沈建光：如何避免陷入新的“廣場(chǎng)協(xié)議”？

2011年12月09日 22:50
來(lái)源：中國(guó)商業(yè)評(píng)論

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如果不改變?nèi)嗣駧啪o盯美元，維持目前每年5%的升值趨勢(shì)以及一個(gè)相對(duì)高的年通脹率，人民幣將在沒有達(dá)成任何實(shí)際雙邊匯率協(xié)議的情況下，在技術(shù)上完成了一個(gè)慢性“廣場(chǎng)協(xié)議”，值得警惕?！皬V場(chǎng)協(xié)議”及日元升值的教訓(xùn)顯示被動(dòng)升值和抵制升值皆非良策，增加人民幣的靈活性，盡快推動(dòng)真正意義上的有管理的浮動(dòng)匯率制度是中國(guó)防止陷入一個(gè)新的“廣場(chǎng)協(xié)議”的最好選擇。

人民幣低估的依據(jù)存在嚴(yán)重偏差

上月在夏威夷舉行的APEC峰會(huì)上，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬對(duì)人民幣匯率問題的表態(tài)較以往更趨強(qiáng)硬，將美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出人民幣被低估20%到25%作為主要論據(jù)，由此證明中國(guó)通過人民幣低估在出口環(huán)節(jié)得到不公正的優(yōu)勢(shì)。

其實(shí)，對(duì)于人民幣均衡價(jià)值低估的假設(shè)，都是基于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余占GDP比重保持高位的假設(shè)下得出的。例如，鼓吹人民幣嚴(yán)重低估的旗幟性人物，美國(guó)彼得森經(jīng)濟(jì)研究所主任伯格斯坦指出，世界經(jīng)濟(jì)不平衡，特別是中美貿(mào)易不平衡，需要通過人民幣實(shí)際升值10%以上(對(duì)美元升值20%以上)來(lái)解決。

然而，彼得森經(jīng)濟(jì)研究所主要的數(shù)據(jù)根據(jù)來(lái)自該研究所克萊恩和威廉姆森博士關(guān)于人民幣平衡匯率的預(yù)測(cè)。該論文使用的主要數(shù)據(jù)基于IMF每年出版的世界經(jīng)濟(jì)展望中對(duì)于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)盈余占GDP比重的預(yù)測(cè)。但I(xiàn)MF報(bào)告對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差的假設(shè)存在諸多問題：首先，IMF在2008年和09年的報(bào)告中預(yù)測(cè)中國(guó)在11年貿(mào)易順差仍將達(dá)GDP的10%以上。其次，IMF對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差占GDP比重增加的假設(shè)存在諸多問題——IMF一直將中國(guó)實(shí)際匯率設(shè)置為常數(shù)，甚至有所貶值，而實(shí)際上人民幣實(shí)際匯率一直有升值趨勢(shì)。

“廣場(chǎng)協(xié)議”教訓(xùn)深刻

廣場(chǎng)協(xié)議的細(xì)節(jié)引人深思。在廣場(chǎng)協(xié)議簽訂之前，日本與美國(guó)已多次就日元匯率、日本資本項(xiàng)目開放、以及日元國(guó)際化等問題展開磋商并擬出具體措施。但一方面美國(guó)對(duì)于日本的影響仍十分巨大，這體現(xiàn)在日本不僅外貿(mào)以及直接投資主要對(duì)象國(guó)都是美國(guó)，同時(shí)美國(guó)對(duì)于日本有安全防務(wù)義務(wù)；另一方面，日本央行認(rèn)為這一改革有利于日元成為國(guó)際化貨幣，同時(shí)改善日本央行在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的地位，這兩個(gè)原因都推動(dòng)了日本基本接受美國(guó)對(duì)于日本國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革以及資本項(xiàng)目開放的措施。

