2010年12月29日 16:47鳳凰網(wǎng)財經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 中信證券首席經(jīng)濟學家諸健芳近日在上投摩根觀察家高校論壇上表示，通脹將在明年下半年回歸合理水平。以下是諸健芳演講實錄：

諸健芳：各位同學大家晚上好！很高興有這樣一個機會跟大家交流一下關(guān)于中國經(jīng)濟2011年的情況。這里首先要感謝對外經(jīng)貿(mào)大學，還有經(jīng)濟觀察報、上投摩根公司提供了這樣一個交流的機會。很榮幸半年時間內(nèi)，第二次在這里跟對外經(jīng)貿(mào)大學的同學們交流。

中國經(jīng)濟是很復雜的，從資本市場角度來看，大家還是比較關(guān)注的，一方面是經(jīng)濟基本面走向?qū)κ袌鲇泻艽笥绊?，另外政策的變化跟市場?zhàn)略波動也有很強的聯(lián)系。從中信證券來說，我們也很重視這個。

首先第一點我談一下關(guān)于通脹問題，大家對于明年的通脹和目前的通脹比較擔憂，從短期來看，這是比較突出的。因為這部分有很大的分歧。我們的觀點是這樣的，今年通脹是逐步攀升的，大家覺得明年會比較嚴重，會是比較高的通脹走勢。我們認為明年通脹在下半年會回到合理水平，大概回到3%附近。也就是說今年是往上走，明年會往下走。

我們判斷的依據(jù)是四個方面。第一個是經(jīng)濟增長跟通脹之間的關(guān)系來看，明年經(jīng)濟增長對價格上升并不構(gòu)成明顯的壓力。大家從上面的圖上可以看出，經(jīng)濟增長的走勢跟通脹實際有很密切的聯(lián)系，可以非常清楚看到這樣一種狀況。經(jīng)濟攀升到比較高的位置，隨后通脹會跟進。反過來說，經(jīng)濟掉下來，隨后通脹也會跟進。我們認為明年經(jīng)濟增長實際沒有今年高，我們認為今年有10.2%的增長。明年增長可能只有9.5%，經(jīng)濟會有所放緩，總需求的增長是放緩的，這對通脹來看，并不構(gòu)成很強的沖擊。

另外大家所擔心的就是勞動力短缺、用工成本提升，這也跟經(jīng)濟有很大關(guān)系。從2000年之后，勞動力的供求比平衡，到現(xiàn)在勞動力用工偏緊，勞動力偏緊的狀態(tài)也是經(jīng)濟增長才會出現(xiàn)的狀況。從經(jīng)濟增長基本面來看，通脹不會加強。

另外從預期來看，我們認為目前這輪通脹變化的過程中，跟預期有很大關(guān)系。供需格局變化，跟目前價格大幅度的變化，尤其是農(nóng)產(chǎn)品當中，這兩者之間是嚴重不對稱的，除了基本面之外，價格上升比基本面變化要大，這里就是預期的影響。為什么有很強的通脹預期？主要是兩個，一個是流動性非常寬松，另外就是短期供給帶來的影響，這為一些投機炒作提供了一個條件，提供了一個環(huán)境。這個因素從明年來看，我們認為預期方面會得到一定的改善，因為貨幣從寬松變成收緊的狀態(tài)，流動性會逐步趨于緊縮的狀態(tài)。另外國務院16條里邊，很大一部分對預期有影響，一方面是供給方面，實際有三個部分，第一部分增加供給，剛剛開的農(nóng)村經(jīng)濟工作會，反映出明年在供給方面，在增加農(nóng)產(chǎn)品供給方面一定要給予政策。第二方面，在流通方面減少收費的環(huán)節(jié)。第三部分就是打擊囤積的行為，這對未來預期的改善實際都會有幫助。加上基本面，明年經(jīng)濟沒有今年這么強勁，沒有像今年增長這么高，所以不會是沿著目前通脹預期一直加強的。從這個圖上大家可以看出價格預期、指數(shù)變化、M2的變化，還是有比較多的關(guān)系的。

