建信基金卓利偉：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中蘊藏投資機會

建信基金管理公司基金經(jīng)理卓利偉 圖片來源：經(jīng)濟觀察網(wǎng)

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 7月27日，建信觀察家資本市場高峰論壇在杭州舉行，本次論壇旨在對當前經(jīng)濟熱點進行分析，并指出下一階段的政策導向、投資關(guān)注方向。建信基金管理公司基金經(jīng)理卓利偉在主題演講時表示，未來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是不可避免的，而這種轉(zhuǎn)型中也蘊藏著投資機會。

以下是卓利偉先生的演講實錄：

大家下午好！

其實之前我們公司的研究部有一個下半年的投資策略，我自己想了一想，還想從我自己的角度談一談我對市場的看法，我從稍微長遠的角度去談一下我們市場的狀況，我的題目叫做《穿越轉(zhuǎn)型期》，比較長的時間我們的經(jīng)濟可能是處在轉(zhuǎn)型的期間，這段時間我們投資者應該思考什么東西？

我的內(nèi)容分以下幾個部分，主要還是國內(nèi)經(jīng)濟和企業(yè)盈利的趨勢，還有流動性的趨勢，從這個角度來看。通常我們說投資是什么，我的理解就是說投資我們要把很多復雜的東西，把它簡單化，把最主要的矛盾和事物本質(zhì)把握住，然后把相對確定性和持續(xù)性比較好的部分把握好。

股價的決定因素是什么，企業(yè)營業(yè)能力和絕對性，我覺得主要關(guān)鍵其實一個是轉(zhuǎn)型期，其實我們股票市場難以達到系統(tǒng)性擴張，系統(tǒng)性風險的水平取決于我們中國經(jīng)濟可能面臨的三大紅利逐步消失以后，我們在城市化和制度改革上的成果。作為投資者，怎么判斷，最后要落到投資的具體本質(zhì)和各個投資的實處。我們要干的事情是找出那些存在的機會，這個可能要尋找經(jīng)濟領(lǐng)域中RR部分的RR公司，剛才其實沈博士也談過了全球的狀況，不再多說了，總體來說我們?nèi)蛲瑯邮沁M入一個轉(zhuǎn)型期，這個特點是發(fā)展經(jīng)濟體肯定是去杠桿，然后居民的消費是比較好的，但是他們財政的能力是比較有限的，對我們國家，意味著落差減小。在中國，我們確實經(jīng)歷了30年的經(jīng)濟高速增長，目前面臨的一個比較關(guān)鍵的問題是人口紅利的消失，大約2013年，這個是專家認證的。改革紅利在2004年已經(jīng)消失了，從轉(zhuǎn)型期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來說，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和長期發(fā)展方式了轉(zhuǎn)變，從工業(yè)化起飛的階段到一個相對成熟的經(jīng)濟體從過去的低成本優(yōu)勢推動，到有效的推動，從高要素投入到集約發(fā)展，從出口的高度依賴到內(nèi)需、民生、創(chuàng)新的培育與發(fā)展。當然還需要我們的政治改革，甚至是政治體制的改革，這是我們中國面臨的30年來最重要的一個轉(zhuǎn)型。

在這個期間我們來考察一下，我們國內(nèi)經(jīng)濟和企業(yè)盈利的趨勢。剛才沈博士也提過了，我們國內(nèi)的投資其實也很難再維持過去非常高速的增長，其實我們可以看到另外一個因素，普通制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資在2007年過了一個高點，這幾年是緩慢下行的過程，后來的增長其實更多的是政府和房地產(chǎn)的投資。從目前的狀況來看，企業(yè)的庫存還是處在比較高的水平，從這個角度來說，企業(yè)擴大再生產(chǎn)的趨勢或者是意愿并不明顯。出口剛才沈博士也提到，我們的出口因為發(fā)達國家是一個低水平緩慢的復蘇，所以不可能再像過去那么高增速，我們貿(mào)易順差很難再維持下去。同樣從工業(yè)增加值從生產(chǎn)效益角度來看，工業(yè)增加值這些指標也有一個持續(xù)回落的過程，經(jīng)濟增速的回落對我們投資者帶來最主要的意味著企業(yè)盈利的回落比增速的回落更快。其實我們可以看到在黑色金屬和有色金屬，全社會RR值在2005年是達到最高點，包括其它投資品，機械化工和建材其實在前幾年達到高點，現(xiàn)在在逐步的回落，甚至在2009年我們固定資產(chǎn)增速非常快的時候，這些行業(yè)的ROE水平?jīng)]有明顯的反彈，鋼鐵為更典型的一個例子，我們看到鋼鐵的ROE其是在2004年是最高的，2009年固定資產(chǎn)投入是非常快的，鋼鐵的更快，鋼鐵的庫存水平和產(chǎn)量水平非常高，所以這種行業(yè)可能在一定的條件下需求不足的條件下，會面臨著全行業(yè)虧損的狀況。

