易綱：中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的路徑邏輯

易綱：中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的路徑邏輯

2014年文章

金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，其基礎(chǔ)性作用在于社會(huì)資源的優(yōu)化配置。如果金融系統(tǒng)的效率得不到提高，那么整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都將受到非常嚴(yán)重的拖累，這是中國(guó)金融安全和穩(wěn)定的最大威脅。

研究表明，絕大多數(shù)的外資銀行進(jìn)入，可提高本國(guó)銀行業(yè)效率和本國(guó)貨幣當(dāng)局的依法監(jiān)管水平，但也有少數(shù)案例表明，大量外資銀行收購(gòu)合并本土銀行，整個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力不但沒(méi)有提高，反而使外資銀行獲得高額壟斷利潤(rùn)。這可能是中國(guó)對(duì)外資入股國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)有“股份上限控制”措施的原因。

一、銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程

1.銀行業(yè)開(kāi)放程度顯著提高，競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)

中國(guó)銀行業(yè)開(kāi)放，30年以來(lái)在廣度和深度上發(fā)生了質(zhì)的變化。銀行業(yè)開(kāi)放是漸進(jìn)、有序的。以中國(guó)加入世貿(mào)組織為時(shí)間分界，大致可以分為兩個(gè)階段：

第一階段：從改革開(kāi)放之初至加入世貿(mào)組織前(1979年-2001年)。這一階段的開(kāi)放主要是配合國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和引進(jìn)外資，開(kāi)放措施帶有“試點(diǎn)”特征，沒(méi)有開(kāi)放時(shí)間表。

1979年，中國(guó)批準(zhǔn)設(shè)立了第一家外資銀行代表處——日本輸出入銀行北京代表處，拉開(kāi)了中國(guó)銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的序幕。

中國(guó)第一家外資銀行是香港南洋銀行在深圳開(kāi)設(shè)的分行，此后沿海區(qū)域先行開(kāi)放，銀行業(yè)開(kāi)放不斷推進(jìn)。截至1997年年底，外資銀行營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)達(dá)到164家，四年內(nèi)增加了90家，資產(chǎn)總額達(dá)到380億美元。受亞洲金融危機(jī)和中國(guó)加入世貿(mào)組織不確定性的影響，銀行業(yè)開(kāi)放進(jìn)程有所減緩。截至2001年年底，外資銀行營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)為177家，四年內(nèi)僅增加了13家，資產(chǎn)總額達(dá)到450億美元。

第二階段：從加入世貿(mào)組織至今(2001年至今)。這一階段中國(guó)認(rèn)真履行承諾，逐步開(kāi)放外資銀行經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的地域范圍和客戶對(duì)象范圍。外資銀行已成為中國(guó)銀行業(yè)體系的重要組成部分。

建行、中行、交行和工行的改革過(guò)程中，引進(jìn)了境外戰(zhàn)略投資者并在境內(nèi)外成功上市，是中國(guó)金融業(yè)改革開(kāi)放相互促進(jìn)的成功案例。

國(guó)有商業(yè)銀行的改革經(jīng)歷了艱難的探索，先是要辦成專業(yè)銀行，然后是成立政策性銀行，把政策性業(yè)務(wù)剝離給政策性銀行，要把國(guó)有銀行辦成真正的商業(yè)銀行。然而事實(shí)證明，如果不轉(zhuǎn)變公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)制，國(guó)有商業(yè)銀行不可能成為真正意義上的商業(yè)銀行。

在1999年-2000年將13939億元國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)剝離給金融資產(chǎn)管理公司后，封閉的銀行體系和舊的體制機(jī)制仍在不斷地產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。從2004年開(kāi)始的新一輪改革中，又從工、建、中三大行再次剝離不良資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)1萬(wàn)億元。

這一輪國(guó)有商業(yè)銀行的改革帶有明顯的開(kāi)放色彩。首先，引入境外戰(zhàn)略投資者是開(kāi)放，在境內(nèi)外上市也是開(kāi)放。在境內(nèi)上市是對(duì)境內(nèi)非公投資者的開(kāi)放(包括自然人持股)，在境外上市是對(duì)境外投資者的開(kāi)放。

