2010年02月03日 05:45中國證券報(bào)－中證網(wǎng)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

股指期貨的資金不一定來自股市。所謂“資金分流”的猜測并不合理。無論是在美國還是中國，社會(huì)上缺的不是錢，而是可以信賴的投資機(jī)會(huì)。有人統(tǒng)計(jì)過，美國現(xiàn)在閑置的可以投入股市的資金大約有9萬億美元，也就是說，可以將標(biāo)普500指數(shù)中的500家公司的股票統(tǒng)統(tǒng)再買一遍。財(cái)富是否能夠通過交易積累起來和傳遞下去，取決于交易者對(duì)市場的信任。一張郵票只不過是一片紙而已，卻可以賣到幾十萬甚至幾百萬元。股指期貨在國外是一筆巨大資產(chǎn)，在國內(nèi)是一類新的財(cái)富。沒有理由認(rèn)為投入股指期貨的錢一定是從股市中分流出去的。

□芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理 鄭學(xué)勤

股指期貨的推出是國內(nèi)資本市場發(fā)展的一道分水嶺。現(xiàn)代金融的標(biāo)志就在于有能力控制和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。過去，投資者也許有本事在股市中賺錢，但是，沒有能力同波動(dòng)性和不確定性抗衡，保住已經(jīng)賺到手的錢，在現(xiàn)代金融中，股指期貨為投資者提供了運(yùn)籌策略和駕馭風(fēng)險(xiǎn)的工具。股票在一年中上漲80%，投資者最關(guān)心的自然是怎樣保住已經(jīng)到手的財(cái)富。上個(gè)世紀(jì)80年代以來，西方金融界逐步改變了以謀求回報(bào)為宗旨的投資模式，轉(zhuǎn)向通過控制風(fēng)險(xiǎn)來積累財(cái)富的管理方法。有了股指期貨，就有可能實(shí)現(xiàn)這種投資理念的現(xiàn)代化。

國內(nèi)很少有人真正做過一手股指期貨的交易，但是，如果把國內(nèi)3年來反對(duì)股指期貨的文章和言論收集起來，數(shù)量恐怕比美國30年來所有對(duì)股指期貨進(jìn)行質(zhì)疑的文章和言論還要多。這些反對(duì)意見中很大一部分起源于混淆了股票交易的性質(zhì)與股指期貨交易的性質(zhì)。

股票交易是買賣一家公司的資產(chǎn)，持有股票是持有公司的一部分資產(chǎn)以及得到股息的權(quán)利；股指期貨交易的則是股指構(gòu)成股的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；持有或出售滬深300指數(shù)的股指期貨，并不是持有或出售300種股票，而是持有或出售在一定期限內(nèi)必須兌現(xiàn)的、現(xiàn)貨同期貨之間價(jià)差的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

買股票同在銀行存錢性質(zhì)相仿。首先，持有股票的主要目的是股息收入，股票有風(fēng)險(xiǎn)，所以股息理應(yīng)比銀行利息要高。其次，持有股票自然希望以后出售股票時(shí)股價(jià)會(huì)上漲，就像錢存進(jìn)銀行就希望銀行利息至少能彌補(bǔ)通貨膨脹引起的貶值。因?yàn)椴▌?dòng)性是股票自身固有的特性，誰都無法根據(jù)一個(gè)公司過去的表現(xiàn)來預(yù)計(jì)它未來的業(yè)績。于是就有了馬科維茲的投資組合理論：股票之間的漲跌往往有互動(dòng)性。300種股票的相互作用至少在理論上可以使滬深指數(shù)捕捉住國內(nèi)資本市場的平均收益。買股票的基本動(dòng)機(jī)是持有股票。只要市場還存在手續(xù)費(fèi)和稅收，只要均值恢復(fù)和分散化這些原理仍然有效，從長遠(yuǎn)來說，持有就還是大部分人取勝的途徑。