從程序上來(lái)看，1983年年底，美國(guó)卡特比勒公司董事長(zhǎng)摩根的《摩根報(bào)告書》奠定了美國(guó)對(duì)日談判的基石，即：日本需要通過金融市場(chǎng)化以及日元國(guó)際化以減少美元升值壓力。1983年11月，日美領(lǐng)導(dǎo)人通過了一系列措施，放寬了日元期貨交易限制以及歐洲日元債券的發(fā)行限制等等。此后日本通過與美國(guó)共同設(shè)立的日元美元委員會(huì)來(lái)進(jìn)行日本金融改革的談判，隨后的廣場(chǎng)協(xié)議更是這幾次談判的集大成者，直指日元升值，以使得美國(guó)擺脫“雙赤字”陰影。

廣場(chǎng)協(xié)議同樣也不是單邊升值的單向過程；亦同樣引發(fā)了日本央行與財(cái)政部的矛盾。并且，日本飽受外匯市場(chǎng)公開干預(yù)之苦。隨之而來(lái)，日本為防止日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，徹底放松了外匯管制而偏向通過貨幣政策調(diào)整(特別是降息)以達(dá)成外匯市場(chǎng)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)的平衡。隨之而來(lái)，寬松的貨幣政策加上偏緊的財(cái)政政策，成為當(dāng)時(shí)應(yīng)對(duì)“日元高漲”的利器，但同時(shí)誘發(fā)了資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的雙重泡沫，成為日本失落的十年的主要誘因。

中國(guó)與80年代中的日本面臨相同窘境：以美元為主要儲(chǔ)備貨幣的債權(quán)國(guó)地位很難在短期內(nèi)改變。與日本類似，盡管同為世界主要債權(quán)國(guó)，卻面臨著相同的“美元陷阱”。

如何吸取日元升值的教訓(xùn)

可見，日本的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，主要有以下幾個(gè)方面：

警惕慢性“廣場(chǎng)協(xié)議”和隨之而來(lái)的資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果人民幣繼續(xù)目前每年5%的升值趨勢(shì)以及一個(gè)相對(duì)高的年通脹率，人民幣將在沒有達(dá)成任何實(shí)際雙邊匯率協(xié)議的情況下，在技術(shù)上完成了一個(gè)慢性“廣場(chǎng)協(xié)議”。但更值得警示的是，由于日元升值導(dǎo)致的資本流出以及出口增速放緩，將會(huì)使得貨幣當(dāng)局更有可能采取較為寬松的貨幣政策，從而易于誘發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。

實(shí)際有效匯率幣值穩(wěn)定對(duì)推進(jìn)貨幣國(guó)際化十分重要。日元在80年代匯率經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實(shí)際有效匯率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。

本幣國(guó)際化必須與國(guó)內(nèi)金融改革配合。日本在80年代推動(dòng)國(guó)際化之所以失敗，是因?yàn)闆Q策者希望通過各種保護(hù)措施，使日本免受國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的巨大影響，但這種“隔離”式的保護(hù)卻與日元國(guó)際化的初衷相互矛盾。

被動(dòng)升值和抵制升值皆非良策

如果人民幣采取被動(dòng)升值的態(tài)勢(shì)，其最大的壞處便在于無(wú)法確定所謂均衡匯率的實(shí)際區(qū)間。事實(shí)上，數(shù)年前美國(guó)政府便開始使用“20%-30%低估”的數(shù)據(jù)，即便人民幣自2005年以來(lái)對(duì)美元有效升值20%以上，這一論斷都沒有明顯變化。而如果從日本80年代末的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本幣升值的最大的風(fēng)險(xiǎn)并不在于升值本身，而在于一旦此一趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，政府又維持低利率水平，這極易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的持續(xù)發(fā)酵。

被動(dòng)升值的另一大弊處，是本幣國(guó)際化和金融改革進(jìn)程的主導(dǎo)權(quán)被部分稀釋。美國(guó)為鞏固經(jīng)濟(jì)和金融霸權(quán)，將會(huì)繼續(xù)操縱匯率、乃至金融議題來(lái)抑制中國(guó)發(fā)展對(duì)自身的威脅，而如果被動(dòng)升值，將會(huì)影響自身金融改革的時(shí)序和節(jié)奏問題。