如果我們用文章開(kāi)頭講的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的五個(gè)特征來(lái)檢驗(yàn)，我們可以清楚地看到，在產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開(kāi)、依法治國(guó)、經(jīng)濟(jì)激勵(lì)、社會(huì)監(jiān)督這五個(gè)方面，經(jīng)過(guò)改革的國(guó)有商業(yè)銀行都向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方向大大進(jìn)步了。至于這些公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變能否使之成為真正的商業(yè)銀行，還須再看一段時(shí)間，現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)過(guò)早。

2.證券業(yè)的開(kāi)放度較低，主要限制是商業(yè)存在

從歷史的教訓(xùn)以及其他金融行業(yè)對(duì)外開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，外資參股證券公司有利于證券公司提升經(jīng)營(yíng)管理水平，構(gòu)建行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的機(jī)制。當(dāng)前，應(yīng)以外資參與高風(fēng)險(xiǎn)證券公司重組為契機(jī)，全面推進(jìn)證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程，以此推動(dòng)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。

盡管證券業(yè)已全面履行加入世貿(mào)組織的承諾，但中國(guó)證券業(yè)仍然是世界上少數(shù)存在對(duì)外開(kāi)放限制性措施的國(guó)家之一。

目前，大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體均實(shí)現(xiàn)了證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和香港特別行政區(qū)、新加坡、俄羅斯、印度尼西亞、菲律賓、巴西、阿根廷、智利、墨西哥等對(duì)外資參與證券公司均沒(méi)有持股比例限制，泰國(guó)、印度、韓國(guó)等原先的限制條款目前也已全部取消。

許多國(guó)內(nèi)證券公司在發(fā)展過(guò)程中均吸收過(guò)國(guó)有資本、產(chǎn)業(yè)資本或民間資本，但公司治理并沒(méi)有質(zhì)的提高，有的公司還達(dá)不到合規(guī)經(jīng)營(yíng)的要求。違規(guī)是機(jī)構(gòu)內(nèi)部人及其所有者獲益的來(lái)源，但導(dǎo)致法人機(jī)構(gòu)及整個(gè)資本市場(chǎng)受損。中國(guó)證券業(yè)并不缺少發(fā)展的資金，主要是缺少“機(jī)制”，缺少嚴(yán)格的公司治理和創(chuàng)新意識(shí)。

證券市場(chǎng)功能的喪失，才是對(duì)國(guó)家金融安全真正的威脅。就證券業(yè)而言，對(duì)國(guó)家金融安全最大的影響，在于證券公司大面積的違規(guī)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致投資者對(duì)證券市場(chǎng)失去了信心。中國(guó)曾經(jīng)有一段時(shí)間，即使是保險(xiǎn)資金和社?；疬@類亟待拓展投資渠道的機(jī)構(gòu)投資者也不愿投資證券市場(chǎng)，反映了證券業(yè)的違規(guī)行為已嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮，并對(duì)其他領(lǐng)域的改革進(jìn)程產(chǎn)生了負(fù)面影響。

在當(dāng)前情況下，應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，通過(guò)引入外資，形成與國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)的良性互動(dòng)，在世貿(mào)組織承諾和現(xiàn)行法律框架內(nèi)，積極引入國(guó)際一流投行、港臺(tái)優(yōu)質(zhì)公司以各種形式進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)，有利于改革證券業(yè)的公司治理，提高會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和透明度，提高依法經(jīng)營(yíng)、依法納稅的意識(shí)，引入和開(kāi)發(fā)新的金融產(chǎn)品，提高管理風(fēng)險(xiǎn)水平，總之是提高服務(wù)水平，使廣大中國(guó)企業(yè)和普通投資者獲益。