另外就是說企業(yè)勞動力成本制約企業(yè)盈利能力。這一點我們從這幾個圖可以看出，其實為什么今年會發(fā)生許多罷工事件，我們從左邊這個圖可以看出來，從2009年開始我們低端勞動力面臨著嚴重不足的狀況，這是我們計劃生育造成的，這一部分低端勞動力的新增部分其實每年是負的，造成低端勞動力成本的剛性增加，同時收入分配制度未來可能會的、調(diào)整，也可能會對一些勞動密集型企業(yè)成本帶來剛性的增加。我們同時能看到很多行業(yè)其實盈利水平是在持續(xù)提升的，尤其是內(nèi)需消費的行業(yè)，還有一些信息裝備企業(yè)，具備一定較高的技術(shù)的企業(yè)，我們看到水平是持續(xù)較好的，即使在2008年的狀況也是不錯的。

另外我們還要考察的是流動性的情況，我們從這個圖可以看出來，其實我們?nèi)鐣牧鲃有钥梢杂靡粋€近似的值來考量，從這個圖來看，在2009年達到一個峰值，現(xiàn)在處在一個比較低的水平，主要原因是盡管2009年影響非常大，但是我們的貿(mào)易順差是非常厲害，全世界的流動性總供給并沒有增加。另外還有一個非常重要的事情，就是房地產(chǎn)市場其實對流動性形成比較大的推動效應，這個數(shù)據(jù)是我自己找出來，從這個數(shù)據(jù)可以很明顯的看到，從2009年開始，我們2009年全年，行政貸款有10萬億，但是有1.8萬億是消費信貸，占據(jù)的比例是非常高的，在歷史上是沒有的，2007年我們外貿(mào)很厲害的時候，全年住宅消費信貸只有5000億，去年是1.85萬億，今年前五個月已經(jīng)達到了1萬5，目前前五個月我們知道新增信貸大約是4.2萬億左右，這個比例是非常高的，同時老百姓自己口袋里掏錢付首付的錢也可以增加非常多，我們也可以看出來，2009年我們總的住宅消費是3.8萬億，減掉1.8萬億的，這個數(shù)據(jù)在2008年1.85萬億，在2007年是2萬億，然后在2006年之前其實只有1萬多億，其實我們房地產(chǎn)市場的前面幾年的單邊上漲導致了資源配置的大變化，2009年雖然股市上升了很多但是股市的新增并不是很多，無論從基金的生存狀況來看，還是總股民的狀況來看，都是比較少的，所以房地產(chǎn)確實是整個流動性比較大的效應。我們回到股票內(nèi)部的流動性考察，我們可以看到，盡管我們目前的指數(shù)是2400點，但是我們流動數(shù)以后達到15、16萬億的水平，考慮到不減值的狀況，也就是說這個跟2007年的6000美元的水平是相當?shù)?，對我們股票投資來說，我們考察整個內(nèi)部的流動性，從這個角度說，是相對的意義，也反映了股票市場的狀況。

另外我們可以看到在目前這一年左右的時間，其實股市場內(nèi)部的資金和股票的關(guān)系是比較差的，這個也是為什么大家覺得現(xiàn)在放這么些錢為什么會這么差，這個在一定程度上做了一個解釋。

