錢軍：一些三四線城市比一線城市更易爆發(fā)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院執(zhí)行院長錢軍與鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者合影

（鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)/作者熊乙）北京時(shí)間12月2-3日，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)峰會在北京順利舉行，聚焦中國決策與市場的現(xiàn)在與未來。復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院執(zhí)行院長錢軍出席了本次峰會，并在會前接受了鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)的獨(dú)家專訪。

錢軍認(rèn)為，金融開放要從事前、事中、事后做好風(fēng)險(xiǎn)把控，去杠桿已取得一定成效，包括房地產(chǎn)市場在內(nèi)，中國還未到“明斯基時(shí)刻”，不存在爆發(fā)全國性危機(jī)的可能，但不排除某些地方會出現(xiàn)局部危機(jī)。

談及國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)中國主權(quán)評級，錢軍表示，這并不能準(zhǔn)確反映中國最真實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況以及未來走勢，評級機(jī)構(gòu)存在一些固有的體制缺陷，尤其在對待主權(quán)評級上，評級機(jī)構(gòu)的科學(xué)性還有待商榷。

談國際評級：存在體制缺陷主權(quán)評級的科學(xué)性最差

今年以來，包括穆迪、標(biāo)普在內(nèi)的國際評級機(jī)構(gòu)接連下調(diào)中國主權(quán)信用評級，對中國債務(wù)攀升、杠桿率偏高的擔(dān)憂未見消退。

在錢軍看來，雖然中國金融體系近來有一些風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是主權(quán)評級主要反映的經(jīng)濟(jì)體之間相對的安全性和走勢，這些評級下調(diào)并未反映出中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀況，尤其是相對其他發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的現(xiàn)狀和未來發(fā)展趨勢。在國際評級機(jī)構(gòu)的三類評級中，主權(quán)評級是科學(xué)性最差的。三類評級分別指：公司債評級、證券化產(chǎn)品評級、主權(quán)評級。

不同于公司債評級可以在法律的保護(hù)下獲得非公開信息，主權(quán)評級不僅拿不到非公開信息，對公開信息的解讀也成問題。“很多國家對報(bào)表怎么披露（并沒有統(tǒng)一），財(cái)政政策、稅收政策五花八門的。它（指評級機(jī)構(gòu)）不但拿不到非公開信息，連公開信息的解讀都打個(gè)問號。”錢軍解釋道。

除此之外，被奉為圭臬的國際評級機(jī)構(gòu)并不如人們想象得那么客觀及準(zhǔn)確。錢軍提到了2008年金融危機(jī)爆發(fā)后最重要的、規(guī)模最大的有毒資產(chǎn)，即房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品（MBS）。危機(jī)發(fā)生前，房地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品的規(guī)模堪比公司債，但集中程度卻遠(yuǎn)超公司債，10個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS占整個(gè)市場的60%，甚至更高。

錢軍發(fā)表在國際頂級金融學(xué)術(shù)期刊Journal of Finance （金融學(xué)雜志）和Review of Financial Studies （金融研究評論）的論文發(fā)現(xiàn)，評級機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)對這幾家超級大客戶的評級存在水分，“就是放，放得比較明顯”。這和評級機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制、收費(fèi)模式是分不開的，“發(fā)債時(shí)如何支付評級費(fèi)用？不是投資者支付費(fèi)用，而是發(fā)債的主體和機(jī)構(gòu)來支付評級費(fèi)用”。在錢軍看來，評級對象付費(fèi)制導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)的客觀性大大降低。

拋開其體制的缺陷，評級機(jī)構(gòu)下調(diào)中國評級的緣由也讓錢軍無法贊同。被評級機(jī)構(gòu)提及最多的是中國的債務(wù)問題。錢軍認(rèn)為，雖然中國債務(wù)水平近些年提高比較快而且總體水平偏高，但中國的經(jīng)濟(jì)體量很大，再加上目前仍維持6.5%以上的增長速度，就為解決債務(wù)問題提供了時(shí)間和空間。

錢軍指出，因?yàn)橹袊彝π盥矢撸醒胝?fù)債率低，而且近一段時(shí)間來的去杠桿工作已經(jīng)取得了明顯成效，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被控制在了局部范圍，不會發(fā)展成為全國性的債務(wù)危機(jī)。

