董事長增持，投行調(diào)高評級：融信中國是否成為港股新領(lǐng)頭羊？

2018年開年，港股市場進(jìn)入動蕩期，年初至今恒指漲幅僅0.58%，春節(jié)前的漲幅幾乎被抹平。

其中，撐起港股市場半邊天的三大內(nèi)房股“恒碧融”，經(jīng)歷前兩年的領(lǐng)漲后，進(jìn)入盤整狀態(tài)。年初至今，恒大跌8.35%，融創(chuàng)跌6.34%，唯一上漲的碧桂園，漲幅也只有8.46%。

內(nèi)房股領(lǐng)頭羊股價啞火的同時，二線房企板塊卻交出不錯的漲幅成績單：

可以看到，不少二線房企正在接力龍頭房企，成為內(nèi)房股板塊的上漲主力。這其中就有剛剛發(fā)布了2017年業(yè)績公告的融信中國（3301.HK）。

2017年初至今，融信股價上漲約110%，港股偏向“業(yè)績?yōu)橥酢?，以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，股價變動顯示出市場對融信全國布局方向的認(rèn)可。

自年初以來，多家中外投行給予融信中國增持評級，調(diào)高股價預(yù)期。業(yè)績公告出來后，海通國際也給予融信“買入”評級，目標(biāo)漲幅高達(dá)52%。評級的理由包括：

1、公司主席在去年末主動增持，意味著經(jīng)營風(fēng)險不大。 

2、公司2017年合約銷售排名前30，2018年可售貨值超人民幣1700億，相信行業(yè)排名上升會加快；公司過去僅一家機(jī)構(gòu)覆蓋，價值尚未被發(fā)現(xiàn)。

3、權(quán)益土儲1300萬平方米，該行預(yù)計公司資產(chǎn)凈值 (NAV) 很快超過600億港幣，股價折讓74%。憑借2018年按年高速增長的合約銷售，以及配售后改善的股份交易流通性，該行認(rèn)為融信目前的股價折讓不合理。

4、海通國際預(yù)計，公司2018-2020年毛利率將保持在21-27%，核心凈利潤復(fù)合年增長率為42%，優(yōu)于28%的行業(yè)平均水平。

公開資料顯示：2017年融信以新增1482萬平米的拿地力度，位列《2017年1-12月中國房地產(chǎn)企業(yè)新增土地建面TOP100》第16位以及《2017年中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)-成長性TOP10》第5名。

融信更是將2018年銷售額目標(biāo)定在1200億，進(jìn)軍千億天團(tuán)。

無論對于房地產(chǎn)市場，還是港股房地產(chǎn)板塊，2018年都是充滿變數(shù)的一年：房地產(chǎn)調(diào)控是否會轉(zhuǎn)向？龍頭房企是否漲勢已盡？以融信為代表的第二陣營房企是否能夠成功晉級？

先從融信的年度業(yè)績說起。

 兩年營收漲三倍，利潤增九成 

2017年，大部分房產(chǎn)公司都交出了靚麗的成績單，融信也不例外：2017年，公司總營收為303.41億元，同比增長167%；歸母凈利潤為16.8億元，同比增長30%。

交出優(yōu)秀成績單后，海通國際對融信中國進(jìn)行了首次覆蓋研究，給予“買入”評級，目標(biāo)價18.08港元，目標(biāo)漲幅達(dá)52%。

海通國際認(rèn)為融信未來的銷售額在全國房企排名中的上升速度會加快，并預(yù)計其核心凈利潤復(fù)合年增長率將優(yōu)于行業(yè)平均水平，同時海通國際認(rèn)為，融信當(dāng)前的NAV超過600億港元，相較股價折讓達(dá)74%。

雖然與萬科、恒大和碧桂園相比，融信年營收規(guī)模300多億確實(shí)不算太大，但如果從更長時間段來觀察融信的業(yè)績變動情況，則會發(fā)現(xiàn)其增幅十分明顯：

