2011年03月19日 13:26
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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國家外管局國際收支司司長管濤(圖片來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng))

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 第一屆《國際金融研究》論壇于2011年3月19日在對外經(jīng)貿(mào)大學召開，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)進行全程圖文直播。圖為國家外管局國際收支司司長管濤在發(fā)言。以下為發(fā)言實錄：

管濤：謝謝主持人，今天非常高興參加第一屆《國際金融研究》論壇，《國際金融研究》論壇這是一個非常神圣的場合，我下面演講的題目不是簡單給大家灌輸我的觀點，更多希望是一種研究方法的探討和思想花火的碰撞。我今天講的是中國跨境資金流動狀況，主要是結合前不久國家外匯管理局國際收支分析小組發(fā)布的2010年中國跨境資金流動檢測報告給大家做一個交流，做一個匯報。

這個報告當時寫作的時候我們力圖寫的比較通俗，但是我們領導看完以后說你們盡管試圖寫的通俗，但實際上還是過于專業(yè)，包括我拿回去以后我父親聽說我寫這個大報告想看一看，最后他說我實在看不下去了，看了一頁都看不下去了，雖然字都認識，但不知道具體在說啥，但是我有相信，在座肯定有專業(yè)背景的，對這個被告理解的更多一點，更透徹一點，在這里我想也是為了擴大宣傳，把我們報告研究的方法還有一些結論和大家做一個交流。

由于時間限制，15分鐘是比較緊的，為了提綱挈領所以我主要給大家交流三點觀察，三個結論。三點觀察是這么三點觀察。第一點觀察就是我們的外匯儲備是從哪里來，實際上因為對這個問題大家都很關心，涉及到一個基本判斷，如果你的儲備是熱錢流入導致的，那你很多政策選擇都會有大的變化，現(xiàn)在不敢說你儲備多了，因為你這個錢隨時都可能走了。我們利用我們掌握的這些數(shù)據(jù)對過去十年外匯儲備增長來源進行分析，我們用海關統(tǒng)計的貿(mào)易順差，還有商務部統(tǒng)計的直接投資凈流入，還有外匯局統(tǒng)計的境外投資收益，再一塊是證監(jiān)會統(tǒng)計的境內企業(yè)海外上市。這四類交易把它的差額相加，我們發(fā)現(xiàn)能夠解釋過去十年近90%左右的外匯儲備增加，而且我這里的外匯儲備增加不是單純的央行公布的外匯儲備余額的變動，因為外匯儲備余額里含資產(chǎn)價格變動和匯率變動引起的儲備帳面的損益，不是實際的跨境資金流動。所以我們把這個做了剔除以后，由于交易引起的外匯儲備變動，減去這四項以后缺口應該說正的2890億，然后在考慮到去年有一個特殊情況，去年跨境貿(mào)易的預計結算出現(xiàn)了井噴，用人民幣對外凈支付達到了折合400億美元，這種狀況不能簡單視為不可解釋的資金，或者套利資金，把這個錢加回來之后我們過去十年儲備減去那四項以后缺口就是正的2490億美元，所以平均每年大概不到250億美元，占整個同期外匯儲備增加額只有9%，90%以上我們是可以用四項交易基本可以解釋的。這四項交易恰恰是我們長期以來鼓勵的積極擴大對外貿(mào)易和對外投融資，這是指合法合規(guī)的對外經(jīng)貿(mào)活動。

實際上我們這個報告主要是想研究我們儲備是哪里來的這個問題，附產(chǎn)品就是一個除了這四項以外缺口是多少，這四項有人把它稱之為熱錢，當然我們覺得為了方便討論我們就借用這個概念，但實際上跟大家討論的熱錢概念也是有差異的。首先它不是我們都要打擊的違法違規(guī)的跨境資金流入，其次這些跨境資金流入也不都是純粹為了套利的，你說我們出國旅游是套利活動嗎？不是，這是民眾生活改善了，出國觀光。還有人家到我們這里觀光旅游，旅游收入屬于套利嗎？不完全屬于，也不都是不可解釋的。因為很多人動不動拿外匯儲備增加減去貿(mào)易順差，減去外商直接投資得出的缺口這是不明資金流入，我說不明是你不去了解這個情況造成你的不明，但是作為我們來講這個情況基本上我們可以解釋的。從微收入平衡表來看我們的凈誤差遺漏所謂的不明資金，它占我們的國際收支口徑收支額的比例這幾年都在1%到2%左右，國際可以接受的標準是5%，我們統(tǒng)計數(shù)據(jù)的質量還是比較好的。當然你說它申報為交易，是不是真實的交易，這個確實統(tǒng)計上只能說你說啥就是啥，我們大概齊確定的交易是不是存在，但是具體的是不是有確實存在這筆交易，是真實的交易，那這個確實統(tǒng)計工作是很難做到的，不要說中國人做不到，美國人也做不到這個事情，應該通過其他的手段去落實這個事。我們的測算方法和市場上流行的方法差異，剛才我講了，現(xiàn)在市場上一般流行的方法是用月度的外匯儲備增加額減去貿(mào)易順差，減去FDI的流入從這個方法來算跨境資金流入所謂不明資金流入狀況，這個方法跟我們的方法比較起來應該說顯得是比較粗糙。很多的方法對外匯儲備的變動沒有做處理，直接拿央行的外匯儲備給我們來做。