股指期貨則不同。買期貨的95%以上在合約到期前將合約賣掉；賣期貨的95%以上在合約到期前將合約買回(平倉)。股指期貨交易的并不是股票，而是這些股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。看多的持有的是股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)，看空的持有的是股票上漲的風(fēng)險(xiǎn)。你在股指3200點(diǎn)時(shí)認(rèn)為它會(huì)上漲到3250點(diǎn)；我認(rèn)為它只會(huì)跌不會(huì)漲。交易所為我們兩個(gè)建立一個(gè)交易和清算平臺(tái)，我們之間買賣一手期貨合約，交易的只是這50點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但是，因?yàn)槠谪浐霞s是敞口的，股指價(jià)位的上行和下跌有可能會(huì)超過3250點(diǎn)或跌破3200點(diǎn)。于是，我們?cè)诮灰坠墒酗L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還必須承擔(dān)期貨市場本身的風(fēng)險(xiǎn)。

期貨合約有到期期限，否則無法量化股市的風(fēng)險(xiǎn)。期貨交易必須有保證金，因?yàn)榻灰姿颓逅闼仨毐ＷC交易對(duì)手不會(huì)違約。期貨合約同股票不一樣，它們本身沒有價(jià)值。保證金是保證合約履約的擔(dān)保，也是控制杠桿力的閥門。

有人說股指期貨是富人的游戲，這個(gè)命題未必正確。不管有多少錢，也不管在資產(chǎn)型投資方面有多少經(jīng)驗(yàn)，如果不懂得如何評(píng)估和交易風(fēng)險(xiǎn)，任何人都不應(yīng)當(dāng)輕易進(jìn)入期貨市場。在國外，根據(jù)產(chǎn)品的復(fù)雜程度和風(fēng)險(xiǎn)大小，對(duì)入市者的資產(chǎn)和交易能力同樣有要求。在期貨市場里，賠錢出場往往不是因?yàn)闆]有看準(zhǔn)市場走向，而是因?yàn)閷?duì)市場的波動(dòng)性估計(jì)不足。期貨市場是逐日盯市，實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債制度的。你看準(zhǔn)了3個(gè)月后股指會(huì)到3250點(diǎn)，3個(gè)月后也確實(shí)到了這個(gè)價(jià)位，但是，在3個(gè)月中的某個(gè)時(shí)刻，股指由于某種原因跌到3000點(diǎn)之下。交易所追加保證金，你一時(shí)無法籌集到這筆錢，于是被迫平倉，賠得血本無歸。不要說在個(gè)體投資者中，就是在跨國公司和大投行之間，這樣的情況也屢見不鮮。

國內(nèi)股市的波動(dòng)性比較高，國內(nèi)期貨交易者往往又喜歡將保證金用滿(國外期貨交易者使用的保證金大部分只占他的可用資金的50%不到)。如果你使用10倍的杠桿力，保證金用滿，那么，市場價(jià)格10%的波動(dòng)就會(huì)掃平你的帳戶。在剛起步的時(shí)候，設(shè)立50萬的入市門檻，無論對(duì)富人還是對(duì)不那么有錢的人，都是一種有益的保護(hù)措施。

在美國，股指期貨主要是機(jī)構(gòu)投資者的工具，他們用它來尋求價(jià)格坐標(biāo)、配置資產(chǎn)，為投資組合套保。在其他國家也基本如此。有人建議在國內(nèi)推出迷你型的股指期貨。這恐怕應(yīng)當(dāng)在股指期貨的交易積累起相當(dāng)經(jīng)驗(yàn)之后。美國的電子迷你型標(biāo)普500指數(shù)期貨是一個(gè)成功的產(chǎn)品，但是，它是在標(biāo)普500指數(shù)期貨推出15年之后才問世的。事實(shí)上，在亞洲的各個(gè)市場上，個(gè)體投資者大量交易的股指衍生品是股指期權(quán)。

有人在問：“股指期貨究竟是魔鬼還是天使”，其實(shí)這個(gè)問題真正問的是：“股指期貨使用的杠桿力是魔鬼還是天使”。杠桿力是衍生品的一個(gè)特性。股指期貨是用來剝離股市的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的，如果沒有“四兩撥千斤”的杠桿作用，就無法有效地調(diào)動(dòng)數(shù)量巨大的財(cái)富來解析風(fēng)險(xiǎn)。在美國，標(biāo)普指數(shù)期貨和期權(quán)交易的合約面值每天大約為3000多億美元。沒有杠桿力，這是不可想象的。在電腦編程里，如果不能用“點(diǎn)”來拉動(dòng)“模塊”，就不會(huì)有今天的微軟視窗。在房屋保險(xiǎn)上，如果房屋保險(xiǎn)費(fèi)同房屋價(jià)值相等，那么保險(xiǎn)就完全失去了它的意義。

