調(diào)整在多數(shù)市場人士的預期之中，因為在此之前，央行緊縮貨幣政策的意向已經(jīng)非常清楚。今年以來，人民銀行四次調(diào)高基準利率、七次提升存款保證金率。如此頻繁的貨幣政策調(diào)整不僅在國內(nèi)前所未有，在國際上也是罕見的。

在前幾輪的宏觀調(diào)控中，貨幣政策僅僅起輔助作用。比如，在2004年，宏觀緊縮主要依靠行政手段，特別是國家發(fā)改委嚴格恪守投資項目的審批程序與標準，對于控制投資規(guī)模收到了立竿見影而又暫時的功效。而人民銀行的利率調(diào)整卻千呼萬喚不出來，上半年通貨膨脹穩(wěn)步上漲，央行官員一再表示，如果CPI超過5％就可能加息。結(jié)果，6月－9月CPI增幅持續(xù)保持在5％以上，央行卻毫無動靜。直到10月，CPI增幅首次回落到5％以下，央行才不緊不慢地加了27個基點。

人民銀行在這一輪宏觀調(diào)控中的姿態(tài)卻絕然不同。2006年4月，首次加息拉開了宏觀調(diào)控的序幕。從那以后，宏觀政策基本上以人民銀行的“獨角戲“為主。行政手段不再起主要作用，這其實是非常大的進步。歸根到底，大多數(shù)行政手段本質(zhì)上是與市場導向的改革相悖的，比如，加強政府項目審批權(quán)就和市場化改革大方向背道而馳。

人民銀行的持續(xù)緊縮在當今飽受金融風暴沖擊的國際市場上也是獨樹一幟。自從美國次貸危機爆發(fā)以來，各國的貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了很大的修正。原本多數(shù)投資者認為，美國的聯(lián)邦基準利率會基本穩(wěn)定在5.25％的水平，但現(xiàn)在，市場已經(jīng)普遍預計美聯(lián)儲將在年內(nèi)減息75個基點。同時，歐洲中央銀行和日本銀行今年繼續(xù)加息的可能性也大幅度降低。亞洲的情形也基本類似，多數(shù)央行可能會在短期內(nèi)保持利率穩(wěn)定不變，個別經(jīng)濟體如泰國、菲律賓和印尼等則仍有減息空間。在世界各主要中央銀行中，中國人民銀行是惟一仍在持續(xù)加息的央行。

人民銀行為何采取看似反潮流的緊縮措施呢？這不僅因為中國依然面對較大的通脹壓力，也由于中國經(jīng)濟尚未受到次貸危機的嚴重影響。而在過去兩個月，亞洲各國的貨幣市場和資本市場行情均受到了或多或少的影響。人民幣匯率因美元暫時升值而略有疲軟，國內(nèi)股市價格則保持了高位攀升的勢頭。這表明，中國有可能成為全球動蕩的金融市場中的安全地帶，流向中國的資本也許反而會增加，而不是減少，因此，貨幣政策也許會面對更大的緊縮壓力。當然，一旦全球經(jīng)濟因次貸危機明顯疲軟，中國由于其對國外需求的高度依賴將難以獨善其身。

央行政策在這一輪宏觀調(diào)控中除了獨舞以外，在政策工具的使用上更表現(xiàn)出高度的選擇性，即重點收緊流動性，間或使用利率手段，基本放棄匯率工具。這樣的政策工具搭配，可能是央行主動的選擇，但更可能是被動地接受給定的決策空間。比如，人民幣匯率政策的主動權(quán)顯然不掌握在央行手中。

那么，央行調(diào)控政策的成效又如何呢？說“隔靴搔癢“可能嚴重了點，但客觀地講，央行從去年開始擔心的一些宏觀經(jīng)濟問題到現(xiàn)在為止，無一出現(xiàn)根本改觀。經(jīng)濟增長速度最近明顯加速，通貨膨脹率在7月、8月持續(xù)超過5％以上，外貿(mào)順差繼續(xù)飛漲，連外匯儲備的累積也在加速。

