易綱撰文談2018年貨幣政策調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)與政策思路

文/易綱 中國人民銀行副行長

原刊《中國金融》2018年第3期

對2017年貨幣政策工作的回顧

回顧2017年的經(jīng)濟金融運行，積極有利的變化增多，同時也有一些風險隱患暴露。從外部環(huán)境看，全球經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，總體好于預期，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策趨向正?；?，美聯(lián)儲年內(nèi)三次加息并推出縮表計劃，地緣政治風險頻發(fā)并對國際金融市場形成一定沖擊，國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境和跨境資本流動性形勢變化較大。從國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢看，經(jīng)濟穩(wěn)中向好，結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，總供求更加平衡，制造業(yè)產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升以及企業(yè)利潤改善較為明顯，但經(jīng)濟運行中仍然存在較為突出的結(jié)構(gòu)性矛盾，財政金融領(lǐng)域的風險有所暴露。面對復雜多變的內(nèi)外部環(huán)境，在黨中央、國務(wù)院的正確領(lǐng)導下，人民銀行牢牢把握我國社會主要矛盾和經(jīng)濟發(fā)展階段的變化，堅定不移貫徹新發(fā)展理念，堅持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、抑泡沫和防風險之間的關(guān)系，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，在促進杠桿穩(wěn)定的同時，保持了經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。

進一步加強流動性管理，保持流動性基本穩(wěn)定。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、簡政放權(quán)和創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略不斷深化實施，我國經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性進一步增強，質(zhì)量效益提高，經(jīng)濟下行壓力有所減緩，但仍面臨杠桿率相對較高、部分資產(chǎn)價格仍處高位等問題。在這種情況下，穩(wěn)健的貨幣政策須更趨向中性，一方面要維護銀行體系流動性中性適度，平衡好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險等多目標之間的關(guān)系；另一方面也要密切監(jiān)測流動性變化情況，對引起流動性波動的時點性擾動因素提前分析預判，防止由于流動性短期變化引起市場過度波動。2017年，人民銀行密切關(guān)注流動性形勢和市場預期變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性。使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等工具提供不同期限流動性。張弛有度開展公開市場操作，熨平稅期、政府債發(fā)行、現(xiàn)金投放與回籠等因素對流動性的擾動。啟用了2個月期逆回購操作，并在關(guān)鍵時點提前供應跨年資金，提高資金面穩(wěn)定性。對春節(jié)前因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生的臨時流動性需求提前布局，建立臨時準備金動用安排（CRA）。全年貨幣市場走勢總體平穩(wěn)，市場預期穩(wěn)定，平穩(wěn)渡過季末等關(guān)鍵時點，既保障了合理的流動性需求，同時也使金融體系資金空轉(zhuǎn)和“脫實向虛”的勢頭得到明顯遏制。

推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，更加充分地發(fā)揮價格杠桿的調(diào)節(jié)和傳導作用。以數(shù)量型為主的貨幣政策間接調(diào)控框架在過去一段時期發(fā)揮了重要作用，取得了較好的調(diào)控效果。但隨著利率市場化的推進和金融創(chuàng)新發(fā)展，數(shù)量目標的局限性開始顯現(xiàn)，僅依靠數(shù)量型調(diào)控已難以勝任我國貨幣政策調(diào)控的需要。近年來，人民銀行積極推進利率調(diào)控機制構(gòu)建，推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，進一步完善貨幣政策調(diào)控和傳導機制，探索構(gòu)建利率走廊，疏通傳導渠道，央行對市場利率的調(diào)控和引導能力逐步增強。在調(diào)控中，既注意保持貨幣市場利率的相對穩(wěn)定，穩(wěn)定和引導市場預期，又注重在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性，發(fā)揮價格杠桿的調(diào)節(jié)作用，防范過度加杠桿和累積金融風險。2017年以來，指導全國銀行間同業(yè)拆借中心推出了銀銀間回購定盤利率（FDR，包括隔夜、7天、14天三個期限）和以7天銀銀間回購定盤利率（FDR007）為參考利率的利率互換產(chǎn)品，完善銀行間市場基準利率體系。繼續(xù)培育金融市場基準利率，Shibor發(fā)布時間由上午9∶30調(diào)整為上午11∶00，使Shibor更好地反映市場利率情況，進一步增強基準性。

