流動(dòng)性和成長(zhǎng)性雙雙解決，港股重估蓄勢(shì)待發(fā)

核心觀點(diǎn)

港股低估值由來(lái)已久，根本原因在結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制差異

恒生指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE 10倍左右，在全球依然是估值洼地。且在過(guò)去幾十年，其估值都圍繞10倍上下波動(dòng)，幾乎在投資者心中形成了隱形的定價(jià)錨。港股低估值長(zhǎng)期存在，根本原因還是香港市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制。港股盈利和流動(dòng)性來(lái)源不一致、外資和機(jī)構(gòu)持股占比高、過(guò)去板塊分布過(guò)度集中在價(jià)值型股票等，共同造成了過(guò)去港股低流動(dòng)性和低成長(zhǎng)性的特點(diǎn)。

低估值錨定效應(yīng)正在被打破，港股出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變革

2018年港交所改革已經(jīng)撬動(dòng)了港股結(jié)構(gòu)性變革的齒輪。港股流動(dòng)性和成長(zhǎng)性在這幾年已經(jīng)得到了很好的改善。

流動(dòng)性角度，2025年至今港交所日均成交金額已經(jīng)是2018年的2.8倍。截至2025年5月22日，外資主要追蹤的MSCI中國(guó)指數(shù)超過(guò)80%的權(quán)重都是港股。南向資金交易占比也上升至23%。成長(zhǎng)性角度，目前消費(fèi)+科技在港股市值已經(jīng)占到了半壁江山，中國(guó)10家科技巨頭公司（阿里、網(wǎng)易、比亞迪、中芯國(guó)際等）在港股流通市值占比已經(jīng)接近30%。港股重要稀缺標(biāo)的推動(dòng)了好公司和流動(dòng)性的雙向循環(huán)。無(wú)論是流動(dòng)性差，還是低成長(zhǎng)性，都不應(yīng)該是當(dāng)前港股的標(biāo)簽。港股估值中樞相對(duì)A 股（流動(dòng)性）和美股（成長(zhǎng)性）都有提升空間。這些變化在市場(chǎng)偏弱時(shí)并未得到足夠重視。但“9·24”行情、DeepSeek行情到本周的寧德時(shí)代上市，都在持續(xù)明確這種變化的意義。量變引起質(zhì)變，港股估值生態(tài)需要重塑。

周期性改善提供催化劑，我們看好港股市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn)

年初以來(lái)，內(nèi)需邊際修復(fù)、產(chǎn)能出清進(jìn)入“沖刺期”，宏觀增長(zhǎng)變化好于24年底預(yù)期。4月貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)上升又進(jìn)一步測(cè)試了在中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)下的市場(chǎng)底部區(qū)間。雖然未來(lái)關(guān)稅問(wèn)題不排除依然有反復(fù)，美債利率高企、美股壓力等都可能擾動(dòng)市場(chǎng)短期表現(xiàn)。但港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)都明顯減緩，震蕩中樞理應(yīng)上行。此外，宏觀增長(zhǎng)韌性好于預(yù)期，人民幣匯率及人民幣資產(chǎn)都有一定補(bǔ)漲空間（參考華泰宏觀5月22日?qǐng)?bào)告《人民幣或?qū)⒂猩祫?dòng)力》及報(bào)告《香港資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯》）。港股有望在今年繼續(xù)獲得相對(duì)表現(xiàn)。

戰(zhàn)略配置關(guān)注潛在AH溢價(jià)收窄標(biāo)的和科技消費(fèi)，戰(zhàn)術(shù)配置推薦金融、媒體與娛樂(lè)、非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)與零售

戰(zhàn)略配置上，AH溢價(jià)有結(jié)構(gòu)性收窄趨勢(shì)，但并非所有兩地上市公司都可以推薦。重估的邏輯在相對(duì)A股流動(dòng)性折價(jià)收窄，大市值公司更受資金青睞。我們?cè)谡闹泻Y選出10只股票供投資者參考。對(duì)非兩地上市公司，科技+消費(fèi)的成長(zhǎng)性標(biāo)的依然是內(nèi)外資配置香港的核心資產(chǎn)，且這些標(biāo)的相對(duì)美股頭部科技企業(yè)前向3年P(guān)EG仍被低估，有重估空間。戰(zhàn)術(shù)配置上，我們篩選對(duì)基本面和人民幣匯率敏感的板塊判斷勝率，篩選外資配置敞口大且也有望得到南下共振的板塊判斷賠率。兩者交集的行業(yè)是金融，媒體與娛樂(lè)、非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)與零售。正文中也有我們自下而上篩選的相關(guān)行業(yè)個(gè)股，供投資者參考。