3.保險(xiǎn)業(yè)的開(kāi)放較早，但在市場(chǎng)準(zhǔn)入上仍有諸多限制

2004年12月11日開(kāi)始，中國(guó)根據(jù)加入世貿(mào)組織的承諾，全面放開(kāi)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)外資的業(yè)務(wù)和地域限制，除了對(duì)壽險(xiǎn)公司有外資比例不超過(guò)50%及設(shè)立條件限制外，對(duì)外資沒(méi)有其他限制，非壽險(xiǎn)公司則除了設(shè)立條件以外，沒(méi)有其他限制，法定再保險(xiǎn)比例降為5%。外資保險(xiǎn)公司與中資保險(xiǎn)公司相比，更加注重依法經(jīng)營(yíng)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，注重強(qiáng)化內(nèi)部管理和培育企業(yè)文化。

盡管中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展迅速，但由于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷史短、基礎(chǔ)差、底子薄、整體水平不高，與發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的要求相比，還存在較大的差距。保險(xiǎn)業(yè)的總資產(chǎn)、保費(fèi)收入、保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度等方面與世界平均水平相差懸殊，更進(jìn)一步的開(kāi)放仍然是必要的，我們應(yīng)努力加快這一進(jìn)程。

二、金融市場(chǎng)：蓬勃發(fā)展與依然不足

人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，形成了使用金融工具的兩種基本動(dòng)機(jī)：規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。金融工具的發(fā)展使得人們能夠利用不同金融工具的特點(diǎn)來(lái)規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這些人是風(fēng)險(xiǎn)的出售者，也就是風(fēng)險(xiǎn)的供給者。我們一般所說(shuō)的投機(jī)商人，則是這些風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)買者，也就是風(fēng)險(xiǎn)需求。從社會(huì)分工的角度來(lái)看，回避金融風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為可以被視為經(jīng)濟(jì)單位的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中又一次分工的現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)單位將影響自身經(jīng)營(yíng)效益的風(fēng)險(xiǎn)因素通過(guò)金融工具，部分或者全部地交給了風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)商。

與國(guó)際先進(jìn)水平相比，中國(guó)金融市場(chǎng)還有很大不足。中國(guó)金融市場(chǎng)有很大的改革開(kāi)放的空間，金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和配置資源的作用沒(méi)有充分發(fā)揮上來(lái)，金融市場(chǎng)的發(fā)展總體上是滯后于金融機(jī)構(gòu)改革和金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的步伐的。

三、資本項(xiàng)目開(kāi)放和人民幣可兌換

1.中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放已面臨國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)

資本項(xiàng)目開(kāi)放的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，資本管制不是長(zhǎng)期可行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策措施。漸進(jìn)式的開(kāi)放過(guò)程，可以為市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)適應(yīng)環(huán)境留下足夠的調(diào)整時(shí)間和空間。

一般認(rèn)為，有彈性的匯率制度是資本項(xiàng)目開(kāi)放的前提條件，例如泰國(guó)在1997年亞洲金融危機(jī)之前，采取的是固定匯率制度和資本項(xiàng)目開(kāi)放的政策，其結(jié)果是災(zāi)難性的。但實(shí)際上，資本項(xiàng)目開(kāi)放與有彈性的浮動(dòng)匯率制度是相輔相成的關(guān)系，例如，俄羅斯已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了貨幣自由兌換，但仍對(duì)某些資本項(xiàng)目進(jìn)行管制并實(shí)施有管理的匯率制度。從更一般的意義來(lái)說(shuō)，資本項(xiàng)目開(kāi)放也并不意味著什么都可以不管，或者說(shuō)無(wú)條件開(kāi)放，譬如說(shuō)反洗錢。

2.人民幣國(guó)際化，國(guó)家實(shí)力和信用增強(qiáng)的自然結(jié)果

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的融合程度不斷提高，中國(guó)與區(qū)內(nèi)各國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系日益密切，影響日益增強(qiáng)，區(qū)內(nèi)一些市場(chǎng)人士、政府官員與學(xué)者相繼提出了人民幣區(qū)域化的建議。需要特別指出的是，資本賬戶的開(kāi)放有利于實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化，但不是必要條件。如英鎊、馬克和日元早就是國(guó)際貨幣，但英國(guó)和德國(guó)的資本賬戶開(kāi)放到20世紀(jì)80年代才基本完成，日本則更晚。