另外一個可以看到，上市公司減值的狀況，其實二級市場的結(jié)構(gòu)高估值是非常明顯的，導致了產(chǎn)業(yè)資本在二級市場的一個持續(xù)的狀況，我們看到減值的比例一直的是比較高的，尤其是今年上半年以來，我們回過頭來看流動趨勢和流動性的狀況，這兩個因素看起來都不是太樂觀，從這個角度我們來探討一下。我們可以從美國的狀況來看，當美國經(jīng)濟增速明顯回落的時候，他整個市場的PE下降更快。另外還有一個要注意的，我們現(xiàn)在和歷史相比是處在相對低的狀況，如果經(jīng)濟潛在明顯下滑的話，意味著很多企業(yè)營業(yè)能力更快速度下滑，那么長期布置的中心有可能會下去，也就是說歷史上有低點，從邏輯上可能未必是成立的。這幾個圖是我們?nèi)珖鳤股整體反映跟股指的狀況，現(xiàn)在PE水平是接近了2008年的低點，我們可以看到我們?nèi)珖腞OE水平在2007年達到了歷史估值，今年第一季度我記得是回到了16%，從我們前面分析來看，ROE水平可能處在一個相對長時間下滑的水平?？偨Y(jié)一下轉(zhuǎn)型期我們中國A股的本質(zhì)，從企業(yè)盈利的角度，全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟可能會明顯下一個臺階，全社會資本回報率下降。對股票市場來說，意味著整體ROE處在相對低位徘徊。有一些行業(yè)或公司低迷情況下的盈利能力逐步上升。從流動性看，家庭部門對資本市場資金供給的邊際貢獻遞減。

從股市表征，無法出現(xiàn)經(jīng)濟擴張與流動性泛濫的重合，那么系統(tǒng)性的擴張幾乎沒有可能，市場整體的中長期估值重心處于相對低位，不排除擊穿歷史底部的可能。

下面看看這些大概的機會，我們看看其他經(jīng)濟體的狀況，表現(xiàn)最好的是醫(yī)藥，然后是交易設(shè)備，然后是零售保險，交通設(shè)備等比較典型的優(yōu)勢行業(yè)。美國過去十年的牛股我們也可以看到，還是以消費內(nèi)需為主的。我們看一些具體公司的狀況，比如說日本在過去的20年，有一家零售公司，他的經(jīng)營效益是非常好，我們可以看到從1992年開始，一直到2007年銷售的非?？欤€有一個公司大家是比較熟悉的西班牙ZARA，以全球的時尚高消費為主的，仍然維持15%到20%的高增長。我們覺得相對來說，國內(nèi)消費內(nèi)需的部門，比如說服裝、家紡、小家電，日用產(chǎn)品，這些我們有非常大的上漲空間，隨著我們經(jīng)濟發(fā)展的生活水平的提高，這一塊的成長空間還是比較大的，另外我們的城市化還是在不斷的推進之中，我想一下，未來的機會可以在以下的幾個方面。

我給它概括一下，基于改善民生的自發(fā)性消費品，這個一部分在必需消費品，一部分在可選消費品，這些可能會有比較好的投資機會。這個有一個表格是分類的，幾個消費品的產(chǎn)品，我們可以看到，其實各個服裝類、加盟類、家電、還有護理用品，行業(yè)成長空間很大，競爭結(jié)構(gòu)還是不錯的，或者很多有充分自由的市場競爭，有一些企業(yè)是不錯的。

比如我們杭州哇哈哈光營養(yǎng)快線就有90億，我們浙江還有另外一個公司森馬，它今年的銷售增長也在40%到50%左右，銷售規(guī)模今年達到80億左右，實際上他們成長非常好，經(jīng)營非常好。還有就是幫助客戶降低勞動力成本、提高效率、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的現(xiàn)代服務業(yè)，如軟件、供應鏈管理提供商等。還有與居民生活方式改變的相關(guān)行業(yè)，比如說文化傳媒娛樂、互聯(lián)網(wǎng)、餐飲旅游等。當然我們關(guān)注企業(yè)是否具有核心技術(shù)，或者對核心部件的制造能力是否符合發(fā)展的方向，還要看產(chǎn)業(yè)化程度還要看政策的導向，還要看經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和行業(yè)之間各個要素。還有像優(yōu)秀制造業(yè)，可能看上去很傳統(tǒng)的行業(yè)，這里有一些東西還是有價值的。當然我們所有講的這些機會，都離不開估值或者相對估值的評判，我就講這么多，謝謝各位！

制造業(yè)

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