在中美貿(mào)易摩擦升溫又快速降溫的2025年，港股市場(chǎng)顯得異常熱鬧。年初DeepSeek行情引爆科技股投資熱潮，隨后外資持續(xù)流入香港觸發(fā)聯(lián)匯制度下的強(qiáng)方兌換保證，5月3日至6日，金管局向市場(chǎng)注入1294億港元，銀行體系總結(jié)余激增至1740億港元，導(dǎo)致港元流動(dòng)性短期寬松。這一背景下，港元拆息顯著下行，1個(gè)月期拆息從4月的3.65%驟降至0.96%，帶動(dòng)按揭利率等掛鉤產(chǎn)品同步走低。香港融資流動(dòng)性和金融條件階段性大幅轉(zhuǎn)松。

正文

5月20日，寧德時(shí)代在香港聯(lián)交所敲鐘上市。這個(gè)事件可以說(shuō)是香港市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了重要變化的關(guān)鍵寫(xiě)照。在全球投資者對(duì)美元資產(chǎn)心存憂慮的背景下，寧德時(shí)代收獲了大量來(lái)自不同國(guó)家、不同類(lèi)型資金的長(zhǎng)線投資，深刻體現(xiàn)了港股市場(chǎng)發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化，這種變化在過(guò)去數(shù)年市場(chǎng)周期性偏弱的“掩蓋”下或被低估。

我們?cè)谶@個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)布本篇報(bào)告，希望提示投資者戰(zhàn)略性重視對(duì)香港市場(chǎng)的配置。從短期來(lái)說(shuō)，雖然未來(lái)關(guān)稅問(wèn)題不排除依然有反復(fù)，美債利率高企、美股壓力等都可能擾動(dòng)市場(chǎng)表現(xiàn)。但港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)都明顯減緩，震蕩中樞理應(yīng)上行。中長(zhǎng)期看，美元資產(chǎn)的每一次調(diào)整都是全球資金再配置的一次機(jī)會(huì)。報(bào)告?zhèn)鬟f的核心信息有以下三條：

1）港股市場(chǎng)相對(duì)A股流動(dòng)性已經(jīng)改善，且被寧德時(shí)代上市所驗(yàn)證，未來(lái)還有進(jìn)一步改善空間。港股因擔(dān)憂流動(dòng)性問(wèn)題所產(chǎn)生相對(duì)A股的折價(jià)需要收窄。對(duì)那些市值大、權(quán)重高的個(gè)股而言，AH溢價(jià)有改善空間。

2）當(dāng)下科技消費(fèi)產(chǎn)業(yè)市值已經(jīng)占到港股的半壁江山，港股不是過(guò)去金融地產(chǎn)主導(dǎo)的港股，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性或重塑港股的估值框架。中概股潛在繼續(xù)回流的趨勢(shì)和更多科技企業(yè)上市或能進(jìn)一步增強(qiáng)港股的成長(zhǎng)屬性，PE同樣有重估空間。

3）大量過(guò)去投資美元資產(chǎn)的資金有回流訴求，外資中的長(zhǎng)線資金 正在關(guān)注中國(guó)。港股市場(chǎng)對(duì)這些資金具備得天獨(dú)厚的承接條件。

港股為何持續(xù)低估值？

港股估值有多低？比全球遠(yuǎn)低于歐日等，比自身修復(fù)至均值附近

港股的低估值由來(lái)已久，正因?yàn)槌掷m(xù)的低估值，也幾乎成為投資者對(duì)港股的刻板印象。

橫向比較，恒生指數(shù)和恒生科技的估值都在全球洼地。當(dāng)前恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)PE 10.2倍，低于標(biāo)普500（21.7倍）、日經(jīng)225（18.0倍）、印度Nifty（20.6）及滬深300（12.8倍）。恒生科技指數(shù)雖然成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)，動(dòng)態(tài)PE 16.3倍高于恒指，但也低于其他科技類(lèi)指數(shù)如納斯達(dá)克指數(shù)（27倍）、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板（21.7倍）。即便比較AH兩地上市公司，港股的估值也明顯偏低，AH溢價(jià)自2019年以來(lái)就一直維持著130以上的高位。

