贏者的詛咒：論新股定價困境

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匯添富基金研究總監(jiān)韓賢旺(圖片來源：匯添富)

最近在A股市場上，新股發(fā)行定價和上市后股價表現(xiàn)生動地演繹著贏者的詛咒(The Winner's Curse)。由于三個月鎖定期的緣故，獲得配售的一級市場網(wǎng)下申購者最終因為過高的報價而虧損。網(wǎng)下申購者貪婪的心理和畸形的游戲規(guī)則是造成這一現(xiàn)象的背后原因。

贏者的詛咒最早被發(fā)現(xiàn)廣泛存在于石油天然氣鉆探權(quán)拍賣市場中。1971年，凱本等三人(Capen, Clapp and Campbell, 1971)在《石油技術(shù)雜志》上第一次正式討論了贏者的詛咒這一新的概念，發(fā)現(xiàn)在墨西哥灣油田拍賣之后，贏者最終在財務(wù)上虧損或者實際收益嚴重低于預(yù)期的現(xiàn)象，這還在石油名義價格從3美元漲到35美元的背景下發(fā)生的。在他們和后來其他學(xué)者的研究中發(fā)現(xiàn)，這種拍賣的競標(biāo)價分布區(qū)間非常廣，最高的往往是最低價的好幾倍，甚至是次高價的數(shù)倍，而且競標(biāo)者往往沒有體現(xiàn)出任何學(xué)習(xí)和總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)的特征，多次重復(fù)相同的拍賣游戲，結(jié)果沒有實質(zhì)性改觀。贏者的詛咒的嚴重程度隨著投標(biāo)者數(shù)量的增加而加劇。

除了石油天然氣鉆探權(quán)拍賣之外，贏者的詛咒還經(jīng)常發(fā)生在移動通信頻率拍賣、新股發(fā)行、公司控制權(quán)爭奪、廣告在線點擊付費等多種領(lǐng)域。按照博弈論的術(shù)語，在不完全信息條件下的共同知識拍賣中，贏者通常會付出太高代價而被詛咒：贏標(biāo)超過被拍賣資產(chǎn)的價值導(dǎo)致贏者虧損；或者是被拍賣資產(chǎn)的價值低于拍賣者的預(yù)期，贏者雖然還盈利，但是凈收益低于預(yù)期。拍賣是市場經(jīng)濟中很重要的價格決定機制形式之一，存在的歷史非常悠久，主要表現(xiàn)形式是一個賣家面對多個買家，這種經(jīng)濟行為很有代表性。拍賣理論的研究早就發(fā)生了巨大的變化，但是拍賣者的不理性依然是無法克服的。你可以讓所有拍賣者在某些時候保持理性，也可以讓部分拍賣者在任何時候保持理性，但是你不能保證讓所有拍賣者在任何時候都保持理性。

在我看來，雖然A股市場的新股發(fā)行模式不斷進步，但是有一些背后的深層次原因卻無法再短期內(nèi)改觀：

首先是路演流于形式，倉促中留下遺憾。新股發(fā)行本質(zhì)上就是基于公共信息的一次性拍賣，參與拍賣的投資者都要對擬上市公司的價值進行評估和判斷。這些公司的招股說明書已經(jīng)提供了初步的信息，但是監(jiān)管機構(gòu)和中介人主要負責(zé)這些信息的合規(guī)性和財務(wù)的可靠性，它們的成長性就只能依靠投資者自己的判斷。但是現(xiàn)在的詢價階段非常匆忙和倉促，仿佛就是走過場，幾乎所有的上市公司管理層無法有充足的時間與機構(gòu)投資者溝通，最多也就連續(xù)三天飛京滬深三地做大型路演，短短數(shù)個小時，介紹就占了一大半，最后也就留很少的時間回答幾個問題。我們引入了路演的形式，但是其實也就是一個形式而已。很多擬上市公司并不了解資本市場的雙刃劍作用和上市意味著融資之外的很多內(nèi)容，很多上市公司管理層以為現(xiàn)在融資容易就疏忽了投資者關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板的推出和中小企業(yè)板的擴容讓投資者看得眼花繚亂，要在很短的時間內(nèi)分辨出真正具有價值的股票的確很難。

其次是用資金實力投票的利與弊。A股市場的新股配售全憑資金實力說話，就象房地產(chǎn)商拿地一樣，不管你有沒有很好的未來規(guī)劃，也不管你有沒有良好的過往業(yè)績，只要有資金，價高者得。按照慣例，新股發(fā)行定價應(yīng)該給二級市場預(yù)留一些空間，以保證打新股的投資者的積極性，這也是保證新股定價的群眾基礎(chǔ)。很有意思的是，打新股最積極的參與者很多是債券基金、保險公司、年金和財務(wù)公司等這些保守的機構(gòu)投資者。由于這些投資者本質(zhì)上風(fēng)險承受能力有限，對絕對收益非常敏感，一般熱衷于相對穩(wěn)定的一二級價差，經(jīng)常動用大量資金打新股。在新股發(fā)行定價沒有改變之前，資金力量雄厚的打新機構(gòu)更多。新股收益對債券基金都是相當(dāng)可觀的，因此，這些機構(gòu)無意中抬高了新股的定價。新股中簽率一直比較低，一旦發(fā)生中國一重和華泰證券這樣的黑天鵝事件，那就只能打碎牙吞下去。另外，當(dāng)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板炒新盈利模式被市場不斷復(fù)制之后，中小盤股票的IPO越來越炙手可熱，股票型基金和平衡性基金也大規(guī)模加入這一隊伍，不斷抬高熱門股的新股發(fā)行價。一旦二級市場出現(xiàn)調(diào)整，因為鎖定期緣故，破發(fā)帶來的損失也是相當(dāng)可觀的。

還有就是新股詢價的一對多格局很容易造成贏者的詛咒結(jié)局。為了確保能夠申購成功，投資者往往會報出比自己心理價位更高的申購價，當(dāng)參與詢價的投資者數(shù)量逾百家的時候，其結(jié)果可想而知。上市公司和中介人自然掌握著大量有關(guān)公司基本面的私人信息。時間倉促之下，機構(gòu)投資者根本無法細究，要不放棄，要不報高以搏樂觀情景兌現(xiàn)。

這一輪新股發(fā)行定價出現(xiàn)離奇的現(xiàn)象：上海交易所的傳統(tǒng)大股票IPO破發(fā)較多；中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO發(fā)行價更高，短期內(nèi)破發(fā)的還是較少，但是最近破發(fā)現(xiàn)象也開始多起來。三個月鎖定期本來就隱含時間風(fēng)險，理論上一二級價差就是風(fēng)險溢價。但是，一旦投資者形成資產(chǎn)價格只漲不跌的錯誤預(yù)期，他們對時間風(fēng)險補償?shù)囊缶蜁陆?。在A股市場的周期循環(huán)中，新股詢價越來越高到頻繁破發(fā)，最后淪落到無人問津，本身也反映著二級市場的波動規(guī)律，以前也曾不止一次地發(fā)生過。出現(xiàn)在新股定價中的風(fēng)格資產(chǎn)現(xiàn)象其實就是二級市場實際情況的鏡像。在現(xiàn)有的新股定價游戲規(guī)則下，我們能做的就是引入投資紀(jì)律，嚴格從基本面出發(fā)，平衡成長性與估值之間的關(guān)系，挖掘低知名度成長股。(匯添富基金研究總監(jiān) 韓賢旺)

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