美聯(lián)儲(chǔ)3000字認(rèn)錯(cuò)聲明

5月15日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在第二屆托馬斯·勞巴赫研究會(huì)致開幕詞。

鮑威爾的演講有三大要點(diǎn)：

鑒于2020年以來通脹和利率的重大變化，美聯(lián)儲(chǔ)正在調(diào)整政策框架。

美聯(lián)儲(chǔ)今年啟動(dòng)的評(píng)估可能不會(huì)影響當(dāng)前的利率決策，結(jié)果預(yù)計(jì)將于8月或9月公布。

由于隨后出現(xiàn)的意外高通脹，2020年的框架被證明是不充分的，但2%的目標(biāo)保持不變。

單看文本，云山霧罩。轱轆慧翻譯梳理鮑威爾講話全文，回答讀者疑惑的幾個(gè)問題。首先要聲明的是，鮑威爾演講的核心是貨幣政策的制定框架，沒有對(duì)今年降息與否做出評(píng)價(jià)。

1.什么是貨幣政策框架，鮑威爾到底說了啥？

貨幣政策框架指的是美聯(lián)儲(chǔ)如何闡明其利率制定策略。鮑威爾稱，美聯(lián)儲(chǔ)在處理通脹問題上，可能將重新回到2019年之前的貨幣政策框架，放棄“平均通脹是否達(dá)到2%”的框架，轉(zhuǎn)為“只關(guān)注當(dāng)下通脹是否達(dá)到2%”。

換言之，美聯(lián)儲(chǔ)將提高對(duì)通脹的容忍度，市場(chǎng)降息預(yù)期隨之升溫。

2.框架為什么調(diào)整，有何背景？

自2012年以來，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的FOMC首次將美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架編纂成文，題為《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》，被稱為“共識(shí)聲明”，設(shè)定了2%的通脹目標(biāo)。

2008年全球金融危機(jī)（GFC）至2020年疫情之間的10多年，全球陷入低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的“三低”時(shí)代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策患上“利率病”，政策利率普遍在0%附近，這被稱作零利率下限。

經(jīng)年日久，“利率病”的隱患逐步顯現(xiàn)。一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輕微的下行，央行便放水。待到經(jīng)濟(jì)再度衰退，央行將“降無可降”。

然而，在經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)通脹往往會(huì)下降，名義利率被釘在零的水平，從而推高了實(shí)際利率。更高的實(shí)際利率進(jìn)一步抑制了就業(yè)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)活力，并強(qiáng)化了對(duì)通脹及通脹預(yù)期的下行壓力，整個(gè)社會(huì)深陷“通縮螺旋”。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的十幾年中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然經(jīng)歷此種陣痛，即便在利率處于歷史低位的情況下，通脹率也一直低于2%的目標(biāo)，央行官員深感擔(dān)憂。2020年，鮑威爾帶領(lǐng)其同僚采納一個(gè)新框架——平均通脹目標(biāo)制，核心考量是彌補(bǔ)通脹目標(biāo)持續(xù)未達(dá)標(biāo)的情況。

平均通脹目標(biāo)制的含義是：當(dāng)通脹持續(xù)一段時(shí)間低于2%目標(biāo)后，即便通脹升至2%以上央行也不應(yīng)該立即加息，而是應(yīng)該允許通脹在一定時(shí)間超過目標(biāo)。換言之，央行由“只關(guān)注當(dāng)下通脹”變成“關(guān)注過去一段時(shí)間的平均通脹”。

平均通脹目標(biāo)制本是為了應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)后的“三低”時(shí)代。不湊巧的是，疫情期間混亂的救助政策，導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)體走向“三高”時(shí)代——高利率、高增長(zhǎng)、高通脹。

2021年11月，由強(qiáng)勁需求和混亂的供應(yīng)鏈導(dǎo)致的美國通脹率達(dá)到6%，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在16個(gè)月內(nèi)累計(jì)加息525個(gè)基點(diǎn)，迅速滅火。由鮑威爾主導(dǎo)的平均通脹目標(biāo)制也被視為導(dǎo)致當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)“動(dòng)作太慢”的原因之一。

鮑威爾在解釋貨幣框架調(diào)整原因時(shí)不再嘴硬，頗有些認(rèn)錯(cuò)的意味：“自2020年以來，經(jīng)濟(jì)環(huán)境已發(fā)生顯著變化，我們的回顧將反映出我們對(duì)這些變化的評(píng)估”。