縱向比較，回暖后的港股估值接近長(zhǎng)期均值。在2020年前，恒指動(dòng)態(tài)PE穩(wěn)定在10倍左右，過(guò)去有明顯的均值回歸特征。2021年至2024年初，港股估值持續(xù)趨勢(shì)下探，最低達(dá)到7倍左右。2024年見(jiàn)到拐點(diǎn)，恒指估值企穩(wěn)反彈至今，基本修復(fù)至歷史均值水平。

為什么低估值？根本原因在結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制差異，近幾年被周期性因素放大

港股市場(chǎng)的低估值問(wèn)題之所以長(zhǎng)期存在，根本性原因還是香港市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制。香港市場(chǎng)是一個(gè)全球少有的，絕大多數(shù)上市公司及投資者都不來(lái)自本土的市場(chǎng)。盈利依靠境內(nèi)基本面，資金依賴海外流動(dòng)性，任何一方轉(zhuǎn)弱對(duì)港股都會(huì)造成壓力。投資者結(jié)構(gòu)、個(gè)股和板塊分布、定位和交易機(jī)制等造成了港股過(guò)去相對(duì)A股低流動(dòng)性和相對(duì)美股低成長(zhǎng)性的特點(diǎn)。

首先，過(guò)去港股市場(chǎng)相對(duì)A股流動(dòng)性和市場(chǎng)深度不夠，投資者要求更高的流動(dòng)性溢價(jià)。2024年全年，香港市場(chǎng)總換手率只有67%，低于中國(guó)境內(nèi)（上交所加深交所）的298%，比同樣機(jī)構(gòu)化程度較高的美國(guó)也要更低（96%）。在整體相對(duì)A股低流動(dòng)性環(huán)境下，這些資金還有明顯的頭部集中效應(yīng)，整個(gè)港股共2600余只股票，頭部320只股票就貢獻(xiàn)了港股90%以上的流通市值和成交額。因此，與A股不同的是，港股大盤(pán)股反而相對(duì)小盤(pán)股估值溢價(jià)更多。

資金偏愛(ài)大盤(pán)股，與投資者結(jié)構(gòu)和香港股票分布有關(guān)。海外投資者是港股主要參與者，按中介數(shù)據(jù)來(lái)粗略估算，目前國(guó)際中介持股占總市值比例為28%。大市值的頭部公司容量高，在基準(zhǔn)指數(shù)中權(quán)重大，買(mǎi)到“老千股”的風(fēng)險(xiǎn)低，尤其受到外資青睞。港股頭部20家公司，國(guó)際中介持股占比為31.2%，高于全市場(chǎng)平均。

其次，過(guò)去的港股相對(duì)美股成長(zhǎng)性也普遍不高，估值模式更偏向紅利和價(jià)值。香港股市中，目前僅金融和地產(chǎn)這兩個(gè)行業(yè)市值占比就接近35%。這個(gè)比例在2020年中概股回歸前一度占到50%。相較之下，成長(zhǎng)性板塊占比并不高，自然也就無(wú)法給出更高的估值。從港股實(shí)際EPS增長(zhǎng)看，自2010年以來(lái)，恒生EPS累計(jì)漲幅65.1%，相比之下標(biāo)普500指數(shù)EPS累計(jì)上漲304.5%。

在上述市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特性下，周期性因素如中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期邊際放緩、中美摩擦、反壟斷政策等對(duì)港股造成的壓力相對(duì)更大。相比A股，港股市場(chǎng)外資占比更高，沒(méi)有漲跌幅限制，還有更為完善的做空機(jī)制。在市場(chǎng)本身面臨下行壓力的情形下，港股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易制度特點(diǎn)導(dǎo)致壓力相對(duì)A股更大。因此，截至2024年初，本應(yīng)該因?yàn)楦酃闪鲃?dòng)性改善而收窄的AH溢價(jià)反而持續(xù)走擴(kuò)并維持高位。