進一步完善宏觀審慎政策框架，切實防范系統(tǒng)性金融風險。近年來，強化宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內(nèi)容之一，并不斷取得進展。總體看，我國宏觀審慎政策的探索與創(chuàng)新在國際上走在前列，也為全球提供了有價值的經(jīng)驗。“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃都對構(gòu)建逆周期宏觀審慎政策框架提出了明確要求，第五次全國金融工作會議提出要強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的重要部署。2017年以來，人民銀行認真貫徹落實黨中央、國務(wù)院的戰(zhàn)略部署，在完善宏觀審慎政策方面做了大量工作。自2016年將差別準備金動態(tài)調(diào)整機制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）后，人民銀行根據(jù)宏觀調(diào)控需要和評估情況不斷對MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財正式納入MPA廣義信貸指標范圍。合理設(shè)置過渡期，宣布自2018年第一季度起將同業(yè)存單納入MPA的同業(yè)負債占比指標。將綠色金融納入MPA信貸政策執(zhí)行情況考核，并先對24家系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)實施。進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎政策，提高跨境融資便利性，防范跨境資金流動。

探索發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整作用，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。貨幣政策屬總量政策，但針對部分領(lǐng)域尤其是在社會資本不愿參與的國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)等，貨幣政策也可以發(fā)揮一些邊際上的輔助作用。當前經(jīng)濟運行中仍存在一定程度的軟約束問題，部分經(jīng)濟主體對資金價格還不敏感，也需要運用一定的結(jié)構(gòu)性工具幫助疏通政策傳導機制。這就需要我們平衡好結(jié)構(gòu)性目標和總量目標之間的關(guān)系，在保持總量穩(wěn)定的同時，嘗試通過一些結(jié)構(gòu)性的手段適度進行“精準滴灌”。2017年，人民銀行運用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款（PSL）等工具引導金融機構(gòu)加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。自2018年起，將對普惠金融領(lǐng)域貸款達到一定標準的金融機構(gòu)實施定向降準。完善PSL管理，強化激勵約束機制，促進降低實體經(jīng)濟融資成本。

有序推進人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性，提升應對外部沖擊的韌性。匯率根本上是由經(jīng)濟基本面所決定的，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、簡政放權(quán)和創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略不斷深化實施的推動下，我國經(jīng)濟的總供求更加平衡，經(jīng)濟運行呈現(xiàn)穩(wěn)定性增強、質(zhì)量提高、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的態(tài)勢。2017年以來，市場對各主要貨幣走勢看法合理分化，預期趨穩(wěn)，我國跨境資本流動和外匯供求更趨平衡。在黨中央、國務(wù)院領(lǐng)導下，人民銀行繼續(xù)穩(wěn)妥有序推進人民幣匯率市場化形成機制改革，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性。指導外匯市場自律機制將籃子貨幣參考時段由24小時調(diào)整為上日16∶30至當日7∶30，有助于消除美元日間變化在次日中間價中可能出現(xiàn)的重復反映。

