小QFII有大意義

田立

最近在香港出現(xiàn)的小QFII引起了內(nèi)地市場人士的關(guān)注，有人認為這是人民幣國際化的重要步驟，也有人認為這將對有助內(nèi)地釋放通脹壓力。究竟這個新生事物有多大意義，深入分析不僅對香港投資者有參考價值，對于內(nèi)地今后可能開展的類似交易也有借鑒意義。

所謂小QFII，就是在香港發(fā)行的以人民幣計價的內(nèi)地股票投資基金，香港及海外投資者可利用這種基金投資滬深股票，“便利”實現(xiàn)對A股市場的直接投資。那么，一個簡單的投資工具如何在一種貨幣的國際化或者釋放通脹方面發(fā)揮作用呢？

認為小QFII有利于人民幣國際化的邏輯其實非常簡單，即海外投資者要想利用該基金投資A股市場就必須先持有人民幣，由此拉升了海外人民幣需求量，從而推動人民幣國際化的進程。只是這樣的邏輯站不住腳。首先，一種貨幣能不能成為需求的對象，不取決于有沒有以該貨幣計價的投資對象，而恰好相反，投資者要看投資對象有沒有投資價值，然后才會決定是否要持有這些投資對象的計價貨幣。舉個極端點的例子，一個經(jīng)濟動蕩不堪、資產(chǎn)價值朝不保夕的經(jīng)濟體，即使將全部以本幣計價的資產(chǎn)全都對你開放，你會持有這樣的貨幣嗎？因此，把一個經(jīng)濟體的股市面向海外投資者開放視為該經(jīng)濟體貨幣“走出去”的充分條件，顯然不合邏輯。更重要的是，人民幣能否國際化的根本，取決于人民幣能否“找到”大家普遍接受且具有穩(wěn)定價值的對沖資產(chǎn)，比如黃金、石油之類，除非你弱化“貨幣國際化”的含義，否則，任何花哨的努力都只是隔靴搔癢。

至于小QFII能緩解內(nèi)地通脹壓力的說法，就更說不通了。根源還在于邏輯出了問題。所謂緩解通脹壓力的邏輯之一是，通脹是貨幣現(xiàn)象，即過多貨幣追逐有限的商品而造成價格上漲，因此把一部分人民幣轉(zhuǎn)移到海外投資者手中就可以減少貨幣量，進而減緩通脹壓力。且不說沒有任何證據(jù)證明中國內(nèi)地的通脹與人民幣發(fā)行量相關(guān)(科學論證的結(jié)果恰恰是通脹與貨幣發(fā)行量無關(guān))，就算兩者相關(guān)，難道央行不能通過其他途徑回籠貨幣，還非得麻煩海外投資者用數(shù)量有限的投資來緩解貨幣流通量的壓力？再說，如果通脹真是個貨幣現(xiàn)象，那么通脹反過來也意味著幣值的下降，海外投資者還會不顧一切地持有市場已經(jīng)預期貶值的貨幣？

該觀點隱含的邏輯之二是，通脹不會影響股票預期，這又是與實際不符的邏輯，不管是什么樣的資本市場，無論其發(fā)達程度如何，通脹預期永遠是打壓投資預期的力量，這一點內(nèi)地市場也不例外。因此，在通脹情況下指望海外投資者大力投資A股市場實在是一廂情愿。

這么一來讀者可能會覺得，是不是小QFII沒什么意義呢？當然不是，上面的論述只想說明一點，不要夸大事物的價值。實際上，香港的小QFII對于內(nèi)地資本市場的完善是非常有意義的。長期以來，內(nèi)地的市場人士，尤其對A股市場的成熟程度始終持否定態(tài)度的人，一直覺得A股市場的股票估值普遍偏高，這一般都是以美國股市和較近的香港股市為參照的，而評價的方法又都不約而同地使用了市盈率這個市場變量。關(guān)于用市盈率評價股票估值高低的做法，我一直持批評態(tài)度，并已多次論證，盡管不見“接招”可能是因為人家不屑一顧，但更有可能的是這些人根本就找不出科學的反擊依據(jù)。不過，市盈率這件事雖然沒人提了，但高喊A股高估的人卻從來沒有發(fā)自內(nèi)心地服氣過。那么，怎樣才能從實踐的角度驗證A股市場估值的高與低呢？辦法只有一個：打通市場間的投資“壁壘”。

具體說就是，香港投資者可自由投資A股市場，而內(nèi)地投資者也能自由投資港股，并都以對方市場的計價貨幣結(jié)算。這樣，一旦A股市場股票估值水平高于H股，那么H股市場的投資者就可拋售A股股票，持有H股來獲得套利；反過來，如果認為A股市場估值過低，就會拋出H股轉(zhuǎn)向持有A股以獲套利。而結(jié)果必然是，當市場認為A股與H股估值趨于合理時便停止套利。當然，由于兩個市場在某些特質(zhì)方面的差異，因此所謂“趨同”絕非“某個變量取值的相同”(比如市盈率)，而是使兩個市場在某個變量上存在合理的差值。

現(xiàn)在，小QFII使得A股和H股市場的打通變成可能，甚至可以說是在“打通”的道路上的里程碑，其意義遠超一般的基金。尤其A股市場，更有制度層面的完善意義。但小QFII僅僅是個開始，還有很多工作需要繼續(xù)加強，比如滬深市場也應建立類似以H股為投資對象的可贖回式基金，讓A股市場投資者也能發(fā)表對H股股指的意見。同時，在人民幣外匯制度還沒有步入市場軌道之前，香港的人民幣離岸市場似已成必然趨勢。當這些工作落到實處時，關(guān)于港股與滬深股市估值差異之爭才能在實踐層面上得到休止，同時也對滬深股市估值體系的完善奠定必要的市場基礎(chǔ)，所以說，小QFII還真有大意義。(作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學院金融工程研究所所長)

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