曹紅輝：新興市場通脹持續(xù)惡化 仍存緊縮空間(2)

2011年05月17日 14:27
來源：鳳凰網財經

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一般來看，美國的各項指標似乎都還好，無論是短期還是長期，但是就是能源價格高一點，這是一個基本情況，這里給出了4月份的物價指數(shù)，包括食品、能源，能源在其中漲幅是比較快的，這是從1月份到4月份的情況。從美國金融市場來看，大家都知道，美國公司債券是主要的品種，公司債券的發(fā)行量和交易量最近都接近歷史高位，右邊深藍色的柱狀圖都接近歷史高位，所謂歷史高位就是在2008年的狀況，銀行貸款正在逐步恢復至正常水平，這說明美國的經濟復蘇正在持續(xù)，銀行的貸款也是如此，但是我們預計今年第四季度美國財政有可能會出現(xiàn)緊縮，前面的這些復蘇是怎么來的呢？大家回想一下兩三年前，美國市場一會兒7000億，一會兒6000億，不斷地搞經濟刺激計劃，其中一個重要手段就是拿財政發(fā)行債券，美聯(lián)儲買他的債券，我們說美國債務的“貨幣化”，把鈔票投放到市場上去，這種行為大家都看到了前不久美聯(lián)儲的會議基本上在今年年內結束，四季度不可能再高QE3，去年我是作為中美經貿談判的專家組成員到華盛頓和美國人談判，隨后美方的一系列人員又到北京來跟我們談判，我記得美聯(lián)儲的多位理事明確向我們表示“QE1還有可能到QE3”，但是前提是經濟形勢不樂觀，幸運的是后面的條件改變了，大家經常講經濟學的條件不是亂講的，這個條件就是，如果復蘇不樂觀當然會持續(xù)，現(xiàn)在復蘇正在逐步地持續(xù)，在回暖，所以并沒有繼續(xù)搞擴張的理由。我們根據(jù)左邊的圖作出了一個預測，美國的支出將會在第四季度逐步開始下滑，一直會持續(xù)到未來4年左右的時間，也就是說美國的支出不可能像前面兩三年那樣給大家發(fā)鈔票，直接把錢返還到個人帳戶，一會兒又給你這樣那樣的財政投資，支出將會減少，根據(jù)奧巴馬提出的要把美國當前的聯(lián)邦債4萬億美元降下去，雖然這個任務很艱巨，但至少可以從中看到一個信號，就是前期這種財政的擴張、債務擴張的辦法來稀釋他的債務負擔，緩解他的危機壓力，這種政策將會逐步收縮，所以我們預計第四季度美國的財政支出將會緊縮，而且會一直持續(xù)下去。

另外赤字減少的幅度也將會大幅度上升，我們預計在第四季度減少的幅度將會占美國GDP3.9%左右的水平，右邊當然是美國聯(lián)邦政府的債務，已經達到了驚人的14萬億。另外就是美國聯(lián)邦儲備委員會在市場上持有、購買的證券產品，現(xiàn)在已經達到了2.5萬億美元，購買了QE2，就是前面兩個階段國債的85%，我們給出了各個不同產品，上面是所有的證券產品，中間是各種機構發(fā)行的債券，底下是聯(lián)邦債。美聯(lián)儲這種購買行為被市場認為可能會停下來，也就是說貨幣化的進度將會減緩。從最近的數(shù)據(jù)來看，美國銀行業(yè)正在開始緊縮他們的住宅貸款和其他類別的貸款，這個深色的線是住宅類的按揭貸款，淺色的是其他類別。

這種緊縮非常有意思，它可能還會持續(xù)下去，但是我們看到美國高檔房產貸款需求強勁，2008年見底之后從2009年開始回升，這是令人印象非常深刻的，商業(yè)地產貸款標準正在緊縮，我們看到一方面普通住宅貸款正在緊縮，但是高端房產的需求仍然很強勁，結構性差異開始出現(xiàn)了，另外商業(yè)地產貸款的標準變得更加嚴格，這也反映出商業(yè)銀行貸款機構對于市場未來商業(yè)地產的走勢持更加謹慎的態(tài)度。這是美國宏觀經濟的運行和所謂的金融市場和房產市場的大體情況。

