交銀施羅德趙楓：結(jié)構(gòu)調(diào)整什么時(shí)候會(huì)到來(lái)

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交銀施羅德投資副總監(jiān)、專(zhuān)戶投資部總經(jīng)理 趙楓

2009年已過(guò)去大半，回頭看看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，大家在去年擔(dān)心的很多問(wèn)題并沒(méi)有發(fā)生，比如說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)受全球金融危機(jī)影響而大幅下滑、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)比較脆弱等等。現(xiàn)在來(lái)看，由于中國(guó)金融體系相對(duì)比較健康，對(duì)全球金融活動(dòng)的參與也比較有限，因此在金融危機(jī)中，受影響最大的就是出口以及國(guó)民心態(tài)，但整體宏觀經(jīng)濟(jì)還是相對(duì)比較健康，基本還是在上行軌道中運(yùn)行。當(dāng)然，為了防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下滑，中央政府加大了對(duì)固定資產(chǎn)的投入，2008年四季度推出了4萬(wàn)億的投資計(jì)劃，對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快速恢復(fù)起了很大的作用。

但是固定資產(chǎn)投資加大也引起了很多爭(zhēng)議。從上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，固定資本形成增長(zhǎng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已高達(dá)80%以上，相對(duì)于私人消費(fèi)，固定資產(chǎn)投資波動(dòng)較大，而且如果資本回報(bào)率達(dá)不到合理的水平，投資也無(wú)法持續(xù)，因此長(zhǎng)期來(lái)看，固定資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)應(yīng)當(dāng)趨于下降，這樣才有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定和持續(xù)。當(dāng)然，今年大量的固定資產(chǎn)投資投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張的壓力不大，而且長(zhǎng)期來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施的進(jìn)一步完善將有利于經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展；但也不可否認(rèn)，超前的基建投資必然導(dǎo)致較低的回報(bào)率水平，使得通過(guò)提高負(fù)債來(lái)增加投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得不可持續(xù)。

在這個(gè)時(shí)候，我們又開(kāi)始思考中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)在近期進(jìn)入大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，降低投資和出口在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要性，提高私人消費(fèi)的比重。2008年下半年的時(shí)候，很多投資者擔(dān)心危機(jī)會(huì)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨很大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，2009年上半年的快速?gòu)?fù)蘇又使得大家覺(jué)得實(shí)際壓力沒(méi)有那么大。但實(shí)際上，如果我們分析未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力的話，變化已經(jīng)在發(fā)生。

雖然全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇，但未來(lái)一段時(shí)間全球需求很可能不會(huì)回到過(guò)去幾年的快速增長(zhǎng)情況，相對(duì)應(yīng)的，中國(guó)出口增長(zhǎng)也很可能會(huì)出現(xiàn)減速；而且我們擔(dān)心，在一個(gè)較大的基數(shù)基礎(chǔ)上，中國(guó)出口持續(xù)保持超過(guò)20%的增速增長(zhǎng)可能會(huì)面臨很大的挑戰(zhàn)。出口減速一方面毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)降低出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，但另一方面，出口減速更可能對(duì)投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)造成明顯的負(fù)面影響。高盛做過(guò)一個(gè)研究，分析國(guó)內(nèi)需求(包括國(guó)內(nèi)私人消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資)與出口的關(guān)系，數(shù)據(jù)表明中國(guó)的出口增長(zhǎng)與國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)相關(guān)系數(shù)超過(guò)50%，更嚴(yán)格的回歸分析進(jìn)一步表明，每1元的出口增長(zhǎng)可以帶動(dòng)約0.3元的國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)。從這個(gè)分析看，如果未來(lái)幾年出口增速下降，剔除政府主導(dǎo)的投資外，民間自主投資的增長(zhǎng)會(huì)受到多大程度的負(fù)面影響仍然值得投資者警惕。

09年信貸大規(guī)模增長(zhǎng)一方面為固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)提供了動(dòng)力，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在出現(xiàn)短暫的下滑后迅速回升；但另一方面，快速增長(zhǎng)的信貸也使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體負(fù)債率水平大幅上升，對(duì)中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體而言，多高的負(fù)債率水平是合理水平很難確切定義，但一旦負(fù)債水平上升，未來(lái)可動(dòng)用的刺激手段空間必然受到擠壓，中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵抗波動(dòng)的能力會(huì)出現(xiàn)下降；更何況隨著社會(huì)保障體系的完善，一些隱形的政府負(fù)債會(huì)逐步顯形化，會(huì)進(jìn)一步提高中國(guó)社會(huì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一個(gè)問(wèn)題是高速增長(zhǎng)的信貸有沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)需要，明年還能放出去多少有實(shí)際需求的貸款。今年以來(lái)隨著銀行新增貸款余額的大幅上升，新增企業(yè)存款也相應(yīng)大幅上升，結(jié)合我們的草根調(diào)研，今年企業(yè)新增貸款中，有相當(dāng)部分就直接返存銀行形成企業(yè)存款而沒(méi)有形成投資款，這部分結(jié)余下來(lái)的貸款會(huì)相應(yīng)減少未來(lái)企業(yè)對(duì)貸款的需求，影響明年貸款的實(shí)際需求增量。

總體來(lái)說(shuō)，今年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅回升，但回升的動(dòng)力主要來(lái)自政府推動(dòng)的固定資產(chǎn)投資，而經(jīng)濟(jì)自主復(fù)蘇的動(dòng)力仍顯不足，在信貸推動(dòng)的投資增長(zhǎng)難以持續(xù)和出口增速面臨下降的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整變得越來(lái)越緊迫。

在轉(zhuǎn)型的時(shí)期，政府不得不在短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)能力之間進(jìn)行選擇和平衡。短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率關(guān)系到當(dāng)期就業(yè)情況和社會(huì)穩(wěn)定，但中國(guó)到底需要多高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能實(shí)現(xiàn)比較充分的就業(yè)水平，恐怕沒(méi)有人算得清楚，而且按照現(xiàn)在偏制造業(yè)和偏重工業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展，GDP增長(zhǎng)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)效果相對(duì)較差。在經(jīng)歷了09年大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之后，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已渡過(guò)最危險(xiǎn)的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回到正常軌道上，政府或許會(huì)降低政策刺激的力度，看看政策實(shí)施的效果和其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善程度，結(jié)合長(zhǎng)期增長(zhǎng)需要進(jìn)行的改革，再推進(jìn)下一步的措施。

對(duì)投資者而言，這是一個(gè)不確定的風(fēng)險(xiǎn)。我們并不認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再度面臨危機(jī)，經(jīng)過(guò)前期的大幅反彈后，市場(chǎng)已經(jīng)比較充分地反映了投資對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀情緒，而刺激政策也面臨調(diào)整和退出的壓力，未來(lái)投資者將面臨預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的不確定性，市場(chǎng)也可能呈現(xiàn)較大的波動(dòng)。而且未來(lái)幾個(gè)月以M2和M1為代表的貨幣供應(yīng)量增速將可能面臨見(jiàn)頂回落的趨勢(shì)，或?qū)κ袌?chǎng)的資金面和心理層面產(chǎn)生較大壓力。(交銀施羅德基金公司供稿)

圖一：出口增長(zhǎng)與國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)(圖片來(lái)源：交銀施羅德)

圖二：銀行貸款與GDP比率(圖片來(lái)源：交銀施羅德)

(注：有關(guān)圖表資料來(lái)自高盛)

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