第三個因素就是食品價格的變化。從我們數(shù)據(jù)分析研究來看，它實際還是有一個周期性波動、周期性變化，大體36個月，上升8個月，下降8個月。明年進入下行的8個月。另外一點比較值得關(guān)注的，現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品價格、食品價格已經(jīng)到了上升周期的后期，這里我們可以從豬肉價格、蔬菜價格中可以看出，豬肉價格到元宵節(jié)的時候，后面可能會進入價格回穩(wěn)的時期。目前蔬菜價格也達到90年代末以來的一個高點，接下來一個階段可能是價格逐步回落的過程。觀察未來農(nóng)產(chǎn)品的價格，有一點大家可以關(guān)注一下，我們把它概括成部分農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)已經(jīng)帶有制造業(yè)的特點，就是工廠化生產(chǎn)的特點，已經(jīng)開始脫離自然界對它的制約。這里比較典型像養(yǎng)豬，從種豬開始，到中間各個環(huán)節(jié)上，實際已經(jīng)是工廠化的了。另外從我們調(diào)查發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)豬過去是散養(yǎng)，家家戶戶都養(yǎng)豬，現(xiàn)在規(guī)?；B(yǎng)豬大概占50%、60%，這對抵抗疾病，維持母豬的存欄、生豬供應方面，跟過去散戶行為有很大不一樣，這對改善供應有很大的幫助。這個我們從調(diào)研當中可以證實這方面。另外蔬菜大棚生產(chǎn)，完全是反季的狀態(tài)，不依賴自然條件，到現(xiàn)在為止，這種狀況已經(jīng)有很大的改變，也是帶有工廠化生產(chǎn)的特點。主要是看未來自己條件是不是對他有很大的影響，另外就是政府政策的激勵，這個對價格走勢會有影響。

第四個因素就是外部的因素，我們認為輸入性通脹還會對國內(nèi)通脹產(chǎn)生影響，但是這一部分我們認為不會有很大的影響。這里主要是這樣的情況，國際大宗商品價格變化主要取決于兩個方面的影響，一個是全球經(jīng)濟增長，也就是基本面，基本需求對資源類產(chǎn)品的強勁程度，需求的強勁程度。第二個方面就是美元指數(shù)的影響，因為很多價格都是由美元掉價，美元走向?qū)λ绊懞艽?。從這兩個因素來看，我們判斷明年全球經(jīng)濟可能會比今年增長略低，當然我不是這方面的專家，我只是談一下我們的判斷，全球經(jīng)濟增長可能比今年低一點，明年的增長是有實質(zhì)性的增長，這個要達到比較高的增長。我們判斷美元也不會有大幅貶值的狀況?？傮w來看，美國經(jīng)濟比歐洲、比日本要更好，更有韌性、更有彈性，如果說超預期，那美國的可能性要比其他經(jīng)濟體出現(xiàn)超預期的情況概率高一點。我們從這四個方面來看，現(xiàn)在看預期明年可能會掉頭向下。

第二個方面談一下明年經(jīng)濟增長的情況，明年可能是9.5%的增長，前面兩個季度可能會低一點，尤其第一季度只有8%多，不到9%。另外我們安排的政策從目前來看，明年上半年政策會是緊的安排，為了控制通脹，這個對經(jīng)濟增長會有一定壓制，我們認為這種影響可能會在一季度、二季度體現(xiàn)比較明顯。明年下半年增長會比上半年高一些，通脹在一季度會比較高，可能會是4.5%、4.6%的季度價格上升，然后回落下來。下半年政策會有所放松，會微調(diào)一下，對下半年經(jīng)濟上升起到一定的作用。外貿(mào)出口部分，我們認為明年會是負貢獻，今年略微有一點正貢獻，明年變成負的。剩下主體部分是內(nèi)需的拉動，這里消費從貢獻的角度會略微增加一些，投資大體變化不大，最后出來的數(shù)字是9%多。

從拉動因素來看，投資會保持略微回落的狀態(tài)，今年是24%，明年我們判斷是23%。政府會控制未來的通脹，政策會有緊的安排，尤其是貨幣政策。明年投資實際也不會太差，不會有大幅下滑的可能性。從資金方面來說，還是能夠獲得一定的支撐，尤其是信貸，現(xiàn)在確定是7.5萬億。這點從結(jié)構(gòu)來看，居民購房貸款占的比重是比較大的，大概占25%，這個從房地產(chǎn)調(diào)控政策走向來看，這種杠桿明年會有降低。因為現(xiàn)在規(guī)定一套、二套首付比例有很大調(diào)整，提出7千億的規(guī)模用于非居民部分。另外FDI規(guī)模僅恢復至2008年的水平。另外從企業(yè)自籌來看，企業(yè)ROA達到7.9%，從企業(yè)投資積極性來看，實際還是保持比較高的積極性的狀態(tài)。