貨幣的國(guó)際化是指貨幣在國(guó)際市場(chǎng)作為計(jì)值、結(jié)算、流通和儲(chǔ)備工具被廣泛接受，在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、國(guó)際金融交易以及官方外匯儲(chǔ)備中占有顯著比例和地位。

貨幣國(guó)際化一般分為三個(gè)階段：一是，貨幣在周邊地區(qū)的現(xiàn)鈔流通和使用;二是，貨幣成為周邊地區(qū)貿(mào)易和金融交易的計(jì)值、結(jié)算和流通貨幣，即貨幣的區(qū)域化，這是貨幣國(guó)際化的初級(jí)階段;三是，貨幣成為儲(chǔ)備貨幣，實(shí)現(xiàn)真正的國(guó)際化。

全世界的投資者為什么愿意持有某種貨幣并在某個(gè)市場(chǎng)投資，主要考慮的是安全、收益、市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性。中國(guó)市場(chǎng)和人民幣具有這個(gè)潛力。

中國(guó)的貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)(或者固定收益市場(chǎng))和股票市場(chǎng)要穩(wěn)步對(duì)外開(kāi)放，使全球投資者可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好進(jìn)行充分選擇。

貨幣國(guó)際化，一般應(yīng)具備下列前提條件：貨幣發(fā)行國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模較大;幣值穩(wěn)定;政治穩(wěn)定;資本項(xiàng)目下基本可兌換;金融市場(chǎng)大體開(kāi)放，有廣泛的金融工具、深厚的二級(jí)市場(chǎng)、功能齊全的金融機(jī)構(gòu);該國(guó)的中央銀行必須實(shí)力雄厚。貨幣區(qū)域化的條件相對(duì)低一些。

實(shí)現(xiàn)人民幣區(qū)域化、國(guó)際化要以一種放松的心態(tài)，順其自然，既不要大力推進(jìn)，也不必設(shè)置障礙。

要做好“人民幣國(guó)際化”的利弊分析。

首先，人民幣區(qū)域化、國(guó)際化將提升人民幣的國(guó)際地位，成為繼GDP、對(duì)外貿(mào)易指標(biāo)之后我經(jīng)濟(jì)大國(guó)的另一標(biāo)志。

其次，可以促使其他國(guó)家持有人民幣，減輕中國(guó)外匯儲(chǔ)備壓力，從而減緩主要儲(chǔ)備貨幣的不穩(wěn)定性以及國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩對(duì)我們的影響。

再次，有利于降低信息成本、交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大對(duì)外貸款和投資，促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展。

最后，中國(guó)可獲得一定的鑄幣稅收益。

不利影響在于：一是，為資本賬戶的開(kāi)放帶來(lái)壓力;二是，影響貨幣當(dāng)局控制貨幣供給，要求中國(guó)提高制定和實(shí)施貨幣政策的能力。

四、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放與金融安全

經(jīng)濟(jì)金融的全球化和一體化，使得金融安全受到越來(lái)越多的關(guān)注。由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融背景不同，國(guó)家金融安全問(wèn)題存在明顯的國(guó)別差異。發(fā)達(dá)國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，且相互之間形成一個(gè)強(qiáng)大的利益共同體，主導(dǎo)著國(guó)際金融體系，因此其金融安全程度較高，是金融全球化的受益者。

但發(fā)達(dá)國(guó)家為維護(hù)本國(guó)戰(zhàn)略利益，其控制手段也較多，比如美國(guó)，其對(duì)于有著共同利益、價(jià)值觀相似的發(fā)達(dá)國(guó)家、友好國(guó)家，開(kāi)放程度高，對(duì)于其他國(guó)家，則限制措施較多。而歐盟國(guó)家在其區(qū)域內(nèi)開(kāi)放程度高，對(duì)區(qū)域外則設(shè)置了較多限制。發(fā)展中國(guó)家由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上存在缺陷，金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，在國(guó)際金融格局中處于弱勢(shì)地位，普遍存在一些金融安全隱患。

