蔡向輝：股指期貨如何影響私募基金操作

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 3月19日，首屆神華股指期貨高峰論壇在深圳舉辦。以下為中國金融期貨交易所研發(fā)部副總經(jīng)理蔡向輝演講實錄：

蔡向輝：各位來賓、各位投資界的朋友們，大家下午好！很高興有機(jī)會參加這次論壇，跟大家一起從私募基金這個角度分析一下上市股指期貨所帶來的影響。剛才朱總經(jīng)理已經(jīng)對上市股指期貨的功能、作用和意義做了高度概括，接下來我將具體從股指期貨如何影響私募基金操作的方面進(jìn)行闡述。

首先，上市股指期貨將深刻改變私募基金賴以生存的系統(tǒng)環(huán)境，這具體可以從三個層次分析：股指期貨首先完善了股票現(xiàn)貨市場的運(yùn)行機(jī)制，運(yùn)行機(jī)制的完善引起投資者交易行為的變化，投資者交易行為的變化會導(dǎo)致整個市場交易特色的變化，無論哪個層次的變化，會在座投資界朋友下一步的投資決策有一定的影響。

第一個層次，股指期貨完善市場運(yùn)行交易機(jī)制，能脫離原有交易機(jī)制的束縛，可以做更多的事，股指期貨能做多，也可以做空，有T+0的機(jī)制、杠桿機(jī)制，這些是原來股票市場不存在的特點。最重要的變化是股指期貨完善股市的風(fēng)險管理機(jī)制，為什么這么說呢？股指期貨有了之后就提高了股市風(fēng)險管理的針對性和主動性，將股市風(fēng)險進(jìn)行了分成切塊，可以把股市風(fēng)險分成可管理的風(fēng)險和不可管理的風(fēng)險，想管理的風(fēng)險和不想管理的風(fēng)險，這樣就把投資者不想管理的風(fēng)險能夠通過技術(shù)手段剝離出去，而僅保留可以管理的、愿意承擔(dān)的風(fēng)險，并分享它對應(yīng)的投資收益，這種思想實際上是運(yùn)用股指期貨進(jìn)行交易，運(yùn)動股指期貨進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)的最基本和最核心的思想。

另外一個不可忽視的方面就是股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，以前大家做股票也好，只看一個股票市場就夠了，做商品期貨只看一個商品期貨就夠了，股指期貨出來之后必須兩個市場都看，為什么這么說？股指期貨有價格發(fā)現(xiàn)功能，這個價格發(fā)現(xiàn)功能會改變股市信息的反應(yīng)機(jī)制。第一點來看，股指期貨是早于股票市場開盤，早于股票市場進(jìn)入正式交易的，能更加早的反應(yīng)一天下來市場信息的變化，能形成一個開盤價，這個開盤價對股市的開盤價是很有指導(dǎo)意義的提示作用；第二，股指期貨市場有價值發(fā)現(xiàn)功能，能領(lǐng)先現(xiàn)貨價格；第三，股指期貨市場不但形成了近期價格，同時也形成遠(yuǎn)期價格的判斷，從股指期貨合約，形成具有一定結(jié)構(gòu)的價格序列，這個價格序列包含非常寶貴的市場信息，像市場預(yù)期、市場交易情緒，尤其在行情出現(xiàn)拐點的時候提示作用非常重要。這些機(jī)制的變化會引發(fā)投資者的交易行為，產(chǎn)生一些主動或者被動的變化，這樣對私募基金來說就必須去了解你的競爭對手，你的交易對手會發(fā)生什么樣的變化，他們的交易行為會有什么樣的變化，會不會影響到交易策略。從交易行為來看，股指期貨上市之后對股市追漲殺跌有抑制的作用。

股指期貨有很多優(yōu)點，提供避險工具，交易優(yōu)勢明顯。基于這些特點，股指期貨會吸引避險交易者、擁有市場優(yōu)勢的知情交易者。投資者交易行為的改變會導(dǎo)致交易特征的改變，交易特征的改變直接表現(xiàn)的是價格特征、交易規(guī)律發(fā)生改變，對投資者來說，就要考慮自己的交易參數(shù)、模型參數(shù)甚至自己的決策基礎(chǔ)是不是也要發(fā)生一些調(diào)整?，F(xiàn)在大家討論比較多的主要是三個方面，第一是股指期貨上市之后會不會對股市的波動性、流動性和估值產(chǎn)生影響，基本來看不會影響股市的波動，有助于提高股市的流動性，不會改變股市的估值，會促進(jìn)市場達(dá)到合理的恢復(fù)。待到股指期貨上市那一天，或前或后，也許我們在做任何投資決策的時候必須對自己的交易模型進(jìn)行一些調(diào)整，甚至是一些基于數(shù)學(xué)模型做交易的投資者，必須等股指期貨上市之后，多積累一段時間之后，等股市把重大的事件影響消化之后，才能建立穩(wěn)定的投資策略，否則這段時間在研究分析上會有很大的瑕疵。