期貨交易杠桿力的大小是通過保證金調(diào)節(jié)的。國內(nèi)股指期貨的保證金是12%，標(biāo)普500股指期貨的保證金是7%左右，期權(quán)的保證金是15%左右。因?yàn)榻灰坠芍钙谪浀恼嬲康牟皇墙灰灼谪浀臉?biāo)的股票，而是交易標(biāo)的股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此，交易者在進(jìn)入股指期貨市場時(shí)，應(yīng)當(dāng)有一定的目標(biāo)價(jià)格。按照彼得·伯恩斯坦的說法，現(xiàn)代金融有可能戰(zhàn)勝自然的無序，是因?yàn)槟軌蜻\(yùn)用概率論、標(biāo)準(zhǔn)差、鐘狀曲線、蒙特卡羅模擬、模糊理論和游戲理論等工具，將風(fēng)險(xiǎn)近似地?cái)?shù)量化。期貨交易有它的理論公式，可以計(jì)算出期貨合約的合理價(jià)值。如果你進(jìn)入期貨市場，無視自己的價(jià)格目標(biāo)和期貨的理論價(jià)值，追逐似乎夠得著的巨額盈利，以僥幸應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)，那么，即使成功幾次，早晚還是要翻船。市場有它自己懲罰貪婪的邏輯和方法。因此，股指期貨提供的杠桿力只是一個(gè)工具，它可以為魔鬼所用，也可以為天使所用。拖拉機(jī)可以用來耕地，也可以用來販毒。有人用拖拉機(jī)來運(yùn)毒，不等于說我們應(yīng)當(dāng)停留在刀耕火種的時(shí)代。

股指期貨是一項(xiàng)獨(dú)立的資產(chǎn)。它是股指的衍生品，但是，股指只是它的參照物。它的交易對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)而不是資產(chǎn)，這與股票交易不同。股指期貨的資金不一定來自股市。所謂“資金分流”的猜測并不合理。人們總會(huì)想方設(shè)法將財(cái)富轉(zhuǎn)移給下一代。無論是在美國還是中國，社會(huì)上缺的不是錢，而是可以信賴的投資機(jī)會(huì)。在美國，有人擔(dān)心股市是否會(huì)再度轉(zhuǎn)向熊市。即使是這樣，原因也不是因?yàn)樯鐣?huì)上缺少可以投入股市的錢。有人統(tǒng)計(jì)過，美國現(xiàn)在閑置的可以投入股市的資金大約有9萬億美元，也就是說，可以將標(biāo)普500指數(shù)中的500家公司的股票統(tǒng)統(tǒng)再買一遍。財(cái)富是否能夠通過交易積累起來和傳遞下去，取決于交易者對(duì)市場的信任。一張郵票只不過是一片紙而已，卻可以賣到幾十萬甚至幾百萬元。股指期貨在國外是一筆巨大資產(chǎn)，在國內(nèi)是一類新的財(cái)富。沒有理由認(rèn)為投入股指期貨的錢一定是從股市中分流出去的。

股指期貨交易是否要以融資融券為先決條件，這是國內(nèi)最近經(jīng)常有人提到的話題。賣空機(jī)制在監(jiān)管合理的情況下，是完善市場的一個(gè)必備機(jī)制。它可以幫助發(fā)現(xiàn)價(jià)格，化解市場泡沫，增加流動(dòng)性，防止操縱市場。在美國市場上，股票的賣空機(jī)制確實(shí)在幫助股指期貨實(shí)現(xiàn)套保中起了重要作用。但是，在國內(nèi)目前的情況下，股票的賣空機(jī)制對(duì)股指期貨交易的影響與美國有所不同。