3.美聯(lián)儲(chǔ)放棄2%通脹目標(biāo)了嗎？

沒有。鮑威爾明確表示“我們今天仍然完全致力于2%的目標(biāo)”。只不過，不再關(guān)注過去平均2%的通脹。

4.美聯(lián)儲(chǔ)降息可期？

框架調(diào)整無疑提高了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度。市場(chǎng)的理解為“降息可期”，沒毛病。

從鮑威爾近期公開的表述來看，美聯(lián)儲(chǔ)陷入兩難局面，可能出現(xiàn)無法兼顧就業(yè)和通脹的雙重使命的特殊時(shí)刻，應(yīng)該會(huì)秉持“哪個(gè)緊急救哪個(gè)”的原則。

如通脹水平顯著高于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)且失業(yè)率處于充分就業(yè)區(qū)間時(shí)，貨幣政策委員會(huì)將傾向于維持緊縮性政策立場(chǎng)；反之，若充分就業(yè)目標(biāo)面臨顯著威脅（如失業(yè)率因關(guān)稅沖擊出現(xiàn)超預(yù)期攀升），即便通脹水平仍高于政策目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)亦可打開寬松的大門。

整體看下來，鮑威爾或許已經(jīng)參透玄機(jī)，特朗普2.0時(shí)代美國經(jīng)濟(jì)的困局不在貨幣政策，而在行政權(quán)力與債務(wù)問題。任期將滿的鮑威爾，只需要保持風(fēng)骨（堅(jiān)守獨(dú)立性不怕被懂王罵），打打醬油就好。

順便說一句，據(jù)據(jù)一項(xiàng)官方估算，特朗普所謂“大漂亮”減稅法案，未來十年或?qū)⑹孤?lián)邦財(cái)政增加3.8萬億美元赤字。到2035年，美國聯(lián)邦債務(wù)占GDP之比料將超過118%，美債堪憂。

鮑威爾演講全文（3000字的認(rèn)錯(cuò)聲明）

早上好。我很高興在今天歡迎大家的到來。托馬斯·勞巴赫（Thomas Laubach）對(duì)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的研究和支持幫助我們更好地理解貨幣政策，今天以他的名字繼續(xù)這項(xiàng)工作，實(shí)至名歸。感謝論文作者、評(píng)論人和小組討論參與者的貢獻(xiàn)。同時(shí)也感謝特雷弗（Trevor）及其團(tuán)隊(duì)組織本次會(huì)議，籌備工作十分辛苦，促成了我們今天的相聚。

正如上一次評(píng)估一樣，2025年評(píng)估包括三個(gè)關(guān)鍵組成部分：本次會(huì)議、在全國各地聯(lián)儲(chǔ)銀行舉辦的“聯(lián)儲(chǔ)傾聽”（Fed Listens）活動(dòng)，以及由FOMC在一系列會(huì)議中進(jìn)行的政策制定者討論和決策，這些討論由工作人員的分析提供支持。在本次評(píng)估中，我們將根據(jù)過去五年的經(jīng)驗(yàn)重新審視戰(zhàn)略框架的若干方面。同時(shí)，我們也會(huì)考慮對(duì)委員會(huì)的政策溝通工具進(jìn)行可能的改進(jìn)，尤其是關(guān)于預(yù)測(cè)、不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的溝通方式。

《共識(shí)聲明》

2012年，F(xiàn)OMC首次將我們的貨幣政策框架編入一份名為《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》的文件中，我們通常稱之為“共識(shí)聲明”。該文件開頭段落的表述從未更改，闡明了我們履行國會(huì)賦予的職責(zé)以及清晰說明我們的政策和理由的承諾（見圖1）。這種清晰性降低了不確定性，提高了政策的有效性，并增強(qiáng)了透明度和問責(zé)制。

當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克（Ben Bernanke）領(lǐng)導(dǎo)委員會(huì)制定了最初的共識(shí)聲明，確立了2%的通脹目標(biāo)，并闡述了我們實(shí)現(xiàn)國會(huì)所賦予的“雙重使命”的方法。該框架總體上符合靈活通脹目標(biāo)制中央銀行的最佳實(shí)踐。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間不斷演變，貨幣政策制定者的戰(zhàn)略、工具和溝通方式也必須隨之調(diào)整。大蕭條時(shí)期所面臨的挑戰(zhàn)與“大通脹”時(shí)期、“大穩(wěn)健”時(shí)期，以及我們今天面臨的挑戰(zhàn)各不相同。一個(gè)有效的框架必須能夠應(yīng)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)情境，但也需要隨著經(jīng)濟(jì)及我們對(duì)經(jīng)濟(jì)理解的變化而適時(shí)更新。

