匯添富韓賢旺：2010年內(nèi)需增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整

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匯添富基金研究總監(jiān) 韓賢旺

回顧2009年的A股市場，我們似乎經(jīng)歷了一次濃縮但完整的股市周期：經(jīng)歷了1季度的新能源和政府產(chǎn)業(yè)政策的主題性投資，有色、新能源、建材、機械、汽車等行業(yè)表現(xiàn)搶眼；進入2季度就目睹了傳統(tǒng)主力行業(yè)卷土重來，煤炭、房地產(chǎn)、金融板塊異軍突起；3季度開端是鋼鐵等投資品狂飆，結(jié)局就是一次3400點到2700點的調(diào)整。A股市場總在投資者形成共識的時候跟后者對著干，我稱之為折返跑行情；接下去我們就經(jīng)歷了長達半年的中小盤表現(xiàn)的階段，商業(yè)、家電、食品飲料、醫(yī)藥、旅游、消費類電子等內(nèi)需消費股一統(tǒng)江湖，大盤指數(shù)也經(jīng)歷了幾起幾落的小幅度盤整行情，直到現(xiàn)在還沒有走出2700-3400的區(qū)間。有時候我們不禁調(diào)侃：要是把2007-2009年行情抹掉，那么A股市場還是非常流暢的。

喧囂而過的2009年股票市場實際上反映了本輪全球金融危機背景下中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的舉措。從2008年開始，全球經(jīng)濟已經(jīng)進入了一個低速增長期，持續(xù)時間會超過現(xiàn)在很多投資者的預期。人類總是擅長于總結(jié)，而不精于預測。在高度不確定的股市中做判斷更多地受到近期事件的影響，投資者自然會沉浸在過去十多年全球經(jīng)濟高速增長的樂觀情緒中。其實，這次金融危機的確是一個分水嶺：金融自由化讓位與金融管制、美國失業(yè)率居高不下、儲蓄率上升來彌補家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債表窟窿等經(jīng)濟關(guān)鍵驅(qū)動力下降都不是短期現(xiàn)象。因此，2010年中國經(jīng)濟的特點就是內(nèi)熱外冷，外需只有反彈而沒有反轉(zhuǎn)，經(jīng)濟增長主要依賴內(nèi)需。2009年看內(nèi)需中貨幣政策、財政政策和產(chǎn)業(yè)政策的拉動作用，2010年看經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

如何判斷中國現(xiàn)階段的經(jīng)濟狀態(tài)？我覺得每個國家的經(jīng)濟都有各自的特點，簡單類比很容易得出“差之毫厘，謬之千里”的結(jié)論。比如，不斷有人舉例美國20世紀30年代的大蕭條來類比眼下的金融危機，全然不顧兩個年代人們對貨幣政策的理解能力已經(jīng)完全不一樣；類似的例子還有日本與中國的比較：拿日本20世紀60年代的樣本就是高速增長，拿其20世紀90年代的樣本就是泡沫破滅和經(jīng)濟停止增長?？墒锹闊┑氖?，中國現(xiàn)在的經(jīng)濟似乎同時具備日本兩個時代的經(jīng)濟元素，一不小心就得出相反的結(jié)論。

我覺得可以分兩個層面看中國經(jīng)濟現(xiàn)狀：一、從經(jīng)濟增長角度看，青壯年勞動力占主導的人口結(jié)構(gòu)、高企的儲蓄率、技術(shù)進步、健康的金融體系和財政實力、潛力廣闊的內(nèi)需市場都是保證中國經(jīng)濟依然處于高速增長黃金期的中間點；二、從短期的經(jīng)濟波動角度看，貨幣政策和財政政策從2010年開始逐步淡出也是一個大概率事件，基本面恢復乃至內(nèi)需拉動下行業(yè)結(jié)構(gòu)性利潤增長將成為2010年的投資重點。

具體而言，2010年內(nèi)需增長和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整成為關(guān)注點，核心點是經(jīng)濟恢復和通貨膨脹預期。從經(jīng)濟恢復角度看，2008年底開始的政府經(jīng)濟拯救計劃本身就是以傳統(tǒng)經(jīng)濟模式操作的，充滿了凱恩斯式經(jīng)濟政策痕跡。因此，我們可以預計內(nèi)需中的消費和投資將繼續(xù)構(gòu)成2010年企業(yè)盈利增長的主角，大量傳統(tǒng)行業(yè)在這次經(jīng)濟拯救計劃中將大為獲益。我們看到房地產(chǎn)、商業(yè)、食品飲料、家電、汽車這些行業(yè)的利潤增長明顯，在2009年產(chǎn)生了大量投資機會。從通貨膨脹預期看，2010年CPI由負轉(zhuǎn)正并逐漸進入溫和通脹階段(不排除通脹高于預期的可能性)，價格上漲和毛利率回升也會增厚利潤表的底線(bottom line)。相信2010年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整深化的方向依然有利于這些內(nèi)需行業(yè)。即使在這些傳統(tǒng)行業(yè)，不斷有企業(yè)通過盈利模式的創(chuàng)新和與資本市場的結(jié)合不斷發(fā)展壯大。傳統(tǒng)行業(yè)的投資不妨多采用價值股的思路。

在內(nèi)需高歌猛進的2010年，從新行業(yè)和新模式中挑選成長股已經(jīng)越來越成為投資者的共識。除了生產(chǎn)要素以外，技術(shù)進步在我國經(jīng)濟增長中扮演著重要的角色，這就是大背景。當然，無論是新能源還是3G，無論是生物技術(shù)還是智能電網(wǎng)，具有持續(xù)生命力并最終勝出的畢竟都是少數(shù)，關(guān)鍵是利潤表的底線，股市投資也是這個殘酷的淘汰過程的投票器。就我個人觀點而言，通信服務(wù)、消費金融電子、生物和醫(yī)藥新技術(shù)、低碳經(jīng)濟背景下的節(jié)能減排都是2010年值得關(guān)注的重點。在新興行業(yè)中，技術(shù)進步一般都是熊彼特說的毀滅性創(chuàng)造(Destructive creation)，對于技術(shù)的商業(yè)化空間的判斷、團隊管理能力和盈利模式的分析將成為選股的關(guān)鍵。

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