危險(xiǎn)，最后一刻連“莊家”都不出手了

全球債市的恐慌情緒已蔓延至日本，要知道日本債市幾十年來都幾乎沒有過劇烈動(dòng)蕩。

自美國總統(tǒng)唐納德·特朗普4月宣布所謂“解放日”對等關(guān)稅以來，日本規(guī)模7.8萬億美元的政府債券市場持續(xù)遭受沖擊。彭博編制的日本債券流動(dòng)性指數(shù)躥升至2008年金融危機(jī)后高位，反映日債市場流動(dòng)性顯著惡化。

5月28日，40年期國債拍賣結(jié)果依舊不振，需求為10個(gè)月以來最弱。此前，日本20年期國債發(fā)行結(jié)果慘淡，需求處于十多年來的最低水平。

昨日拋壓有所緩解的日本國債，又開啟了下跌模式。日本40年期國債收益率上漲9個(gè)基點(diǎn)至3.375%；日本30年期國債收益率上漲10個(gè)基點(diǎn)，至2.93%；10年期日本國債收益率上漲6.5個(gè)基點(diǎn)，至1.525%。

日本央行被視為當(dāng)?shù)貍袌龅摹熬搛L”，其持有超過一半的日本國債。但該行一直減少購債規(guī)模。最后一刻，連“莊家”日本央行都不出手購債，那么問題來了：還有誰對日債有購買興趣？市場嗅到了一絲危險(xiǎn)的氣息。

國債的吸引力是什么？

國債通常被認(rèn)為是最安全的投資資產(chǎn)之一，因?yàn)樽鳛榘l(fā)行人的政府相對不大可能破產(chǎn)。這是因?yàn)檎贫ㄗ约旱囊?guī)則，通?？梢栽谛枰獣r(shí)籌集資金。

長期債券往往能為投資者提供相對較高的收益和相對較低的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者愿意并鎖定相當(dāng)長一段時(shí)間的利率，比如20年、30年、40年。在此期間，利率可能會(huì)下降，票面價(jià)值可能會(huì)上升，因此投資者會(huì)獲得風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。

尤其是日本債券，幾十年來一直被認(rèn)為是全球最穩(wěn)定的政府債券市場之一。

日本長債收益率為何飆升？

1.由通縮走向滯漲

自1990年代以來，日本一直處于通貨緊縮周期，也被稱為“失去的十年”。而如今，日本的通脹為發(fā)達(dá)國家最高。4月日本核心CPI同比上漲3.5%，創(chuàng)兩年多新高。

有跡象顯示日本通脹正在擴(kuò)散化，不只是輿論場上食品和大米價(jià)格飛漲的問題。疊加零售銷售增速趨勢已轉(zhuǎn)負(fù)，25年一季度日本GDP環(huán)比負(fù)增0.2%……日本經(jīng)濟(jì)明顯陷入滯脹狀態(tài)。

2.市場供需失衡，“巨鯨”撤退

日本央行長期以來一直是日本政府債券的最大持有者。購債是日本央行刺激經(jīng)濟(jì)策略的一部分，因?yàn)檫@可以使政府發(fā)行更多債券，從而增加支出。

如今，日本已擺脫通縮，而且不再專注于通過購債來提振經(jīng)濟(jì)，去年7月日本央行已開始縮小購債規(guī)模。截至目前，該央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已大幅縮減了21萬億日元（約合1460億美元），并且每季度購債規(guī)模削減4000億日元。

通常情況下，收益率誘人的超長期債券會(huì)被日本保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者搶購，但這一次他們卻沒有補(bǔ)位。而保險(xiǎn)公司在長債利率飆升中吃了大虧，四大壽險(xiǎn)公司上一財(cái)年日債賬面浮虧達(dá)600億美元，激增三倍。同時(shí)財(cái)務(wù)省的融資計(jì)劃仍依賴于長債，導(dǎo)致上周二的20年期日債發(fā)行崩盤。

3.龐大的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)

人們對日本龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)深感擔(dān)憂。日本是一個(gè)政府債務(wù)率高達(dá)200%、實(shí)際GDP增速1%左右的經(jīng)濟(jì)體。

5月19日的參議院答辯會(huì)中，石破茂為反駁在野黨的減稅呼聲，直言日本的財(cái)政狀況“比希臘還差”，揭開了債務(wù)壓力的鍋蓋，引發(fā)了國債的拋售情緒。

全球債市正在發(fā)生什么？

自特朗普4月宣布對等關(guān)稅以來，全球許多主要市場的長期債券跌勢加劇，雖各有各的“鬼故事”，對債務(wù)的擔(dān)憂卻是一致的。

特朗普“大漂亮”減稅法案進(jìn)入審議階段，美債跌勢在5月加劇；英國為緩解財(cái)政壓力，削減100億英鎊的長期國債發(fā)行；德國致力于解除債務(wù)上限，號稱“不惜一切代價(jià)”。在接近充分就業(yè)的環(huán)境下仍然維持較為寬松的財(cái)政立場，是當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的普遍共性，高利率時(shí)代仍將延續(xù)。

風(fēng)險(xiǎn)在哪？

債券收益率飆升，會(huì)增加日本政府、企業(yè)和消費(fèi)者的借貸成本。這也使日本央行陷入困境，因?yàn)樵诒３值徒栀J成本的呼聲與加息以控制通脹的需求之間，央行需要取得平衡。

對于日本的壽險(xiǎn)公司來說，更高的債券收益率可能意味著巨額賬面損失。日本四大壽險(xiǎn)公司報(bào)告稱，上一財(cái)年國內(nèi)債券持倉浮虧共計(jì)達(dá)到約600億美元，凸顯出利率上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

日本長債利率飆升直接影響美日利差，年初以來日元已升值近10%。目前做多日元已經(jīng)成為全球的一致預(yù)期，投資者警惕2024年8月的“套息交易平倉”卷土重來，彼時(shí)日元走強(qiáng)，引發(fā)全球股市出現(xiàn)大規(guī)模拋售。

《領(lǐng)先-滯后報(bào)告》作者、Tidal Financial Group投資組合經(jīng)理邁克爾·蓋耶德警告：“日本就像一顆定時(shí)炸彈。如果人們對金融市場傳統(tǒng)上安全資產(chǎn)之一的信心崩盤，那么對全球市場的信心也可能隨之崩盤。”

日本央行能扭轉(zhuǎn)局面嗎？

在上周日本央行與債券市場參與者舉行的意見征詢會(huì)議上，主要壽險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金呼吁央行采取行動(dòng)。市場猜測日本財(cái)務(wù)省可能會(huì)考慮減少長期債券的發(fā)行，以平衡供需。

一個(gè)不同尋常的行動(dòng)是，日本財(cái)務(wù)省向參與者發(fā)出了一份調(diào)查問卷，考慮削減長債的發(fā)行規(guī)模，以穩(wěn)定需求匱乏的長債市場。

光有財(cái)務(wù)省的安撫還不夠，投資者最關(guān)心的仍然是日本央行的態(tài)度：在高通脹和財(cái)政惡化的權(quán)衡中，先救哪一邊。3月日本央行行長植田和男曾表示“在長端利率快速上行的背景下，日本央行會(huì)考慮機(jī)動(dòng)性地臨時(shí)增加購債”。

5月28日的拍賣結(jié)果已經(jīng)出爐，市場接下來聚焦6月3日、6月5日的10年、30年的國債拍賣。

當(dāng)擴(kuò)張的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式，遇到了高通脹的環(huán)境與貿(mào)易戰(zhàn)，日本這個(gè)高杠桿國家的痛苦還將持續(xù)。