明年投資的變化大體會是兩增兩減，有四個部分，基礎設施、制造業(yè)、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)加上服務業(yè)，大概是一半對一半，基礎設施加上房地產(chǎn)，制造業(yè)加農(nóng)業(yè)加服務業(yè)。我們預計未來五年會有一輪基礎設施的建設的高潮，到下一個五年規(guī)劃的時候，基本重大項目沒有了，比如高鐵，投資量90%多一點，可能要在未來三四年當中完成，從公里數(shù)，投資量比較大。另外一類就是服務行業(yè)、農(nóng)業(yè)，農(nóng)業(yè)明年以農(nóng)村水利為重點，會有比較大的投入。另外服務行業(yè)，政府也在加強，尤其生態(tài)服務行業(yè)，這部分政策的支持，明年會加強。降低的部分是房地產(chǎn)，主要是商品房，保障房明年還會有比較大的運作，一千萬套，從政策方面引導進行更多的投入。但是商品房這部分，宏觀調(diào)控，今年到明年房地產(chǎn)增長還是很高的，全年大概在30%以上。另外制造業(yè)可能是一個分化的過程，像兩高一資的會繼續(xù)承壓。

消費大概是持平狀態(tài)，可能略低一點，總體來看相對平穩(wěn)。從零售來看，今年大概18.4%，有一部分放緩，像汽車、家電，北京市今天出臺了限行措施。我們預計汽車銷售增長會有所降低。家電也是這樣，商品房的拉動跟保障房對家電的拉動實際效應并不一樣，保障相對弱一些，所以這個會有變化。消費里邊我們認為走強的是服務類消費，目前能夠觀察到的比較顯著的就是兩部分，一部分是旅游方面，因為2008年危機以來，中國有一輪新的大力度的基礎設施方面的投入，基礎設施改善帶來了很多變化，電影業(yè)基礎設施有所投入，還有養(yǎng)老、醫(yī)療方面也會有比較明顯的增長。服務類的消費這部分會有提升。

出口這部分從變化來看，今年出口增長大概是30%，明年可能會回到15%、16%。從政策調(diào)整來說，這方面也會做出一些安排，我們也強烈希望這樣的變化。過去一二十年，是出口至上、順差至上的狀態(tài)，政府非常重視經(jīng)濟增長，未來我們強烈建議要有重大變化，不要這樣做，因為高速出口增長實際留給我們自己很多方面，像資源的枯竭，還有環(huán)境的嚴重污染，包括低端勞動力嚴重的消耗，存在的壓力非常大，這從整個貿(mào)易條件狀況來看，國民福利增進來看，對我們并不利。另外你買了美國收益率比較低的債，我們出口的時候已經(jīng)付出了代價，保值增值的外匯儲備我們又沒有得到好處，甚至相對來說處于高風險的狀態(tài)，被美國綁架的狀態(tài)，實際這種狀況要改變。而且從“十二五”規(guī)劃，包括經(jīng)濟工作會議的文件里邊，已經(jīng)提到要轉(zhuǎn)變，我們要更多關(guān)注進口，調(diào)整國民經(jīng)濟。從極端一點來說，最好的狀態(tài)對我們來說，可能未來出口是為了我們進口，做這樣的轉(zhuǎn)變更好。以后進口的時候，一個是增進我們國民福利，另外調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，如果沒有出口，進口也會受限制。為了更好的進口，要保持一定程度的出口，用我們比較有優(yōu)勢的強項，保持一定出口的增長，然后保進口方面的增長。這是短期經(jīng)濟方面，我們認為明年增長不會很差，但比今年有所降低。

從政策來看，我們看到8+4目標組合。這個組合背后，我們認為政府對明年經(jīng)濟增長還是非常關(guān)注的，明年是政治性很強的年份，黨的90年大情，十八大，還有“十二五”的開局年，這種政治因素下，也不允許經(jīng)濟有很大的波動，這種狀況是不希望出現(xiàn)的。通脹如果壓到3%，那意味著政策力度會比較大，那對經(jīng)濟會有所傷害，所以通脹就往上調(diào)一點，為經(jīng)濟增長騰出空間。

“積極穩(wěn)健、審慎靈活”，從這八個字可以解讀出什么呢？目前政策安排存在著擇機調(diào)整或者動態(tài)微調(diào)的可能，如果通脹到明年被緩解下來，我們認為政策還會有一些微調(diào)，從反通脹的政策調(diào)整到有利于經(jīng)濟發(fā)展的政策調(diào)整。這都是對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯影響的地方。

我們認為未來通脹至少4%以上，那就必須加息。從預期來說，我們不排除年底之前或者年初的時候會有加息的可能。另外明年會有結(jié)構(gòu)性的政策。

幾點結(jié)論。通脹明年下半年會回落下來，全年3.8%，控制在4%以內(nèi)。未來控制通脹對經(jīng)濟增長會有部分壓力，緊縮性政策有可能在明年做出調(diào)整，經(jīng)濟隨后回聲。從宏觀看，結(jié)構(gòu)性政策產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性機會，從資本市場來看，會有這樣的狀況。我介紹的觀點就是這些，謝謝大家。

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