第一，在美國市場上，股指期貨和期權(quán)所依靠的主要是專職套利者的裸賣空活動(dòng)。在國內(nèi)，一方面目前不會(huì)有裸賣空，另一方面也不存在專職套利者制度。第二，國內(nèi)股市是個(gè)體投資者占很大比例的市場，交易極其活躍。只要機(jī)會(huì)存在，就有買單或賣單。由于充沛的交易量，股市中買價(jià)同賣價(jià)之間的距離本來就比較窄。第三，所謂賣空，是借別人的股票來賣，等價(jià)格跌下去之后，再將股票買回來還掉，從中賺取價(jià)差。在這個(gè)過程中，關(guān)鍵是股票持有者想要留著股票，保持股息收入。在國內(nèi)的股市，拋售股票的力量并不是不存在，否則股市不可能在這么短的時(shí)間內(nèi)從6120點(diǎn)跌到1660點(diǎn)。同美國股市不一樣，國內(nèi)股市的投資者更注重于價(jià)差而不是股息，所以，對(duì)將股票留在手里并不那么在乎。只要有機(jī)會(huì)，不需要?jiǎng)e人來借，他自己就賣了。不但個(gè)體投資者這樣做，機(jī)構(gòu)投資者也這樣做。所以，如果股指期貨市場中傳出合理的看空信息，即使沒有專職套利者，股市同期貨市場之間的價(jià)格水平也不乏拉平的渠道。

這樣說當(dāng)然不是講融資融券對(duì)股指期貨市場的成熟不重要。股指期貨市場是一個(gè)新興的市場，在建設(shè)一個(gè)新興市場的時(shí)候，不可能一蹴而就，一下子讓所有的機(jī)制全都完善起來。股指期貨市場運(yùn)行平穩(wěn)之后，市場自然會(huì)逐步建立起專職套利者制度，與股市中的融資融券制度接軌。同時(shí)，這樣的循序漸進(jìn)的過程也可以為大部分交易者提供一個(gè)逐步學(xué)會(huì)使用套利的機(jī)會(huì)，而不至于讓少數(shù)在其他市場中已經(jīng)有經(jīng)驗(yàn)的人過多地利用先行者的優(yōu)勢(shì)。

國內(nèi)的股市目前還處在比較粗放的階段。一方面，因?yàn)椴粩嘤行碌钠髽I(yè)上市，所以淘金心理還是相當(dāng)盛行；另一方面，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，企業(yè)前景光明，投資者因而偏重股價(jià)增值而不是股息分紅。同時(shí)，在國內(nèi)資本市場里，在對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估方面，賣方(券商和投行等推銷股票的機(jī)構(gòu))相對(duì)買方(共有基金、社?；?、指數(shù)基金和保險(xiǎn)公司等購買股票的機(jī)構(gòu))占有絕對(duì)的輿論優(yōu)勢(shì)。這也在一定程度上導(dǎo)致了價(jià)格的扭曲。到今天，隨著普通投資者大量入市，尋求股票合理價(jià)格，為風(fēng)險(xiǎn)管理提供工具，已經(jīng)成了當(dāng)務(wù)之急。

美國股市的歷史雖然很長，但是，在上個(gè)世紀(jì)80年代之前，也相當(dāng)粗放。到了80年代，企業(yè)紛紛廢除退休金制度，平民百姓的錢在稅務(wù)政策的鼓勵(lì)下，通過401K等退休計(jì)劃大量進(jìn)入股市。政府于是大力加強(qiáng)監(jiān)管，打擊欺詐 行為，扶植股市，保護(hù)投資者利益。金融機(jī)構(gòu)則尋求各種工具來維持投資組合的價(jià)值，規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨和期權(quán)等金融產(chǎn)品于是應(yīng)運(yùn)而生。

今天國內(nèi)的股市和期貨市場，在監(jiān)管、交易系統(tǒng)、結(jié)算機(jī)制、風(fēng)控監(jiān)視和投資者教育方面，都比上世紀(jì)80年代的美國市場要先進(jìn)得多。30年來，股指期貨和期權(quán)的交易為美國股市的成熟立下了汗馬功勞。完全有理由相信，股指期貨市場在國內(nèi)同樣也會(huì)成為資本市場的強(qiáng)大的護(hù)航艦。

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