我們回過頭來看歐盟的情況，我們給出了歐洲綜合PMI指數(shù)和經濟信心指數(shù)，這是原來花旗做的分析，從2009年見底回升一直到現(xiàn)在，復蘇仍然在持續(xù)，當然并沒有達到原來2000年以及2007年高點的水平，最近有所回探，原因是歐元區(qū)內部各個經濟體之間復蘇的進度和狀況發(fā)生了分化，這一分化反映在兩方面，一是以德國為首的主要發(fā)達經濟體經濟復蘇非常強勁，而以歐洲五國，尤其是最近以希臘為代表的南歐地區(qū)經濟體主權債務危機繼續(xù)惡化，所以它的分化非常嚴重，將會拖累整個歐元區(qū)經濟復蘇，它的增長可能會降至1%左右的水平。我們看歐元區(qū)GDP的環(huán)比增長率，大體都是往下走的，未來預期全年的環(huán)比都有可能往下走，有可能在第三季度達到接近負增長，就是零增長的水平。換句話說，在未來的幾個月里，歐洲的債務危機有可能會進一步釋放，這意味著有可能帶來資產市場的波動震蕩，也就是以希臘、葡萄牙為主的小經濟體債務風險將會進一步釋放帶來的后果，反映在實體經濟領域，最后復蘇將會下降，我們看各個經濟體之間，歐元區(qū)中德國的情況是相對比較好的，希臘、愛爾蘭、葡萄牙這些國家情況是不太樂觀的。

總體來講，歐元的CPI指數(shù)反映出它的通脹是溫和的，PPI在6.6%左右，核心通脹率總體來講還是溫和的，和美國的情況類似，能源價格出現(xiàn)了大幅度上漲的態(tài)勢，也就是說，能源價格前期的大幅度上漲不僅給美國，也給歐盟地區(qū)帶來了相當大的壓力，當然，短期內劇烈的波動使得能源價格發(fā)生了逆轉。那么歐元區(qū)的債務危機，國債的收益率反映出CDS價格，我們叫做信用違約合約，它的價格正在上升，左邊是國債收益率，右邊是CDS，一個國家沒錢了，它的CDS價格高了，當然就會面臨著資金壓力，不斷地在市場上進行新的融資，也就是說我們預期在未來有可能在歐元地區(qū)將會出現(xiàn)融資的高峰，意味著吸收資金，資金吸收進去會造成市場上的流動性壓力，原來說流動性過剩，我們預期在未來3-6個月歐元區(qū)市場出現(xiàn)資金收縮，這是要給大家講的第一點。

二、新興市場通脹持續(xù)惡化，仍存緊縮空間?？傮w來講，全球市場都是在復蘇的過程之中，雖然這種復蘇仍存在較大的差異，而且通脹總體來看還是比較溫和的，但新興市場情況要更為嚴重，市場波動仍會加劇，各國在財政緊縮和通脹加劇之間面臨著兩難的選擇，大體情況都是類似的。信瓤情況略有不同，通脹持續(xù)惡化，各國都在緊縮。去年我以世行身份多次發(fā)表報告，預計資本將會加劇流入新興市場，從而推高新興市場的資產價格，尤其是通脹的預期水平，現(xiàn)在來看這個判斷是兌現(xiàn)了，同時我們認為各個新興市場經濟體有必要采取較大幅度的緊縮政策來收縮貨幣，收縮市場流動性，這一點也做到了，當然各個國家的做法不一樣，雖然各國都采取了緊縮做法，但我們認為這種緊縮還沒有結束，還存在著緊縮空間，左邊的圖是資金流向新興市場股市的情況，藍色的圖是新興亞洲市場，不包括日本，大家可以看到，從2009年以來資金大幅度流入新興市場，這種態(tài)勢推高了新興市場的股市在2009年有一個比較好的收成，這種情況在今年一季度以來發(fā)生了逆轉，這里有一個小的回調，左上角意味著資金在流出新興亞洲市場，最近3月底開始又略有反彈，持續(xù)到現(xiàn)在，這說明資金總體來講仍然看好亞洲新興市場，類似的情況，比如東歐地區(qū)底下灰色的線，紅色的線是拉美市場，大體趨勢都是類似的，只是存在規(guī)模和結構上的差異。

我們來看美國這個頭號金融市場，藍色的線流入到債市資金，紅色是股市的，顯然資金更加青睞于美國的債市，原因很簡單，美國是第一大債券市場，而且是一個主要的避險工具。大體趨勢和亞洲地區(qū)資金流入的態(tài)勢是類似的，只是它的波動幅度，一進一出，去年有一些變化，趨勢是雷同的，這意味著流入新興市場股市的資金在高位出現(xiàn)了反復，這種反復略微大于發(fā)達市場的債市和股市，這樣的一進一出，這種反復事實上說明了市場的震蕩，進來又出去，出去又進來。