申萬(wàn)宏源桂浩明：A股需要什么樣的退市制度？

原標(biāo)題：A股需要什么樣的退市制度？

退市標(biāo)準(zhǔn)的明確，可以看作是對(duì)企業(yè)的警示，也可視為對(duì)投資者的一種教育。

現(xiàn)行的退市政策是三年多前實(shí)施的，截至目前，滬深兩市均有被強(qiáng)制退市案例，不過(guò)數(shù)量較少。不久前，監(jiān)管部門(mén)再次啟動(dòng)對(duì)退市政策的修改工作，并且發(fā)布了征求意見(jiàn)稿，滬深交易所也正在緊鑼密鼓地制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則。

這里有一個(gè)問(wèn)題很值得研究：就是什么樣的公司應(yīng)該退市？顯然，這是一個(gè)既容易回答，又不容易回答的問(wèn)題。說(shuō)容易回答，因?yàn)楹?jiǎn)單來(lái)說(shuō)，凡是不符合上市要求的企業(yè)，如果已經(jīng)上市了，那么就應(yīng)該退市。而不容易回答的是，怎樣才算不符合上市公司要求呢？譬如說(shuō)，企業(yè)只要有任何違規(guī)就必須予以退市，還是違規(guī)嚴(yán)重并且造成嚴(yán)重后果的，才需要退市。實(shí)踐中，信息披露違規(guī)，有主觀故意與疏忽之分。

顯然，通常情況下不可能因?yàn)槠髽I(yè)出現(xiàn)任何一種信息披露違規(guī)行為就都必須退市，這里就會(huì)有一個(gè)尺度問(wèn)題。也就是說(shuō)，信息披露違規(guī)達(dá)到什么程度，才可以定性為不符合上市公司要求，必須退市。尺度太松肯定不行，太嚴(yán)是否一定好呢，也未必。畢竟，公司治理的頭緒很多，要確保萬(wàn)無(wú)一失，實(shí)在并非易事。如果稍有疏忽就要退市，其結(jié)果不但是打擊面太寬，而且也不利于真正保護(hù)投資者利益，還可能導(dǎo)致企業(yè)只求無(wú)過(guò)、不求有功的保守心態(tài)，其作用未必全然是正面的。

從滬深交易所實(shí)際狀況來(lái)看，初期大體上按照港交所的模式，制定了退市制度，著重于客觀的財(cái)務(wù)與交易指標(biāo)。一開(kāi)始，由于財(cái)務(wù)指標(biāo)上的明確要求，那些經(jīng)營(yíng)不善的公司被退市的還不少，因此在上世紀(jì)90年代，發(fā)生過(guò)幾十起上市公司退市的案例。后來(lái)一些企業(yè)學(xué)乖了，有了財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)的技巧，加上地方政府也產(chǎn)生了強(qiáng)烈的“保殼”動(dòng)機(jī)，所以真正因?yàn)椴环县?cái)務(wù)與交易指標(biāo)而退市的企業(yè)已經(jīng)很少了。在這種情況下，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)因?yàn)槠墼p上市、信息披露違規(guī)以及其它違法行為的查處，并且將其納入到退市政策的調(diào)節(jié)范圍，就顯得十分必要。事實(shí)上，這次出臺(tái)的退市政策（征求意見(jiàn)稿），其中的一個(gè)重點(diǎn)就在于此。

當(dāng)然，由于相關(guān)的情形很難直接量化，其認(rèn)定需要大量的主觀判斷，這就對(duì)退市政策的制定提出了很高的要求。即作為制度本身，應(yīng)該有很強(qiáng)的可操作性，讓人們一目了然。這既是給企業(yè)行為劃上了紅線，同時(shí)也是給投資者作出了明確的提示，可以有效地抑制市場(chǎng)上曾經(jīng)存在的對(duì)“問(wèn)題股”的炒作。更加重要的是，退市政策能夠告誡市場(chǎng)，上市公司的行為，是嚴(yán)格受到規(guī)范的，上市了并不等于一勞永逸，在其運(yùn)行中還存在極大的不確定性。不良的經(jīng)營(yíng)狀況、缺乏可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)能力，以及各種違規(guī)違法的行為，都可能演變?yōu)槠髽I(yè)退出上市公司舞臺(tái)的契機(jī)。這方面各種標(biāo)準(zhǔn)的明確，可以看作是對(duì)企業(yè)的警示，也可以視為對(duì)投資者的一種教育，當(dāng)然還是對(duì)市場(chǎng)的一種保護(hù)。能夠起到這種作用的退市制度，顯然是投資者所需要的。

制定一個(gè)目標(biāo)明確、尺度適當(dāng)，既能夠震懾犯法與違規(guī)，又有利于維護(hù)企業(yè)正常運(yùn)作的退市制度，是當(dāng)前市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的需要，也是提升市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的需要，更是保護(hù)投資者合法利益的需要。因此，人們對(duì)出臺(tái)一個(gè)新的、相對(duì)完善的退市制度抱有極大的希望，并且期待它能夠在市場(chǎng)建設(shè)上發(fā)揮積極的作用。

（作者系申萬(wàn)宏源證券首席分析師）