前面用一點時間分析了一下股指期貨對股票市場機(jī)制的完善，對投資者交易行為的影響，對股市交易特征的改變，這三點帶來的變化同時也就是私募基金可能面臨的機(jī)會。股指期貨上市之后能給私募基金的操作方式以及競爭方式帶來一些改變，私募基金相對來說與公募基金差距來看的并不是特別明顯，主要是因為在交易方式上無法擺脫現(xiàn)有交易體制下的束縛，不能做空，又不能實現(xiàn)其他的策略。有了股指期貨之后，私募基金的優(yōu)勢就能得到發(fā)揮，交易手段更豐富，可以利用股指期貨進(jìn)行α和β的分離，有效解決選股之間的沖突，可以利用期貨替代平衡和改變資產(chǎn)配置，也就是說迅速調(diào)整資產(chǎn)配置的時候可以先用期貨交易鎖定風(fēng)險、鎖定倉位，再逐步調(diào)整現(xiàn)貨的倉位，然后再逐步配比性的調(diào)整期貨倉位。

利用股指期貨還可以設(shè)計開發(fā)很多產(chǎn)品，像保本產(chǎn)品、α基金等等，用股指期貨還可以優(yōu)化現(xiàn)金管理，靈活的調(diào)整現(xiàn)金流進(jìn)流出對投資者的影響。利用股指期貨可以通過操作遞延稅負(fù)發(fā)生的時間，同時利用股指期貨還可以規(guī)避一些投資方面的限制，比如國內(nèi)有一家公募基金發(fā)行了一個(QD)產(chǎn)品是跟蹤MSI亞太指數(shù)的，臺灣市場占很大一塊比例，這家基金對直接投資臺灣市場有限制也有顧慮，怎么辦？在新加坡市場建立了倉位，繞開了投資政策和一些方面的限制。更為重要的是股指期貨上市之后會大量應(yīng)用統(tǒng)一套利、設(shè)法套利等方面，現(xiàn)在大家討論比較多的是套利，這些方面會有很多應(yīng)用，只要是合理恰當(dāng)有效的使用股指期貨，私募基金的優(yōu)勢就會得到充分的發(fā)揮。

股指期貨上市之后私募基金會有如下幾個方面的變化，價格投資理念會得到深化和落實，成為絕對的追求者和捍衛(wèi)者，有了股指期貨的庇護(hù)，時間的玫瑰更加艷麗更加芬芳，怎么理解呢？我國股市上系統(tǒng)風(fēng)險很高，即便持有優(yōu)質(zhì)股票，也有可能在市場下跌過程中遭遇很大的損失，有了股指期貨之后就可以在持有優(yōu)質(zhì)股票的同時利用股指期貨對沖掉它的系統(tǒng)風(fēng)險，從而獲得絕對收益，哪怕是熊市，也可以非常堅定的持有優(yōu)質(zhì)股票，價格會從中體現(xiàn)。另一方面，股指期貨上市之前股票只能做多不能做空，私募基金只能發(fā)覺股票被低估的價值機(jī)會而不能發(fā)覺股票被高估的價值機(jī)會，甚至有些私募基金在判斷市場已經(jīng)處于高估狀況的情況下不得不被迫清盤，股指期貨上市之后多估多空都可以做到，這種雙向的價值機(jī)會都可以去挖掘，一方面使得絕對收益策略做得更加實在，另一方面也會對私募基金的收益有很大的影響，一些原本只有低估價值的交易機(jī)會可能不足以支撐你實際做交易，現(xiàn)在同時存在低估和高估的價值機(jī)會，把兩個價值機(jī)會的利潤合并在一起，有可能完成這樣的交易。最典型的一個交易就是130/30基金這種產(chǎn)品，通過做多低估的股票和做空高估的股票，從而鎖定雙向的絕對收益，從而提高產(chǎn)品策略本身的收益。