我注意到有的學者發(fā)現(xiàn)這個問題，有做了處理，用的是央行公布的外匯占款的變動額來剔除估值效應的影響反映真實的外匯儲備變動，這是一個進步，但是還有一個很大的問題，央行的外匯占款還有央行計提當期的外匯儲備投資收益，這個因為外匯儲備投資收益是沒有對外披露的，在我們報告里引用的數(shù)也是國際收支平衡表里頭海外投資收益的流入，但是這個投資收益也沒有明確的把儲備投資收益做區(qū)分出來，但是大頭應該是儲備投資收益，這塊我們肯定不能把它視作熱錢或者不明資金流入。

再一個就像海外上市，這個可能也不能夠簡單的說是熱錢，這個如果說是熱錢的話也是我們自己批準的海外企業(yè)上市，這個海外企業(yè)上市還不是指紅籌概念，是境外注冊，境外上市的紅籌，我們還是國內注冊境外上市，都是要走正常的審批程序才能到海外去上市。所以從方法上來講，我們的方法應該是說比市場上的方法相比而言是更加科學的，那么它得出的結果我個人認為方法上科學，你反映的結果可能更接近于真相。

再一個我們還發(fā)現(xiàn)有一個很大的問題，現(xiàn)在很多研究為了追求時效性，用月度數(shù)據(jù)高頻率的使用，但是大家知道儲備的變動它是資金流的概念，是現(xiàn)金收付制的，而這些交易是權責發(fā)生制，你出口以后不意味著馬上把外匯收回來，進口不意味著馬上把外匯付出去，我現(xiàn)在把企業(yè)在海外上市了，不意味著這個月就把錢調回來，所以不明資金流入沒有把握住經(jīng)濟活動的規(guī)律，所以造成了所謂不明資金，因為交易到資金流中間有一個時間差，所以說如果到這個問題做高頻率分析的時候我建議應該在統(tǒng)計上或者計量方法上應該做一些處理才能消除這種影響，否則的話你把每個月的數(shù)據(jù)一碰會得出波動性很大的結果。

第二點觀察我們發(fā)現(xiàn)如果從更長的時期來看，這種儲備增加和四項交易之間的缺口更多的呈現(xiàn)一種周期性波動的特點，我們看一下從1994年到2010年，在2002年以前這個缺口基本上是負數(shù)，我們姑且說是熱錢的凈流出，2002年以后是正數(shù)，是熱錢的凈流入。2002年以后人民幣在市場上匯率預期發(fā)生變化，2002年以前很長時間存在貶值的預期，2002年以后存在的是一種升值的預期，而且整個在最近這幾年，中國經(jīng)濟增長的勢頭還有穩(wěn)定性要比前幾年更加改善，所以說更多呈現(xiàn)這種周期性特點。還有觀察跨境資金流入的缺口隨著流動占GDP的缺口發(fā)生變化，同樣經(jīng)濟周期流動，缺口夠大的話承受能力比小型經(jīng)濟體更強的，我們不能用簡單的絕對規(guī)模來衡量跨境資金流動的影響，這就是為什么像美國，你要跟美國人討論熱錢美國人覺得很可笑的，因為美國人覺得什么錢不是錢。我們這個報告發(fā)布以后國內的媒體普遍的轉載，都是頭版頭條，但是境外媒體報道的非常少。一方面可能是我們報告特專業(yè)，使用了很多中國特色的專業(yè)術語沒法翻譯，還有一個情況很可能跟文化有關系，人家的錢所有的錢都是要賺錢的，所以說沒有什么熱錢、冷錢的概念，但是在中國這種特殊的文化環(huán)境下，這個成為一個持續(xù)的市場熱點。