2012年至2017年，融信的營收和歸母凈利潤年復(fù)合增長率分別為88%和55%，增速可觀；而2015年至2017年這兩年中，營收增長了3倍，凈利潤增長近九成。

2017年，公司凈利潤增幅與營收增幅有差異，主要原因在于公司2017年獲取項(xiàng)目的方式及會計成本核算方式相關(guān)。如果除去這些因素，實(shí)際上凈利潤增幅更高，毛利率和凈利潤率也同比提升。

據(jù)公司業(yè)績報告，因?yàn)椴糠滞ㄟ^并購獲得的房產(chǎn)，比如海亮房產(chǎn)，在獲得時以收購日的公允價值入賬，因此影響了毛利率，導(dǎo)致2017年下半年的毛利率較上半年有所下降：2017年上半年毛利率為18.6%，全年為16.56%。

在業(yè)績發(fā)布會上，管理層透露：由于公司增長過快，而每年會計報表列賬的營收都是前兩三年的收入，結(jié)轉(zhuǎn)收入需要來分?jǐn)傔^快增長的管理成本，攤薄了利潤。

若剔除上述影響，融信2017年的毛利率則為22.8%，同比提升2.1個百分點(diǎn)，凈利率為12.2%，同比提升3.5個百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)是一個特殊的行業(yè)，已經(jīng)銷售的房產(chǎn)要交房之后才能確認(rèn)為收入，通常有若干個月的時差。當(dāng)期營收通常反應(yīng)的是前期銷售情況，房企公布的合約銷售額往往更有參考價值。

 邁向千億陣營：銷售額翻一番 銷售均價創(chuàng)歷史新高 

2017年，融信的合約銷售額為502.35億元，較2016年翻了一番，超過原定目標(biāo)325億約55%；銷售單價為21046元/平米，同比增長19.91%。下圖為面包財經(jīng)整理的部分內(nèi)地房企2017年銷售單價表：

可以看到，融信的合約銷售單價不僅明顯高于萬科、恒大和碧桂園這三大房企，也明顯高于項(xiàng)目主要集中于發(fā)達(dá)地區(qū)的其他同類型房企，這反映出融信的項(xiàng)目更多集中在一線城市和強(qiáng)二線城市。根據(jù)已經(jīng)搜集到的公開數(shù)據(jù)，融信2017年的銷售均價，實(shí)際上已經(jīng)高居全國性房企的榜首。

2017年上半年，這種差異更明顯：融信2017年上半年銷售單價為25855元/平米，同比增長64.29%。從更長的區(qū)間觀察，融信最近幾年的合約銷售額增長迅速，且銷售均價維持在上市房企的較高水平，反映出其主要面向核心城市和高端市場的定位。

以下為融信歷年銷售額與銷售單價走勢圖：

融信的銷售額從2014年的89.5億元飆漲至2017年的502.35億元，增加了4.6倍，同期，銷售單價從2014年的14807元/平米提升至2017年的21046元/平米，提升了42%，且長期高于全國TOP30房企的銷售單價。

可以看到，2017年是融信邁大擴(kuò)張步伐的一年，合約銷售額加速上漲。其更是在業(yè)績公告中，將2018年的銷售額目標(biāo)定在1200億，劍指千億大關(guān)。

土地是房企的根基，在房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的大背景下，融信將銷售目標(biāo)鎖定在千億以上，底氣來自展開全國性布局之后迅速增加的土地儲備。

 全國性布局后半程：新增土地78塊 拿地均價不到5000元/平米 

2016年在港股上市后，融信拿地的節(jié)奏明顯加快。

財報數(shù)據(jù)顯示：2017年全年，融信新增土地78塊，增加土地儲備1482萬平米，平均拿地成本為4814元/平米。這些土地主要集中在準(zhǔn)一線城市和二線城市，比如杭州、蘇州、天津、福州、阜陽等城市。