低估值錨定效應(yīng)正在被打破，港股出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變革

既然港股低估值是個(gè)“常態(tài)”，為什么我們要在此時(shí)提出港股市場(chǎng)有望重估？我們認(rèn)為根本的邏輯在于，港股結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已經(jīng)且或?qū)⑦M(jìn)一步出現(xiàn)相當(dāng)程度的改變。同時(shí)，一些重要的周期性因素或?qū)⑵鸬街匾拇呋饔谩?/p>

相對(duì)A股流動(dòng)性、美股成長(zhǎng)性改善，港股估值折價(jià)有望彌合

實(shí)際上，港股市場(chǎng)的變革不是一蹴而就的。自2018年香港聯(lián)交所推出了重磅制度改革，允許未有收入的生物科技公司以及同股不同權(quán)公司上市后，港股變革的齒輪就已經(jīng)開(kāi)始了轉(zhuǎn)動(dòng)。2025年至今，港股市場(chǎng)日均成交額達(dá)到2447億港元，已經(jīng)上升至2018年的2.8倍。交易結(jié)構(gòu)中，南向資金的持股和交易占比分別上升至12%和23%左右。從2018年至今，科技+消費(fèi)在港股中的市值占比從2010年的18%上升至當(dāng)前接近40%，最高峰時(shí)曾占到50%。中國(guó)10家科技巨頭公司（Terrific 10，包括阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、小米、比亞迪、京東、網(wǎng)易、百度、吉利和中芯國(guó)際）均在港股上市。截至5月22日，這十家公司流通市值在港股的占比已經(jīng)接近30%。無(wú)論是相對(duì)A股流動(dòng)性還是相對(duì)美股成長(zhǎng)性，港股市場(chǎng)的改變都是矚目的。

這些變化在市場(chǎng)偏弱過(guò)程中并未受到足夠重視，但無(wú)論是2024年“9·24”行情，2025年初DeepSeek行情，還是這周的寧德時(shí)代上市，都在持續(xù)地明確這種變化的意義。以這次寧德時(shí)代的發(fā)行管中窺豹，港股相對(duì)A股流動(dòng)性、相對(duì)美股成長(zhǎng)性都已經(jīng)而且或?qū)?huì)得到進(jìn)一步改善。

1） 港股市場(chǎng)相對(duì)A股流動(dòng)性已經(jīng)改善，未來(lái)或有進(jìn)一步改善空間。此次寧德時(shí)代的發(fā)行中，基石投資者數(shù)量多且結(jié)構(gòu)非常多元，有來(lái)自境內(nèi)、中東等多地主權(quán)基金（長(zhǎng)線基金）和頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)，尤其是在外資已經(jīng)持有寧德時(shí)代A股接近1400億人民幣的情況下（數(shù)據(jù)截至3月31日，是A股外資持有規(guī)模第一大股），國(guó)際長(zhǎng)線資金依然積極參與了寧德港股發(fā)行。這已經(jīng)回答了市場(chǎng)過(guò)去一直關(guān)注的問(wèn)題：海外長(zhǎng)線資金是否已經(jīng)回來(lái)，答案不言而喻。

從寧德上市后的股價(jià)表現(xiàn)看，截至5月22日港股收盤(pán)，寧德時(shí)代港股相對(duì)A股不僅沒(méi)有折價(jià)，還有約11%的溢價(jià)。近期香港市場(chǎng)資金面大幅轉(zhuǎn)松，寧德時(shí)代這種大體量的融資能夠被港股穩(wěn)健承接，或側(cè)面表明港股市場(chǎng)目前的流動(dòng)性已經(jīng)有所改善。

往后看，無(wú)論是南向資金還是外資，都有進(jìn)一步流入港股的空間。對(duì)外資來(lái)說(shuō)，其主要跟蹤的 MSCI中國(guó)指數(shù)中，截止2025年5月22日港股權(quán)重已經(jīng)超過(guò)80%。按MSCI全球可投資性指數(shù)納入成分股規(guī)則，若港股股份年交易量連續(xù)12個(gè)月占比超過(guò)30%，MSCI會(huì)將成分股從ADR更改為港股，目前絕大多數(shù)股份均已從ADR轉(zhuǎn)換為港股。這能夠促成港股交易量上升，MSCI指數(shù)權(quán)重上升，被動(dòng)資金更多投資港股的正循環(huán)。