還有種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)該單方面抵制升值步伐，以強(qiáng)硬姿態(tài)面對(duì)美方壓力。這種論述，且不論政治層面能否奏效，單從央行面對(duì)美元貶值而維持人民幣匯率穩(wěn)定的對(duì)沖操作成本來(lái)看，就并不可取。通過央票發(fā)行和提高存款準(zhǔn)備金率，盡管中國(guó)能夠?qū)_將近80%的外匯占款(根據(jù)央行副行長(zhǎng)易綱的估計(jì))，但也付出了雙重代價(jià)：即減持國(guó)內(nèi)資產(chǎn)而持有美元資產(chǎn)(后者不僅幣值貶值，收益率也相對(duì)較低)，以及銀行系統(tǒng)的被動(dòng)消耗(放貸能力減弱)。

人民幣“雙向浮動(dòng)”提供了解決單向升值陷阱的良方

最近七個(gè)交易日，人民幣兌美元及即期匯率出現(xiàn)跌停，創(chuàng)下了三年以來(lái)人民幣下跌趨勢(shì)最明顯的一段。筆者認(rèn)為，首先這并不意味著人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)成型。其二，人民幣出現(xiàn)下行預(yù)期，恰恰應(yīng)和了溫家寶總理此前與美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬會(huì)談時(shí)所提到的增強(qiáng)人民幣“雙向浮動(dòng)”彈性的原則。其三，日前出現(xiàn)的所謂人民幣貶值可能，對(duì)人民幣匯率機(jī)制形成而言，并非一件壞事。最近出現(xiàn)的離岸匯率倒掛，以及在岸匯率交易跌停的現(xiàn)象，恰恰反映了人民幣放寬基于中間價(jià)浮動(dòng)范圍，以及最終走向“有管理”的浮動(dòng)的可能性。試想一下，如果真正實(shí)施人民幣浮動(dòng)匯率機(jī)制，“雙向浮動(dòng)”的人民幣將擺脫目前揮之不去的“單向升值陷阱”。

與此同時(shí)，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展亦是人民幣通向浮動(dòng)匯率過程中的試金石，筆者并不認(rèn)同人民幣國(guó)際化應(yīng)該暫停的部分觀點(diǎn)，相反，這是人民幣推動(dòng)匯改，離岸市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展，資本項(xiàng)目有序開放以及利率市場(chǎng)化進(jìn)一步完善的好時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

人民幣匯率沒有明顯單邊趨勢(shì)性升值或貶值壓力是人民幣走向浮動(dòng)的必要條件。一直以來(lái)的人民幣單邊升值壓力未必會(huì)長(zhǎng)期存在。原因有三：

首先是貿(mào)易順差的下降將是結(jié)構(gòu)性而非周期性的減少。其次打壓資產(chǎn)泡沫也會(huì)減少熱錢流入。此外中國(guó)企業(yè)走出去也將使對(duì)外投資大幅增加；第三是中國(guó)進(jìn)入了工資推動(dòng)型通脹階段，全年將高達(dá)5.5%，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值。

所以，對(duì)待人民幣升值問題，短期應(yīng)該考慮出口企業(yè)的承受能力，不僅應(yīng)適當(dāng)放緩人民幣升值的步伐，并大膽增加人民幣的浮動(dòng)區(qū)間，市場(chǎng)貶值壓力大的時(shí)候就允許人民幣貶值，也可以使得金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)獲得調(diào)整的空間。2012年后期人民幣兌美元匯率有望逐漸接近均衡水平，此時(shí)將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，減少與美元掛鉤比例，提高人民幣匯率彈性，并建立真正意義上的有管理的浮動(dòng)的匯率體制。而靈活的匯率體制，資本賬戶的逐步開放、人民幣離岸市場(chǎng)的建立、利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，是“十二五”末實(shí)現(xiàn)基本可兌換的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

(作者為瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

[責(zé)任編輯：wangcong] 標(biāo)簽：人民幣 匯率 日本 日元 

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