融信也因此躋身克而瑞研究中心《2017年1-12月中國房地產(chǎn)企業(yè)新增貨值TOP100》排行榜第17位以及《2017年1-12月中國房地產(chǎn)企業(yè)新增土地建面TOP100》排行榜第16位。

其拿地力度之大，可見一斑。要知道，在2015年時，融信全年未購入一塊地皮，2016年也僅新增21塊。

事實(shí)上，2017年對融信來說，是進(jìn)擊全國布局的關(guān)鍵一年。先來看兩張對比圖：

（2015年融信項(xiàng)目分布圖）

（2017年融信項(xiàng)目分布圖）

2015年時，融信的土地儲備主要集中在福建和長三角地區(qū)，總建筑面積僅為517萬平米。到了2017年，其已經(jīng)從區(qū)域性房企躍升為基本完成全國性布局的房企，覆蓋區(qū)域包括福建、長三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀、中部城市群等33個城市，總建筑面積達(dá)到2315萬平米。

其中，2017年7月，融信通過并購海亮地產(chǎn)旗下兩家公司的55%股權(quán)，完成向中西部省會及周邊17個城市的進(jìn)軍。

如果說土地是房企的根基，那資金就是血液，在2016年完成港股IPO之后，融信的有息負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化。

 融資渠道變化：配售募資12億港元 全球加息背景下融資成本不變 

借助上市公司的平臺，港股和海外債券市場已經(jīng)成為融信融資的重要渠道。截至2017年末，其發(fā)行的境內(nèi)公司債券總額為109.5億元，占有息負(fù)債的15.77%，而這一占比在2016年末時達(dá)到27.6%。

2017年11月，融信通過配售股份募資12億港元，2017年至今共發(fā)行超過9億美元的優(yōu)先票據(jù)。

融信的資產(chǎn)負(fù)債率在2017年有所回升，從2016年的76.66%提升至2017年的81.93%，這很大程度上是由于簽約銷售額迅速增長，已經(jīng)出售的房產(chǎn)尚未確認(rèn)為收入所致。更有參考意義的有息負(fù)債率為40.81%，與2016年基本持平。

對于房企而言，負(fù)債成本相當(dāng)重要，負(fù)債成本變動反映出金融市場對公司的信用定價。盡管全球因?yàn)槊绹酉⒍娂娺M(jìn)入了加息的節(jié)奏，但融信的尚未償還借款的加權(quán)平均實(shí)際利率從2015年的10.5%下降至2016年的6.8%，2017年也僅略微提升至6.9%。

近年來融信的部分融資情況如下：

2017年美元持續(xù)加息之前，融信的美元優(yōu)先票據(jù)利率穩(wěn)定在6.95%，名義利率水平略高于內(nèi)地債券市場，但實(shí)際上利息成本遠(yuǎn)低于名義利率。

由于部分票據(jù)是由美元計價的，因此在2017年人民幣升值的過程中，融信還額外獲得了外匯收益：2017年，融信融資收入項(xiàng)下的外匯收益凈額為1.62億元，同比增長了128.17%。

2018年初，融信發(fā)行了共計4.25億美元、年息8.25%的優(yōu)先票據(jù)，這批債券的利率較2017年上揚(yáng)，但基本上與美聯(lián)儲加息步伐一致。

融信2017年的業(yè)績數(shù)據(jù)和戰(zhàn)略布局，反映出當(dāng)前第二陣營房企所進(jìn)行的晉級之戰(zhàn)。

 二線房企晉級戰(zhàn)：沖刺千億陣營 

國內(nèi)房企的一線陣營主要有恒大、萬科、碧桂園三巨頭，三家房企2017年銷售額均超過5000億元。

隨著中國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的階段，有實(shí)力向第一陣營“躍遷”的二線房企都在以1000億銷售額為目標(biāo)，尋求著在白銀時代的突圍。下表為面包財經(jīng)整理的部分二線房企2017年銷售額情況：