南向資金也有進(jìn)一步配置港股的空間。目前港股已經(jīng)成為中國(guó)稀缺性科技和消費(fèi)股的聚集地，若想投資于中國(guó)技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，港股市場(chǎng)無(wú)法被忽視。當(dāng)前境內(nèi)公募的港股倉(cāng)位從2021年8%的小高峰進(jìn)一步上升到2025年一季度的13.1%。南向資金前五大重倉(cāng)股從2018年的匯豐控股、工商銀行、建設(shè)銀行、騰訊、融創(chuàng)中國(guó)，變?yōu)榱巳缃竦尿v訊、中國(guó)移動(dòng)、阿里巴巴、小米、建設(shè)銀行。

2） 當(dāng)下科技消費(fèi)產(chǎn)業(yè)市值已經(jīng)占到港股的半壁江山，港股不是過(guò)去的港股，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性會(huì)重塑港股的估值框架。給出高估值的前提是股票具有成長(zhǎng)性，這一點(diǎn)現(xiàn)在的港股已經(jīng)開(kāi)始具備。往后看，中概股潛在繼續(xù)回流趨勢(shì)和更多科技公司上市或能進(jìn)一步增加港股的成長(zhǎng)屬性。以阿里、京東、百度、網(wǎng)易等22家港美兩地上市的代表性公司為例，在回流港股后，這些ADR的中位數(shù)PE TTM從上市前一年平均27.8倍提升到回港上市后一年的36.6倍。中概股回歸，不僅有來(lái)自美國(guó)的推力，更有來(lái)自香港市場(chǎng)的拉力。

3）大量過(guò)去投資美元資產(chǎn)的資金有回流訴求，外資中的長(zhǎng)線資金 正在關(guān)注中國(guó)。港股市場(chǎng)對(duì)這些資金具備得天獨(dú)厚的承接條件。參考華泰宏觀5月22日?qǐng)?bào)告《人民幣或?qū)⒂猩祫?dòng)力》中估算，1990年來(lái)對(duì)美累積順差最多的國(guó)家和地區(qū)是中國(guó)（7.1萬(wàn)億美元）、歐盟（3.4萬(wàn)億美元）、日本（2.3萬(wàn)億美元）、東盟（2.2萬(wàn)億美元），而相對(duì)于本土的GDP，囤積美元最多的國(guó)家和地區(qū)可能是墨西哥、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、OPEC、東盟、日本。此外，如果以過(guò)去20年58%的平均結(jié)匯比例計(jì)算，過(guò)去10余年中國(guó)出口商可能超配美元資產(chǎn)超過(guò)1萬(wàn)億美元，而2021年至今，未結(jié)匯收入可能接近5000億美元。

周期性改善提供催化劑，我們看好港股市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn)

年初以來(lái)，內(nèi)需邊際修復(fù)、產(chǎn)能出清進(jìn)入“沖刺期”，宏觀增長(zhǎng)變化好于24年底預(yù)期。4月貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)悲觀預(yù)期一度導(dǎo)致恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)PE跌至9倍附近。5月12日下午3點(diǎn)中美聯(lián)合聲明發(fā)布，調(diào)降關(guān)稅的幅度超市場(chǎng)預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速改善。雖然未來(lái)關(guān)稅問(wèn)題不排除依然有反復(fù)，美債利率高企、美股壓力等都可能擾動(dòng)市場(chǎng)短期表現(xiàn)。但港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)都明顯減緩，震蕩中樞理應(yīng)上行。

此外，宏觀增長(zhǎng)韌性好于預(yù)期，人民幣匯率及人民幣資產(chǎn)都有一定補(bǔ)漲空間（參考華泰宏觀5月22日?qǐng)?bào)告，《人民幣或?qū)⒂猩祫?dòng)力》）。全球主要股市如美、歐等以美元計(jì)價(jià)的表現(xiàn)均已超過(guò)4月1日之前水平，但中國(guó)資產(chǎn)尤其是中概股及恒生科技等反而相對(duì)跑輸（恒生科技跌2.7% vs標(biāo)普500上漲5.8%）。年初中國(guó)資產(chǎn)重估邏輯被3至4月貿(mào)易摩擦加劇所打斷。市場(chǎng)走到當(dāng)前位置，一是美國(guó)對(duì)全球加征關(guān)稅基本符合預(yù)期，但對(duì)中國(guó)關(guān)稅水平好于預(yù)期，中國(guó)資產(chǎn)存在補(bǔ)漲空間；二是過(guò)去美元趨勢(shì)性走弱階段，人民幣并未相對(duì)美元大幅升值，中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)背景下人民幣匯率也有重估空間。