金融開(kāi)放程度與金融安全程度之間的關(guān)系非常復(fù)雜，開(kāi)放只是影響金融安全的一個(gè)因素。金融開(kāi)放程度高的國(guó)家并不一定金融安全程度低，反之亦然。在本國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不牢固的情況下，拉美國(guó)家通過(guò)大量舉借外債發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)，結(jié)果導(dǎo)致了債務(wù)危機(jī);東南亞國(guó)家過(guò)度開(kāi)放資本項(xiàng)目過(guò)度依賴外資，結(jié)果導(dǎo)致了貨幣危機(jī)。發(fā)達(dá)國(guó)家一方面對(duì)外開(kāi)放，一方面通過(guò)有效的限制措施保護(hù)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，成功保障了本國(guó)的金融穩(wěn)定與安全。

發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)“金融危機(jī)”之前，一般會(huì)有以下特征：(1)經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字;(2)本幣實(shí)際升值;(3)高流動(dòng)性資本流入;(4)國(guó)際儲(chǔ)備與短期外債比例失衡;(5)匯率制度上，釘住美元匯率政策和缺乏資本市場(chǎng)控制的內(nèi)在矛盾;(6)非銀行金融機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例過(guò)大，且缺乏有效監(jiān)管。

同許多發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)是相對(duì)安全的。目前，中國(guó)的金融體系存在防止金融危機(jī)的五道防線：第一道防線是，經(jīng)常賬戶保持順差;第二道防線是，大量的外國(guó)直接投資;第三道防線是，國(guó)際儲(chǔ)備安全水平高;第四道防線是，繼續(xù)保持對(duì)資本賬戶的控制;第五道防線是，以勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率為主要標(biāo)志的中國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

從根本上說(shuō)，生產(chǎn)力和服務(wù)水平的不斷快速提高，是金融系統(tǒng)保持穩(wěn)定的基本前提。進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，使外資銀行、證券和保險(xiǎn)公司更協(xié)調(diào)地參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不但是中國(guó)參與經(jīng)濟(jì)全球化的需要，也是維護(hù)金融穩(wěn)定和安全的需要。

從根本上說(shuō)，中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放保持著自主、漸進(jìn)和可控的原則。只要有利于中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，有利于提高中國(guó)金融業(yè)分配社會(huì)資源的效率，有利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，我們就要堅(jiān)持開(kāi)放。無(wú)可置疑的是中國(guó)30年的改革開(kāi)放時(shí)機(jī)和節(jié)奏把握得相當(dāng)好，是全球一體化進(jìn)程的最大受益者。盡管有些發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)的態(tài)度并不十分友善，但其主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)一體化，卻為中國(guó)帶來(lái)了FDI大量涌入和各國(guó)貿(mào)易壁壘普遍降低的現(xiàn)實(shí)好處。

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷快速增長(zhǎng)，中國(guó)金融業(yè)在如巴塞爾協(xié)議、加入世貿(mào)組織承諾、外資入股中資金融機(jī)構(gòu)等外部強(qiáng)制約的條件下，正在逐步變得有效率。正如我們前面所說(shuō)，一個(gè)有效率的金融體系才是中國(guó)金融安全的最大保障，而這一成果的取得，在外部條件方面確實(shí)要感謝全球金融一體化的進(jìn)程。

(一)賤賣論：片面的理解和不必要的擔(dān)心

在外資入股中資銀行的過(guò)程中，價(jià)格始終是一個(gè)敏感的問(wèn)題。當(dāng)交通銀行、建設(shè)銀行IPO市凈率(P/B值)高于上市前對(duì)外資銀行招股的市凈率時(shí)，引發(fā)了銀行股權(quán)是否“賤賣”的爭(zhēng)論。根據(jù)IPO價(jià)格來(lái)判斷上市前的股權(quán)出讓價(jià)格高低是不科學(xué)的。因?yàn)椋善眱r(jià)格具有“向前看”的特性，反映了投資者對(duì)該企業(yè)未來(lái)表現(xiàn)的一種預(yù)期。