第三個觀察就是我們確實也存在一些違規(guī)的資金流動，但是只是個案，并沒有成為大規(guī)模的集中流入，我們確實在日常工作中發(fā)現(xiàn)很多違規(guī)的個案，但是我們不能用故事來替代總體判斷，特別宏觀分析的時候，我們不能用一個個故事來說存在什么什么，這個確實有時候覺得很難解決，領導轉發(fā)一個媒體的報道，說有這種方式錢能夠進來能不能做，最后研究確實我們存在這種漏洞，這種監(jiān)管的難點。但是這個漏洞是不是被普遍的運用，大量的使用，這個就要做宏觀總體的判斷，就要用總量數(shù)據(jù)的支持。從我們的數(shù)據(jù)分析來看，熱錢流入進來前提條件把外匯調進來換成人民幣，但是中國確實一方面是存在資產(chǎn)本幣化，大量的外匯換成人民幣使用，但是更突出的特點是我們負債的外幣化，這跟中國企業(yè)的經(jīng)濟結構特征是相符的，因為中國企業(yè)普遍存在是高杠桿率的特征，負債率高，所以很多就是企業(yè)進口以后，該付的錢不及時對外支付，造成了負債的美元化。然后從外債增長來看也是，我們外債增長其中有很大一塊是企業(yè)之間的商業(yè)信用貿(mào)易信貸負債的增長，出口預收和進口余付，出口應收的貨款金額是大于出口預收的金額，我們進口預付和進口應付之間的差額是進口應付或者進口延付的差額更大，不是通過進口預收增加我們的負債，是進口延付增加我們的負債，進口延付是沒有差額的，只不過是對外負債該付的錢沒有付出去，結匯我們不是結匯多了，而是售匯多了。這幾年根據(jù)我們市場的需求還有國際金融環(huán)境變化，大量的銀行減持續(xù)資產(chǎn)發(fā)放貸款支持企業(yè)對外支付，而企業(yè)目前的升值預期和人民幣外匯美元利率正利差情況下存在采取借外匯支付不是購外匯支付的做法。

我們看市場的變動也是得到了類似的情況，如果你的股市主要以外資驅動為主的話，你的股市和匯市是同項波動的，2008年形勢比較嚴峻的時候很多市場是股市跌匯市也是跌，2008年我們股市跌匯市存在升值的壓力，去年也是外匯儲備增加幅度比較大，但是我們股市表現(xiàn)情況并不是很好，這確實是存在一些個案，但是你要做總量判斷的時候發(fā)現(xiàn)你的數(shù)據(jù)是很難支持。

最后三點結論，第一個就是確實在經(jīng)濟開放過程中我們需要管理跨境資本流動的沖擊，但是我們需要直面三大挑戰(zhàn)，第一個直面經(jīng)濟開放以后必然要面臨資本流入流出的沖擊，不管你想不想，愿不愿意，如果說我們對此沒有思想和措施上的準備，那中國的金融開放，人民幣的國際化還有什么國際中心建設都無從談起，這點承受能力都沒有，那些事情都沒法說的。還有一個跨境資本流入是順周期的，經(jīng)濟好的時候錢肯定進來的，擋都擋不出，經(jīng)濟不好的時候錢是出去的，留都留不住。很明顯的，有一段時間大量討論社會資本外逃的問題，近期是討論大量熱錢流入的問題。還有管理跨境資本流入是非常復雜的也是非常嚴峻的，經(jīng)濟越開放，管理有效性是逐步下降的，成本是逐步提高的。這是一個結論。

第二個結論剛才我們分析了，外匯儲備增加主要來自于實體經(jīng)濟活動，實際上我們要解決資本流動沖擊的問題應該是納入我國促進國際收支基本平衡總體框架下去解決，關鍵就是按照堅持以科學發(fā)展觀為主題，以加快轉變發(fā)展方式為主線，擴內需，這是一個大問題，熱錢流入這是大問題下的小問題，并不是我們要忽視它，但是根本經(jīng)濟再平衡是解決那個大問題。

第三點結論防范資本流動沖擊，根本上保持宏觀調控穩(wěn)定，完善宏觀調控市場，通過加強資本改制為改革和結構調整爭取時間。謝謝！