總的來看，在黨中央、國務(wù)院的正確領(lǐng)導下，2017年的貨幣政策保持穩(wěn)健中性，取得了較好的政策效果，在金融體系穩(wěn)步去杠桿的同時，有力促進了我國經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，穩(wěn)定了市場預期。銀行體系流動性基本穩(wěn)定，貨幣信貸平穩(wěn)增長，金融對實體經(jīng)濟的支持力度較為穩(wěn)固，穩(wěn)杠桿初見成效。2017年，全年人民幣貸款新增13.53萬億元，同比多增8782億元，12月末余額同比增速為12.7%。2017年，社會融資規(guī)模增量為19.44萬億元，同比多增1.63萬億元，12月末存量同比增長12.0%，符合年初預期水平。2017末，M2同比增長8.2%，環(huán)比回落0.9個百分點。M2增速放緩的主要原因是去杠桿和金融監(jiān)管逐步加強背景下銀行資金運用更加規(guī)范、金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少?？s短資金鏈條也有助于降低資金成本，緩解融資難、融資貴問題。當前我國經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，內(nèi)生增長動力增強，M2增速慢一些還有利于從宏觀上實現(xiàn)穩(wěn)杠桿。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步深化，基建和房地產(chǎn)等資金密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟增長中的拉動作用有所下降，同時服務(wù)業(yè)、技術(shù)進步等在推動經(jīng)濟增長中的作用上升，實體經(jīng)濟更趨“輕型”，由此對貨幣信貸的依賴程度有所減輕。隨著經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不斷增強，資金周轉(zhuǎn)及貨幣流通速度亦會加快，因此相對慢一點的貨幣信貸增速仍可以支持經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長。從歷史經(jīng)驗看，在預期較差、經(jīng)濟下行壓力較大時，M2增速會超出名義GDP增速較多；在經(jīng)濟增長動能較強、預期較好時，M2增速與名義GDP增速的缺口反而縮小。隨著去杠桿深化和金融進一步回歸為實體經(jīng)濟服務(wù)，未來M2增速比過去低一些將成為常態(tài)。還應看到，在金融市場和金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的大背景下，M2的可測性、可控性和與實體經(jīng)濟的相關(guān)性都在下降，對M2增速變化不必過于關(guān)注。

2018年貨幣政策調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)與政策思路

展望2018年，既有機遇也有挑戰(zhàn)。從國際上看，全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢仍可能延續(xù)，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策將進一步趨向正?；缆?lián)儲的進一步加息動作為各界所關(guān)注，全球利率中樞可能會有所上行。美國減稅措施和外貿(mào)政策仍會給全球經(jīng)濟格局帶來一定不確定性。地緣政治風險有可能多發(fā)頻發(fā)，對國際金融市場的沖擊不容忽視。在全球經(jīng)濟復蘇背景下外需回暖，對國內(nèi)經(jīng)濟具有一定的支撐作用。但來自外部的不確定變化也可能向國內(nèi)經(jīng)濟金融領(lǐng)域傳導，全球經(jīng)濟復蘇和大宗商品價格回暖還可能給國內(nèi)物價形成一些壓力。主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策取向變化也會對我們的政策空間形成一定擠壓，增大貨幣政策操作的難度。從國內(nèi)看，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、簡政放權(quán)和創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略不斷深化實施，中國經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性進一步增強，質(zhì)量效益提高。當前消費和外需總體平穩(wěn)，制造業(yè)產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升和企業(yè)利潤改善較為明顯，已經(jīng)能夠看到我國經(jīng)濟增長質(zhì)量提高、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢，預計2018年中國經(jīng)濟仍有望保持平穩(wěn)增長。但也要看到，經(jīng)濟中仍存在一些問題和隱患，內(nèi)生增長動力仍待強化，結(jié)構(gòu)調(diào)整任重道遠，債務(wù)和杠桿水平還處在高位，資產(chǎn)泡沫“堰塞湖”的警報尚不能完全解除，金融亂象仍然存在，金融監(jiān)管構(gòu)架還有待進一步完善。面對復雜的內(nèi)外部環(huán)境，我們既要堅定理想信念、不畏艱難險阻，也要心存風險意識、時刻保持警惕。

2018年是貫徹黨的十九大精神的開局之年，也是實施“十三五”規(guī)劃承上啟下的關(guān)鍵一年，人民銀行將深入學習貫徹黨的十九大精神，認真落實中央經(jīng)濟工作會議和全國金融工作會議的決策部署，以習近平新時代中國特色社會主義經(jīng)濟思想為指導，緊扣中國社會主要矛盾變化，按照高質(zhì)量發(fā)展要求，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩(wěn)定，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，守住風險底線，積極推動金融改革，促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風險各項工作，繼續(xù)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