第二點，私募基金將形成持續(xù)化的發(fā)展，無論是個人機(jī)構(gòu)包括私募基金在內(nèi)，投資的周期性變化非常明顯，有了股指期貨之后可以大大提高經(jīng)營穩(wěn)定性，一方面可以避險了，另一方面絕對收益型策略可以實現(xiàn)，一些低風(fēng)險產(chǎn)品的發(fā)行使得收益與股市的運(yùn)行關(guān)系不那么密切，這樣可以實現(xiàn)所謂的全天候經(jīng)營、持續(xù)化發(fā)展。

第三方面，產(chǎn)品將更加多元化，資產(chǎn)管理規(guī)模也更加擴(kuò)大化，股指期貨上市之后，可以在私募基金的產(chǎn)品開發(fā)中更寬廣，形成多元化的產(chǎn)品，形成完整的系列，覆蓋不同投資者和收益的需求，必將帶動私募基金管理規(guī)模的擴(kuò)大。

第四，私募基金投資風(fēng)格和業(yè)績將會出現(xiàn)明顯差異化，為什么呢？有了股指期貨之后，私募基金的操作將更加靈活，多空比例可以更加自由的調(diào)整，策略實現(xiàn)的更加主動，風(fēng)格更加突出，執(zhí)行不同風(fēng)格的私募基金投資的業(yè)績離散率也會有很大差別，不僅在私募基金之間拉開差距，而且拉開私募基金與其他投資者之間的差距，這樣整個市場將會形成非常錯位競爭的良好格局，大家都根據(jù)自己的資源稟賦實行自己擅長的投資策略，最終形成更具服務(wù)力的競爭服務(wù)群體。

第五點是個人覺得非常重要的一點，股指期貨上市之后將催生私募基金競爭化競爭模式的推廣和發(fā)展，因為在境外市場上，一批(高頻)交易商已經(jīng)茁壯成長起來，他們對交易市場的流動性有很大的作用，甚至已經(jīng)取代傳統(tǒng)投資銀行成為主要的流動性提供者，他們使得境外市場的交易特征發(fā)生變化，比如平均每手之下單數(shù)會有明顯的縮小。目前在國內(nèi)也有很多私募基金專注于這方面，有的是做市場中線，各種套利，有的是執(zhí)行趨勢化交易，股指期貨上市之后將為這類交易打開廣闊空間，一方面股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能提供更好的價值信號，有助于更好的判斷現(xiàn)貨市場的變化，另一方面股指期貨產(chǎn)生之后，期貨、現(xiàn)貨和ETF會產(chǎn)生很好的套利機(jī)會，每個產(chǎn)品除去合理價格之后都會觸發(fā)多種套利機(jī)會的產(chǎn)生，交易機(jī)會的捕捉必然會促進(jìn)交易技術(shù)的發(fā)展，培育交易文化，這對市場競爭層次的提升非常有好處。

天氣很熱，市場也很熱，但是在這里必須有一些冷一點的思考，怎么說呢，不是使用股指期貨過一定能提升投資業(yè)績，甚至說從一個統(tǒng)一概率來講，從整體情況來看，這種提升的作用也不是特別明顯，我們可以看到使用股指期貨能提升個別公司業(yè)績的案例比比皆是，股指期貨只是一個工具，只是提供一個讓你的智慧充分發(fā)揮出來的機(jī)會，有沒有這個能力，還是要看你自己，能不能把握好，還是看自己準(zhǔn)備的怎么樣。

第二，私募基金在我的理解，私募基金都有非常嚴(yán)格、可執(zhí)行性的計劃，千萬不要因為股指期貨上市之后就迷失了方向，把股指期貨成為你調(diào)整策略的因素，股指期貨只是配合你投資的一個東西，不要偏離自己所擅長的風(fēng)格和所擅長的領(lǐng)域。第三，即便是參與市場，也需要謹(jǐn)慎一點，慢慢來，股指期貨畢竟與商品期貨、股票有很大不同，在交易機(jī)制的設(shè)計、市場影響等都會有區(qū)別和聯(lián)動，多看看、多學(xué)習(xí)，多看一段時間也沒有什么了不起的，畢竟股指期貨也沒有什么(打擊)收益。第四，股指期貨市場功能發(fā)揮是逐步的，市場成熟也是逐步的，對此需要有耐心，但是應(yīng)該非常堅定的相信這只是一起點，而且是不可改變的趨勢。最后，我們希望股指期貨市場會平穩(wěn)起步，健康發(fā)展，同時我們也希望私募基金整個行業(yè)也會不斷發(fā)展，做大做強(qiáng)，希望二者能協(xié)調(diào)步伐，共同前進(jìn)，實現(xiàn)雙贏。

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