2019–2020年評(píng)估

從2012年到2018年，F(xiàn)OMC每年1月的會(huì)議都會(huì)投票重申共識(shí)聲明，其中大多數(shù)年份并未作出實(shí)質(zhì)性更改。2019年，我們改變了這一做法，首次開展了公開評(píng)估，并宣布今后大約每五年進(jìn)行一次類似評(píng)估。雖然五年并不是一個(gè)“神奇”的周期，但我們認(rèn)為這一頻率適合重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性特征，并與公眾、從業(yè)者和學(xué)術(shù)界交流我們框架的表現(xiàn)。我們的多位國際同行也采取了類似的評(píng)估方法。

在上次評(píng)估進(jìn)行時(shí)，我們已經(jīng)在一種新的常態(tài)中度過了大約十年：接近有效下限的利率水平、低增長(zhǎng)、低通脹，以及非常平坦的菲利普斯曲線。如果要用一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來概括這一時(shí)期，那就是從2008年末全球金融危機(jī)爆發(fā)后，政策利率有整整七年被困在下限（見圖2）。2015年12月開始加息后，我們僅在三年內(nèi)非常緩慢地將政策利率提高到最高2.4%，七個(gè)月后又開始降息，2019年末降至1.6%，這也正是疫情到來前的水平。其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策利率甚至更低，很多國家低于零，在所有這些經(jīng)濟(jì)體中，通脹普遍低于目標(biāo)水平。

當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為，即使只是輕微的經(jīng)濟(jì)衰退，也會(huì)使我們?cè)俅蜗萑肜氏孪?，并且可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。金融危機(jī)后那十年的經(jīng)歷表明，這種情況可能帶來嚴(yán)重后果。在經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)，通脹可能下滑，而名義利率受限在零附近，導(dǎo)致實(shí)際利率上升，進(jìn)而進(jìn)一步抑制就業(yè)增長(zhǎng)，加劇通脹和通脹預(yù)期的下行壓力。

鑒于這些擔(dān)憂，我們采納了一種“補(bǔ)償式”的政策，即對(duì)長(zhǎng)期通脹低于目標(biāo)的情況進(jìn)行補(bǔ)償，這種做法在關(guān)于利率下限風(fēng)險(xiǎn)的廣泛文獻(xiàn)中非常常見?？紤]到利率下限對(duì)就業(yè)和通脹帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)，以及錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期至2%的必要性，我們?cè)诼暶髦兄赋?，在通脹持續(xù)低于2%之后，我們“很可能在一段時(shí)間內(nèi)尋求將通脹率維持在略高于2%的水平”。

我們還決定，政策決策將基于對(duì)最大就業(yè)“缺口”（shortfall）而非“偏離”（deviation）的評(píng)估。這一轉(zhuǎn)變并非承諾永久不預(yù)先采取行動(dòng)，也不是忽視勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況，而是表明，僅憑勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張并不足以促使政策應(yīng)對(duì)，除非委員會(huì)認(rèn)為若不加以干預(yù)，將引發(fā)不利的通脹壓力。

這一變化反映了我們對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的經(jīng)驗(yàn)：在低通脹、低失業(yè)的背景下，若政策審慎探索最大就業(yè)水平，可能帶來強(qiáng)勁勞動(dòng)力市場(chǎng)的好處而不會(huì)破壞價(jià)格穩(wěn)定。例如，在疫情前的幾年里，失業(yè)率處于多年代最低點(diǎn)，但通脹卻低于2%。到2019年12月，對(duì)長(zhǎng)期自然失業(yè)率的估計(jì)已明顯下調(diào)（見圖3）。使用“缺口”一詞意味著低通脹與低失業(yè)的組合不一定會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成不利權(quán)衡。

導(dǎo)致我們接近利率下限并推動(dòng)我們調(diào)整共識(shí)聲明的經(jīng)濟(jì)狀況，被認(rèn)為源于一系列緩慢演進(jìn)的全球因素，預(yù)計(jì)在一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)持續(xù)——至少會(huì)持續(xù)到下一次五年評(píng)估。如果不是疫情發(fā)生，這一預(yù)測(cè)也許真的會(huì)應(yīng)驗(yàn)。

然而，溫和、可控的通脹超目標(biāo)政策在宣布后不久便被現(xiàn)實(shí)推翻。隨之而來的通脹既非“溫和”，也非“可控”。我在2021年已公開承認(rèn)這一點(diǎn)。我們隨即回歸傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)制框架。