上表中不少房企，將2018年的銷售額目標(biāo)定在1000億元以上。比如，除了融信提出2018年銷售目標(biāo)為1200億元外，富力地產(chǎn)也提升2018年協(xié)議銷售目標(biāo)60%至1300億元。

房地產(chǎn)行業(yè)的市場集中度正在持續(xù)提升，位居前列的龍頭企業(yè)調(diào)高目標(biāo)，搶占土地資金等核心資源，進(jìn)一步加劇了這種趨勢。

2017年，全國房企銷售額TOP3的集中度為13%，較2016年的9%提升了4個百分點(diǎn)；TOP20的集中度為33%，較2016年的25%提升了8個百分點(diǎn)。

種種跡象表明，強(qiáng)者恒強(qiáng)將會是未來房地產(chǎn)行業(yè)的常態(tài)，但由于行業(yè)特性，未必會形成三五家房企的寡頭壟斷格局。

但留給二線房企突圍晉級的時間其實(shí)也并不太多。要么大魚吃小魚，留在市場的核心舞臺，要么被巨頭兼并收購，逐漸退出——搶占份額是二線房企們的當(dāng)務(wù)之急，這在很大程度上解釋了諸多進(jìn)取型房企過去幾年的擴(kuò)張步伐。

過去幾年港股內(nèi)房板塊的走勢，很大程度上反映出市場對龍頭和準(zhǔn)龍頭房企戰(zhàn)略布局的認(rèn)可。

 資金南下助推內(nèi)房股牛市：估值被修復(fù)后，支撐上漲的邏輯還有什么？

過去兩年，內(nèi)房股領(lǐng)漲港股各大板塊，有兩大核心動力，一是價值修復(fù)，二是南下資金推動。

先說港股通開通后的南下資金力量，以融信中國為例：

2017年，融信被納入MSCI明晟環(huán)球小型股指數(shù)-中國指數(shù)成分股以及恒生綜合小型股指數(shù)成分股，并成為第一批深港通標(biāo)的。目前，融信的總市值近190億港元，較上市之初的75億港元，增加了1.5倍多。

由于滬深港通持股數(shù)從2017年3月份才開始披露，因此我們無法得知在此之前融信的持股中南下資金的占比。不過，從股價來看，融信此輪飆漲是從2017年3月開始的，也正是從這段時間開始，南下資金持股數(shù)占比從0.29%一路提升至近期的6.58%。

南下資金涌入，推動了內(nèi)房股估值體系的變化。

在港股通開通之前，港股市場以外資投行為定價主力軍。長期以來，港股房企的定價參照系是港資房企。但是，由于港資房企的資產(chǎn)上很大一部分是可以每年進(jìn)行資產(chǎn)重估的投資性房地產(chǎn)，因此PB和PE被壓得很低是常態(tài)。

但是，內(nèi)房股的資產(chǎn)構(gòu)成卻不同，主要以住宅用地為主，這在資產(chǎn)負(fù)債表中是以成本入賬且不能重估，也就是說房價、地價再怎么飆漲，三張表都不會反應(yīng)這部分的溢價。

由此可以看出，將內(nèi)房股和港資房企放在同一估值體系下，即給予超低的PE和PB，是不合理的。

港股通開通后，市場尤其是大量南下的資金，認(rèn)識到估值錯殺的問題，從而引起了內(nèi)房股的這場估值大修復(fù)。

那么，問題來了。

在此輪飆漲過后，一二線房企的PB普遍都回歸至2倍以上，估值指標(biāo)修復(fù)已基本實(shí)現(xiàn)，接下來，支撐內(nèi)房股上漲的邏輯還有什么呢？市凈率和市盈率都更低，總市值更小的二線甚至準(zhǔn)一線房企，是不是會成為新的上漲主力軍？

本文作者：面包財經(jīng)

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