在人民幣相對(duì)更強(qiáng)的階段，港股往往有更好的表現(xiàn)。除了人民幣與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)，共同影響港股市場(chǎng)以外，香港貿(mào)易條件改善（本地流動(dòng)性）、中國(guó)購(gòu)買(mǎi)力上升（南向流動(dòng)性）、外國(guó)配置中國(guó)需求上升（外資流動(dòng)性），都可能同步改善。

港股重估，哪些行業(yè)和公司最為受益？

戰(zhàn)略性配置：AH溢價(jià)收窄潛力股+科技消費(fèi)大趨勢(shì)

首先，AH溢價(jià)可能結(jié)構(gòu)性收窄，關(guān)注大市值優(yōu)質(zhì)公司重估空間。AH兩地上市公司中有150家公司均相對(duì)A股折價(jià)，輕工制造行業(yè)相對(duì)A股折價(jià)率最高。但我們并不認(rèn)為價(jià)差越大的公司就越值得配置。重估的邏輯在相對(duì)A股流動(dòng)性折價(jià)收窄，大市值公司可能更受青睞。從結(jié)構(gòu)上看，歷史數(shù)據(jù)中成交量越大的公司往往AH溢價(jià)率更低。我們根據(jù)5月21日港股流通市值大于200億港元、南向資金持港股占自由流通市值超過(guò)10%，篩選出中國(guó)人保、建設(shè)銀行、中信銀行等共10家公司。另外值得一提的是，三家符合上述條件的公司寧德時(shí)代、比亞迪和招商銀行目前H股已經(jīng)相對(duì)A股溢價(jià)。

其次，新經(jīng)濟(jì)公司依然是內(nèi)資和外資配置香港市場(chǎng)的核心，其相對(duì)美股成長(zhǎng)性的改善或重塑港股估值模式。不僅是兩地上市公司的H股估值低于A股，對(duì)成長(zhǎng)性更高的港股稀缺標(biāo)的來(lái)說(shuō)，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（騰訊、阿里等Terr10）與美股相比也有差距。目前港股頭部科技企業(yè)前向3年彭博一致PEG預(yù)期均值為1.09，對(duì)比美股Mag7的2.14顯著低估。我們依然看好港股大權(quán)重科技和消費(fèi)行業(yè)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

戰(zhàn)術(shù)性配置：金融、媒體與娛樂(lè)、非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)與零售行業(yè)是勝率和賠率的交叉點(diǎn)

在短期的行業(yè)輪動(dòng)選擇上，我們從勝率和賠率兩個(gè)維度考慮。1）經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善，那些受益于增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)的行業(yè)上漲概率相對(duì)更高，這是勝率。隨著4月上旬美國(guó)對(duì)華大幅加征關(guān)稅，2025年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的彭博一致預(yù)期有所回落。而在此次美中關(guān)稅降級(jí)后，美國(guó)對(duì)中國(guó)的關(guān)稅低于年初市場(chǎng)預(yù)期的60%左右的水平，再加上中國(guó)制造業(yè)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，將有助于緩解中國(guó)出口面臨的下行壓力、改善中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期。2）海外資金有配置人民幣資產(chǎn)的需求，流入潛力更大的行業(yè)彈性可能更高，這是賠率。人民幣走弱壓力下降，甚至可能轉(zhuǎn)為升值，美元資產(chǎn)吸引力減弱，海外資金有進(jìn)一步配置人民幣資產(chǎn)的需求。兩者結(jié)合，我們認(rèn)為金融、媒體與娛樂(lè)、非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)與零售行業(yè)或有更大概率得到重估。