對(duì)于交行、建行來(lái)說(shuō)，上市前引入?yún)R豐、美洲銀行等戰(zhàn)略投資者使其他投資者提高了對(duì)這些銀行的未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，從而愿意支付較高的IPO價(jià)格。而上市前入股的外資面臨三年的戰(zhàn)略鎖定期，比IPO低的進(jìn)入價(jià)包含了對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償以及股東與銀行的技術(shù)轉(zhuǎn)讓、系統(tǒng)建立和培訓(xùn)的一系列公司內(nèi)部?jī)r(jià)值安排。

在中國(guó)銀行的并購(gòu)案例中，股份制商業(yè)銀行規(guī)模相對(duì)較小，獲得的收購(gòu)價(jià)格卻較高，國(guó)有商業(yè)銀行規(guī)模大，得到的溢價(jià)水平卻較低。這與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是一致的。

中國(guó)銀行國(guó)有股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)該說(shuō)不存在賤賣的現(xiàn)象。通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，中國(guó)銀行業(yè)提高了綜合競(jìng)爭(zhēng)力，贏利能力普遍增強(qiáng)。

(二)金融基礎(chǔ)設(shè)施：效率上限和安全底線

金融基礎(chǔ)設(shè)施的效率是金融系統(tǒng)服務(wù)效率的上限，金融基礎(chǔ)設(shè)施的安全是中國(guó)金融安全的最根本保障。如果金融基礎(chǔ)設(shè)施的水平低下，那么無(wú)論從國(guó)外引進(jìn)的金融服務(wù)多么具有創(chuàng)新性，人們所能夠得到的金融服務(wù)仍然是低效率的。而這一點(diǎn)往往會(huì)被中國(guó)金融改革開(kāi)放的巨大成就所掩蓋，被人們所忽視。因此，中國(guó)金融改革開(kāi)放的重要一環(huán)就是，要提高金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)水平，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)際化、標(biāo)準(zhǔn)化和現(xiàn)代化。

目前，世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織對(duì)“金融基礎(chǔ)設(shè)施”的闡釋比較全面，將金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施總結(jié)為三個(gè)方面：法律基礎(chǔ)設(shè)施、信息和公司治理基礎(chǔ)設(shè)施，以及流動(dòng)性基礎(chǔ)設(shè)施。

1.法律基礎(chǔ)設(shè)施。主要包括民商法、中央銀行法、金融監(jiān)管法、銀行法、證券法、保險(xiǎn)法等，以及有關(guān)支付系統(tǒng)等各種金融法律制度。除了嚴(yán)格執(zhí)行金融法律制度，金融監(jiān)管部門還需要建立預(yù)案，以便在出現(xiàn)緊急突發(fā)事件時(shí)，能夠有效保護(hù)投保人和投資者，協(xié)調(diào)各部門之間的利益，確保金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

2.信息和公司治理的基礎(chǔ)設(shè)施。信息和公司治理是金融發(fā)展的基礎(chǔ)，能夠使市場(chǎng)準(zhǔn)則的發(fā)揮更加有效。包括高水平、國(guó)際化的會(huì)計(jì)和審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、金融機(jī)構(gòu)的信息準(zhǔn)確有效和良好的公司治理水平。這些都能夠大大提高一國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性，可以大幅度提高監(jiān)管效率，對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施有效監(jiān)管，確保金融系統(tǒng)更加穩(wěn)固。

3.流動(dòng)性基礎(chǔ)設(shè)施，是指一整套制度安排和操作的規(guī)則，金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和金融政策的操作主要包括：首先是各類市場(chǎng)交易系統(tǒng)，包括貨幣、債券、股票、期貨、外匯、金融衍生品的交易系統(tǒng)是否高效安全;除了交易系統(tǒng)，還有：(1)支付清算系統(tǒng)和證券托管系統(tǒng);(2)貨幣政策工具;(3)公共債務(wù)和外匯儲(chǔ)備的管理;(4)反洗錢和信息系統(tǒng)。