到2021年底，F(xiàn)OMC成員仍預(yù)計(jì)通脹將在2022年快速回落，政策利率也只需適度提高。其他央行和大多數(shù)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)也持類似觀點(diǎn)（見圖4）。但當(dāng)證據(jù)顯示形勢(shì)并非如此后，我們?cè)?6個(gè)月內(nèi)將利率上調(diào)了525個(gè)基點(diǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，2025年4月的PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）通脹率為2.2%，遠(yuǎn)低于2022年的7.2%的峰值。這一通脹回落過程并未伴隨通常與加息緊縮周期相伴的失業(yè)率激增，堪稱歷史上少見的理想結(jié)果。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望

自2020年以來，經(jīng)濟(jì)環(huán)境已發(fā)生顯著變化，我們的評(píng)估也將反映出對(duì)此變化的分析。長(zhǎng)期利率現(xiàn)已大幅上升，主要受實(shí)際利率上升驅(qū)動(dòng)，而長(zhǎng)期通脹預(yù)期依然穩(wěn)定。包括《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》（見圖5）在內(nèi)的多個(gè)對(duì)政策利率長(zhǎng)期水平的估計(jì)也有所上調(diào)。

實(shí)際利率上升也可能反映出未來通脹波動(dòng)性可能高于2010年代危機(jī)間期的狀況。我們或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)供應(yīng)沖擊更頻繁、更持久的時(shí)期，這對(duì)經(jīng)濟(jì)和央行都是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

盡管當(dāng)前政策利率遠(yuǎn)高于下限，但過去幾十年中，每逢經(jīng)濟(jì)衰退，我們通常將利率下調(diào)約500個(gè)基點(diǎn)。因此，盡管目前陷入下限不再是基本情形，但我們的框架仍必須審慎應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，框架必須與時(shí)俱進(jìn)，但其中一些要素是永恒的。經(jīng)歷大通脹之后，政策制定者深刻認(rèn)識(shí)到錨定通脹預(yù)期在適當(dāng)?shù)臀坏谋匾?。在大穩(wěn)健時(shí)期，穩(wěn)固的通脹預(yù)期使我們能夠在不引發(fā)通脹失控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提供對(duì)就業(yè)的政策支持。自大通脹以來，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的四輪擴(kuò)張中的三輪。錨定的通脹預(yù)期對(duì)此功不可沒。更近時(shí)期，如果沒有這一錨，我們不可能實(shí)現(xiàn)約5個(gè)百分點(diǎn)的通脹回落而不引發(fā)失業(yè)率暴漲。

保持長(zhǎng)期通脹預(yù)期的錨定，是2012年確立2%通脹目標(biāo)的重要原因。維持這一錨定，也是我們?cè)?020年所做變更的主要考慮之一。錨定的通脹預(yù)期是我們所有政策的基礎(chǔ)，我們?nèi)詧?jiān)定致力于2%的通脹目標(biāo)。

2025年評(píng)估

在本次評(píng)估中，委員會(huì)正積極討論我們從過去五年經(jīng)驗(yàn)中得到的教訓(xùn)。我們計(jì)劃在未來幾個(gè)月完成對(duì)共識(shí)聲明具體變更的審議。目前，我們特別關(guān)注2020年的變化內(nèi)容，以考慮反映最新經(jīng)濟(jì)認(rèn)識(shí)并回應(yīng)公眾理解方式的具體但重要的更新。在目前的討論中，與會(huì)成員普遍認(rèn)為應(yīng)重新審視“就業(yè)缺口”的相關(guān)表述。在上周的會(huì)議中，我們對(duì)“平均通脹目標(biāo)”也有類似的反思。我們將確保新的共識(shí)聲明能夠應(yīng)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)情境和發(fā)展。

除了修訂共識(shí)聲明外，我們還將考慮如何提升正式政策溝通方式，特別是對(duì)預(yù)測(cè)和不確定性的傳達(dá)。通過回顧2020年框架評(píng)估和近年來政策決策的審視，人們普遍指出在復(fù)雜事件發(fā)生過程中需要更清晰的溝通。盡管學(xué)術(shù)界和市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為FOMC的溝通是有效的，但我們始終有改進(jìn)的空間。即使在相對(duì)平靜時(shí)期，溝通清晰也是一個(gè)挑戰(zhàn)。一個(gè)關(guān)鍵問題是：如何讓公眾更好理解經(jīng)濟(jì)所面臨的持續(xù)不確定性。在沖擊更大、更頻繁或更加多樣化的時(shí)期，有效溝通需要我們傳達(dá)對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和前景所伴隨的不確定性。我們將在這方面探索改進(jìn)途徑。

最后，再次感謝大家的到來。我們期待未來兩天的討論。這些交流將幫助我們深化和拓展對(duì)相關(guān)問題的思考，對(duì)于評(píng)估工作的成功至關(guān)重要。