勝率：增長(zhǎng)預(yù)期改善有望催化重估行情

本輪估值重估的催化劑是內(nèi)需邊際修復(fù)，與美國(guó)相比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此內(nèi)需敞口較大的標(biāo)的或具備更高的重估確定性。我們篩選中國(guó)境內(nèi)收入占比高、具備基本面邏輯的非金融行業(yè)主要為日常消費(fèi)品分銷(xiāo)和零售、家庭與個(gè)人用品、媒體與娛樂(lè)、非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)與零售等。此外，對(duì)于銀行為首的境內(nèi)金融行業(yè)，目前的估值或隱含較悲觀的基本面下修預(yù)期，而如若國(guó)內(nèi)基本面進(jìn)一步邊際改善，不排除港股境內(nèi)金融行業(yè)或迎來(lái)估值重估行情。

銀行作為香港市場(chǎng)權(quán)重板塊，同時(shí)符合外資及內(nèi)資審美，在資金回流配置下不可或缺。目前港股內(nèi)地金融行業(yè)諸多標(biāo)的PB（LF）小于1，絕對(duì)估值維度處于深度價(jià)值區(qū)間；此外，以PB-ROE視角進(jìn)行國(guó)際比較，目前港股金融行業(yè)主要標(biāo)的仍處于相對(duì)低估水位，仍存在明顯的估值修復(fù)空間。細(xì)分來(lái)看，國(guó)有大行、股份行及城商行均相對(duì)海外頭部公司存在折價(jià)，城商行折價(jià)程度最為明顯；非銀金融方向細(xì)分來(lái)看，香港上市公司中保險(xiǎn)行業(yè)存在折價(jià)情況，證券則相對(duì)海外投行略有高估。

香港自身經(jīng)濟(jì)改善或利好香港本地的金融和地產(chǎn)行業(yè)。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期改善、人民幣升值的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，香港或因貿(mào)易條件改善和內(nèi)地購(gòu)買(mǎi)力上升等因素迎來(lái)本地周期改善，從而帶來(lái)香港本地順周期股的機(jī)遇。若以每個(gè)行業(yè)龍頭的香港本地營(yíng)收占比均值來(lái)衡量行業(yè)基本面與香港本土周期相關(guān)性，順周期的進(jìn)攻性行業(yè)主要集中在金融與地產(chǎn)行業(yè)。

人民幣升值同樣會(huì)存在外債效應(yīng)。人民幣若升值帶來(lái)的外債效應(yīng)是以美元計(jì)價(jià)的外債償還壓力減弱。港股上市公司（或子公司）截至5月19日美元債總規(guī)模約為3480億美元，其中主要涉及金融、地產(chǎn)、工業(yè)及能源等重資產(chǎn)行業(yè)。從占總資產(chǎn)比重方面來(lái)看，科技、公用事業(yè)、能源板塊美元債占總資產(chǎn)比重靠前。從成本效應(yīng)上來(lái)看，人民幣若升值意味著進(jìn)口價(jià)格的下降，特別是在部分依賴大宗商品進(jìn)口的行業(yè)如造紙、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，人民幣相對(duì)價(jià)值上升能降低以美元計(jì)價(jià)的大宗商品成本，從而增厚利潤(rùn)。

賠率：資金流入增加股價(jià)彈性

從資金配置效應(yīng)方面看，在人民幣向下空間或受限、向上空間打開(kāi)的大背景下，外資此時(shí)流入港股不僅能獲得來(lái)自權(quán)益市場(chǎng)股息及資本利得的收益，同樣可以享受匯率變化帶來(lái)的權(quán)益。我們以國(guó)際中介口徑代替外資持股觀察外資偏好的港股方向。以持有金額計(jì)，外資偏好媒體與娛樂(lè)、非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)和零售、銀行、保險(xiǎn)等港股特色板塊，其中對(duì)媒體與娛樂(lè)、非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)和零售板塊市值占比超50%（截至5月19日），具有一定定價(jià)權(quán)。若本次外資系統(tǒng)性流入港股，則對(duì)應(yīng)方向或優(yōu)先受益。

除此之外，南向資金今年以來(lái)配置港股趨勢(shì)加速，年初至今凈流入香港市場(chǎng)接近6000億港幣，對(duì)港股市場(chǎng)行情起到了重要的助推作用，香港市場(chǎng)已成為內(nèi)地投資者配置不可缺少的一環(huán)。南向流入偏好或與外資配置偏好形成邏輯共振，今年以來(lái)南向主要流入非必需消費(fèi)品分銷(xiāo)和零售、銀行、媒體與娛樂(lè)等板塊。