(三)金融監(jiān)管：遭遇挑戰(zhàn)的分業(yè)監(jiān)管

改革開(kāi)放初期的十幾年，中國(guó)金融業(yè)是綜合經(jīng)營(yíng)，但結(jié)果混亂，導(dǎo)致監(jiān)管部門決定采用分業(yè)監(jiān)管的方式。隨著證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)的成立，中國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的模式得以確立。

分業(yè)監(jiān)管部分解決了當(dāng)時(shí)的混亂問(wèn)題，但隨著開(kāi)放程度不斷加深，這一監(jiān)管模式受到了全球金融一體化和綜合經(jīng)營(yíng)的挑戰(zhàn)。嚴(yán)格區(qū)分金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)品種，束縛了中資金融機(jī)構(gòu)在金融工具方面創(chuàng)新的動(dòng)力，而境外金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往體現(xiàn)于此。如何使中國(guó)金融監(jiān)管更加有效率是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

好的金融監(jiān)管有四個(gè)目標(biāo)：(1)保持金融市場(chǎng)和金融體系的穩(wěn)定與安全;(2)保持金融市場(chǎng)投資者的利益，突出表現(xiàn)在保護(hù)存款人利益;(3)創(chuàng)造一個(gè)平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和良好的市場(chǎng)秩序;(4)允許金融業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，允許金融機(jī)構(gòu)為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，以保持并不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力。有效監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)是，促使金融部門最大限度地達(dá)到以上四個(gè)目標(biāo)。

現(xiàn)在，國(guó)際上金融監(jiān)管有幾個(gè)明顯的發(fā)展趨勢(shì)：一是，由合規(guī)性監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)蛐员O(jiān)管，即只確定監(jiān)管目標(biāo)，中間過(guò)程由金融機(jī)構(gòu)在允許范圍內(nèi)自主決定;二是，由直接監(jiān)管轉(zhuǎn)向間接監(jiān)測(cè);三是，由被動(dòng)式監(jiān)管轉(zhuǎn)向互動(dòng)式監(jiān)管;四是，隨著金融服務(wù)國(guó)際貿(mào)易迅速發(fā)展，金融監(jiān)管趨于國(guó)際化。

中國(guó)金融業(yè)缺乏創(chuàng)新的主要原因之一是，中國(guó)監(jiān)管部門的監(jiān)管缺乏必要的靈活性，基本屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型監(jiān)管，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新，否定多、肯定少。監(jiān)管過(guò)度的結(jié)果之一是，高成本的金融創(chuàng)新。再加上分業(yè)監(jiān)管本身就具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，基本上不會(huì)批準(zhǔn)銀行、證券、保險(xiǎn)三者交叉的新業(yè)務(wù)品種，這對(duì)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的發(fā)展是不利的。

(四)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

次貸危機(jī)威脅到金融安全，從次貸危機(jī)中我們能夠?qū)W到的東西很多，主要有以下五條。

第一條，宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策必須要正確和穩(wěn)健。這一點(diǎn)對(duì)整個(gè)金融的穩(wěn)定至關(guān)重要。這里的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策，可以是一個(gè)非常復(fù)雜的組合，但是我更強(qiáng)調(diào)貨幣政策，比如說(shuō)利率、匯率、貨幣供應(yīng)量、金融市場(chǎng)，這些大的宏觀變量要協(xié)調(diào)一致，才能夠保持經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。

如果貨幣供應(yīng)量過(guò)多、利率過(guò)低的時(shí)間很長(zhǎng)，就可能造就金融資產(chǎn)泡沫的土壤。中央銀行的主要責(zé)任人要有反潮流的勇氣和智慧，一個(gè)不被市場(chǎng)和公眾批評(píng)的在任央行行長(zhǎng)，是不會(huì)在歷史上站得住的行長(zhǎng)。