一是保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。當前，中國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，應當更注重經(jīng)濟的發(fā)展質(zhì)量，而非一味地追求增長速度，已不再適宜粗放式的增長模式，不能依靠貨幣信貸的“大水漫灌”來拉動經(jīng)濟增長，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，為轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力創(chuàng)造條件。人民銀行將按照穩(wěn)健中性貨幣政策的要求做好總量調(diào)控，根據(jù)調(diào)控需要和流動性形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具，進一步增強流動性管理的靈活性和有效性，保持銀行體系流動性合理穩(wěn)定，促進貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的流動性環(huán)境。

二是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。習近平總書記在黨的十九大報告中提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的要求，這是對宏觀調(diào)控框架的一次重大理論創(chuàng)新，是反思國際金融危機教訓并結(jié)合我國國情的重要舉措。本輪國際金融危機之前，主流央行政策框架以貨幣政策為核心，但貨幣政策作為總需求管理工具，在維護金融穩(wěn)定方面有一定局限性。宏觀審慎政策則直接作用于金融體系本身，側(cè)重于抑制金融體系的順周期波動和風險跨市場傳染，維護金融體系穩(wěn)定。宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充，二者的協(xié)同互補能夠有效應對系統(tǒng)性金融風險，把保持幣值穩(wěn)定和維護金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來。人民銀行將深入貫徹落實黨的十九大精神，進一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動宏觀審慎政策，對資本流動進行逆周期調(diào)節(jié)。

三是適當發(fā)揮貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)引導作用，進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。受制于投資收益率和回報周期等因素，社會資本在國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)等方面參與熱情相對較低。在控制好總量的前提下，貨幣政策可以在這些領(lǐng)域適當使用結(jié)構(gòu)性工具為推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮一定的輔助作用。人民銀行將落實好對普惠金融領(lǐng)域貸款達到一定標準的金融機構(gòu)實施定向降準的相關(guān)工作。繼續(xù)運用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)、PSL等工具支持引導金融機構(gòu)加大對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。加大對深度貧困地區(qū)的扶貧再貸款支持力度。向全國推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部（企業(yè)）評級試點，將符合標準的小微企業(yè)貸款、綠色貸款納入貨幣政策操作的合格擔保品范圍。

四是繼續(xù)穩(wěn)妥推進各項金融改革，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。利率市場化改革是金融體制改革的核心內(nèi)容之一，有利于提高金融業(yè)競爭力、增強金融體系韌性，為推動金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展注入新的動力，也為貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型創(chuàng)造有利的條件。同時，進一步推進利率市場化改革對于優(yōu)化資源配置具有重大意義，是以市場化方式推進“三去一降一補”的重要一環(huán)。人民銀行將按照“放得開、形得成、調(diào)得了”的基本要求，進一步推進利率市場化改革，提高金融資源配置效率，完善金融調(diào)控機制。進一步督促金融機構(gòu)健全內(nèi)控制度，增強自主合理定價能力和風險管理水平，從提高金融市場深度入手繼續(xù)培育市場基準利率和完善國債收益率曲線，不斷健全市場化的利率形成機制。探索和完善利率走廊機制，增強利率調(diào)控能力，進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經(jīng)濟的傳導。當前，我國經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)中向好態(tài)勢，人民幣匯率有條件繼續(xù)在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，當然國內(nèi)外市場還存在不確定性。在此背景下，人民幣匯率雙向波動將成為常態(tài)。匯率能夠發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“自動穩(wěn)定器”的作用，人民幣匯率形成機制市場化改革的有序推進和匯率彈性的增強能夠有效提升我國經(jīng)濟金融體系應對外部沖擊的韌性。人民銀行將繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位。