為什么央行積極主動的政策見不到任何效果？有的專家由此斷定現(xiàn)代經(jīng)濟學已經(jīng)在中國破產(chǎn)，中國經(jīng)濟決策不能照搬西方市場經(jīng)濟的辦法。有的專家甚至進而建議，中國的宏觀調(diào)控必須重新依賴行政手段才能見效。筆者以為，這樣的判斷是不恰當?shù)?，應用現(xiàn)代經(jīng)濟學指導改革實踐應該防止兩種傾向，一是僵化理論、生搬硬套；二是輕言否定、妄言回頭。其實，這兩種情況有一個共同點：均沒有把現(xiàn)代經(jīng)濟理論學通、學透。

要增強貨幣政策的功效，必須在以下三個方面改善貨幣政策的制定與實施：第一，央行不能再被動地跟著市場跑，要與市場同步甚至跑在前面。如果存、貸款利率增長的步伐遠遠趕不上通脹速度，緊縮又從何談起？同樣，如果法定存款保證金率始終低于實際已經(jīng)達到的水平，這樣的措施不可能顯著影響流動性狀況。央行必須暫時放棄仿效美聯(lián)儲“小步調(diào)整”的做法，無論是利率還是匯率，只有將它們調(diào)整到接近均衡點以后，才可以考慮逐步調(diào)整，否則，就不可能產(chǎn)生實質(zhì)性的效果，過去一年的調(diào)控經(jīng)歷已經(jīng)充分證明了這一點。

第二，宏觀經(jīng)濟決策部門的權(quán)威性需要增強。隨著放權(quán)改革，部門利益變得非常突出，現(xiàn)在，要在各部門之間就一個具體的政策問題形成一致看法已經(jīng)不太可能。這一點在過去幾年房地產(chǎn)、股市和匯率政策問題上已經(jīng)表現(xiàn)得淋漓盡致。存在部門利益本身不是問題，但關(guān)鍵是必須有權(quán)威的部門或領(lǐng)導人來統(tǒng)籌、拍板，不能讓個別部門的短期利益損害了宏觀的、長期的利益。比如，人民銀行就應該充分掌握貨幣政策的決斷權(quán)和執(zhí)行權(quán)。貨幣政策決策過于“民主化”，可能是目前政策事倍功半的原因之一。

最后，宏觀經(jīng)濟政策必須相互配套。宏觀調(diào)控，包括筆者非常反對的依靠行政措施為主的調(diào)控方法客觀上都要求各項配合相互協(xié)調(diào)配合，強調(diào)這點十分重要。有的政策控制資產(chǎn)價格泡沫而有的政策又盲目刺激行情火爆，這種局面是不應該出現(xiàn)的。貨幣政策工具中，利率、匯率和流動性管理其實是同樣重要的，現(xiàn)在央行重流動性、輕匯率的做法可能會帶來一些問題。政府一再強調(diào)要解決貿(mào)易不平衡問題、要擴大匯率的靈活性，但如今人民幣的實際匯率反而低于2002年的水平，2005年7月以來的升值幅度也遠遠低于韓元、泰銖、菲律賓比索和印尼盧比。

中國經(jīng)濟成功地多年保持高速增長，過去經(jīng)常聽到的種種悲觀論調(diào)也一個個失去了市場。但這并不一定是個好消息，客觀地說，過去幾年宏觀經(jīng)濟的風險不僅沒有消除，從某些角度看，還進一步放大了。對外部市場依賴性日益增強就是一個例子?，F(xiàn)在，凈出口對GDP增長的貢獻率已經(jīng)遠遠超過了三分之一。但一旦美國經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條或是中國的對外貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)重大調(diào)整，都可能對中國可持續(xù)增長造成很大威脅。過去，對中國貿(mào)易問題的批評聲音僅限于歐美，而現(xiàn)在批評來自亞洲等更廣大地區(qū)。難道我們可以僅僅將其歸結(jié)為貿(mào)易保護主義或偏見而不加以認真對待嗎？

作者為花旗集團亞太區(qū)首席經(jīng)濟學家。本文觀點不一定代表作者所在單位的意見

來源：財經(jīng)

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