第二條，沒(méi)有“免費(fèi)的午餐”，違背市場(chǎng)規(guī)律必然要付出代價(jià)。我們知道，新增次貸貸款的時(shí)間大概是2002年到2006年這五年。如果房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，次級(jí)貸款這個(gè)游戲就可以進(jìn)行下去。但是很多不夠標(biāo)準(zhǔn)的人借了貸款，其中有很多人管理不了自己的債務(wù)，利率和房?jī)r(jià)的變動(dòng)就產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn)。

我們知道在整個(gè)消費(fèi)群體中不是所有的人群都適合貸款，這并不是說(shuō)窮人就應(yīng)該沒(méi)有房子住，解決窮人住房問(wèn)題可以用財(cái)政政策或者其他的政策來(lái)解決。如果用一種金融創(chuàng)新使不符合標(biāo)準(zhǔn)的人得到貸款，好像解決了問(wèn)題，實(shí)際上造成了更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，代價(jià)非常昂貴。這又一次驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說(shuō)的沒(méi)有“免費(fèi)的午餐”，金融業(yè)必須要按市場(chǎng)規(guī)律辦事。

第三條，由于信息不對(duì)稱，市場(chǎng)過(guò)度相信評(píng)級(jí)公司。買次貸金融資產(chǎn)的投資者和機(jī)構(gòu)做了一定的盡職調(diào)查，但不可能把資產(chǎn)包里每筆貸款都調(diào)查清楚。由于信息不對(duì)稱，投資者和機(jī)構(gòu)只能相信評(píng)級(jí)公司。評(píng)級(jí)公司的模型是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做的，里面有很多假設(shè)，比如對(duì)房?jī)r(jià)的假設(shè)、對(duì)GDP的假設(shè)、對(duì)通貨膨脹的假設(shè)、對(duì)利率的假設(shè)等。

這些模型里當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期與實(shí)際情況相差較大的時(shí)候，評(píng)級(jí)的誤差就會(huì)很大。這時(shí)候，監(jiān)管當(dāng)局實(shí)際上應(yīng)該從宏觀政策的角度及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，但是看來(lái)監(jiān)管當(dāng)局做得不夠，沒(méi)有及時(shí)向市場(chǎng)提出足夠的警示。

第四條，風(fēng)險(xiǎn)暴露以后，產(chǎn)生了巨大的不確定性，很多人沒(méi)有估計(jì)到次貸危機(jī)會(huì)有這么大的沖擊力。這種沖擊力的傳導(dǎo)機(jī)制是由于不確定性損害了商業(yè)銀行的資本充足率，損害了全世界中心市場(chǎng)的商業(yè)銀行資本充足率和投資銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。

第五條，貨幣當(dāng)局的穩(wěn)定措施，不斷地在“防止危機(jī)”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”兩方面權(quán)衡，非常困難。危機(jī)來(lái)臨之后，英格蘭銀行、歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)待危機(jī)的前后態(tài)度、表態(tài)，以及在救助的及時(shí)性、救助的方法方面有些不一致。

所有這些不一致，實(shí)際上都可以歸納為兩個(gè)方面：一方面，要防止危機(jī)的擴(kuò)散，比如流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致利率大幅度上升，防止信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退。另一方面，要防止道德風(fēng)險(xiǎn)，防止不負(fù)責(zé)任地依賴政府的道德風(fēng)險(xiǎn)。這兩者的權(quán)衡，是貨幣當(dāng)局采取穩(wěn)定措施中最困難的。

還有一個(gè)困難，如果貨幣當(dāng)局介入太多，接受許多有問(wèn)題的資產(chǎn)做抵押品，實(shí)際上影響了這些資產(chǎn)在市場(chǎng)上的出清和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使得市場(chǎng)調(diào)整期延長(zhǎng)，暫時(shí)掩蓋了問(wèn)題，市場(chǎng)出清和價(jià)格發(fā)現(xiàn)會(huì)減慢。貨幣當(dāng)局應(yīng)該找到一個(gè)有效的方式，既能夠防止危機(jī)的擴(kuò)散，又防范道德風(fēng)險(xiǎn)，還能夠最大效率地保證市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)出清的功能。