雖遭下調(diào)評級，中國主權(quán)債券卻在市場上獲得了認(rèn)可。10月，標(biāo)普宣布下調(diào)評級后的一個(gè)月，財(cái)政部在香港發(fā)行了20億美元主權(quán)債券，總認(rèn)購倍數(shù)達(dá)11倍，5年期債券收益率比同期限美國國債只高出0.15個(gè)百分點(diǎn)。不管是超額認(rèn)購還是超窄利差，都顯示出了投資者對中國經(jīng)濟(jì)的樂觀態(tài)度。

仿佛在回應(yīng)“被下調(diào)評級”，這次主權(quán)債發(fā)行并沒有讓三大國際評級機(jī)構(gòu)事先進(jìn)行評級。這是近30年來，第一個(gè)亞洲國家在未獲得評級的情況下發(fā)行主權(quán)美元債券。

盡管如此，錢軍對主權(quán)評級被下調(diào)依然表達(dá)了擔(dān)憂。“國家主權(quán)評級一般被認(rèn)為是那個(gè)國家所有機(jī)構(gòu)和企業(yè)評級的上限，一旦下調(diào)國家評級以后，接下來會自動下調(diào)那個(gè)國家里面大部分企業(yè)和機(jī)構(gòu)的評級。把企業(yè)評級拉下來的話，中國企業(yè)在海外發(fā)債的成本就高。”他說。

談及評級機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀，錢軍表示，目前國際資本市場缺乏非美國的評級機(jī)構(gòu)，中國雖然有評級機(jī)構(gòu)，但短期內(nèi)很難在國際市場擁有話語權(quán)。他認(rèn)為，像國際貨幣基金組織（IMF）一樣的國際機(jī)構(gòu)，它們對各國和經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)狀以及未來走勢的評估或許更有代表性、更客觀。

談金融開放：要做好事前、事中、事后“三層保險(xiǎn)”

開放的步伐從未在中國停止過。11月10日，財(cái)政部副部長朱光耀透露，中美兩國在金融業(yè)市場準(zhǔn)入方面達(dá)成重要共識，中國將大幅度放寬外資進(jìn)入金融業(yè)的投資比例限制。

具體措施包括：將單個(gè)或多個(gè)外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，取消對中資銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資單一持股不超過20%、合計(jì)持股不超過25%的持股比例限制等。

隨著對金融市場準(zhǔn)入的放寬，人們開始擔(dān)憂：開放會否意味著更多風(fēng)險(xiǎn)？錢軍表示，金融機(jī)構(gòu)做任何業(yè)務(wù)都有風(fēng)險(xiǎn)，但核心是在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下實(shí)現(xiàn)收益最大化。從這一點(diǎn)來看，中國的金融開放是有標(biāo)準(zhǔn)、有把控的。

“不是說任何有錢的人都可以作為股東進(jìn)來，”錢軍認(rèn)為，中國對能夠參與金融機(jī)構(gòu)的投資者有標(biāo)準(zhǔn)，必須滿足才能成為合格的境外投資者。除了從源頭把控之外，很多金融業(yè)務(wù)本身就有行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并非所有外資機(jī)構(gòu)都能做。

“風(fēng)險(xiǎn)把控是誰可以進(jìn)來，誰可以做這個(gè)業(yè)務(wù)，以及做業(yè)務(wù)當(dāng)中的監(jiān)管”，通過事前的合格性把控，事中、事后的監(jiān)管來保證金融開放的安全與穩(wěn)定。

談風(fēng)險(xiǎn)：中國還未到“明斯基時(shí)刻” 不會爆發(fā)全國性危機(jī)

從“黑天鵝”、“灰犀牛”到“明斯基時(shí)刻”，近年來“風(fēng)險(xiǎn)”一詞出現(xiàn)的頻率增多，政治局會議也將“金融安全”問題提到了新高度。

針對這個(gè)問題，錢軍表示，中國的金融體系里面，某些板塊確實(shí)有風(fēng)險(xiǎn)，但沒有明顯的“明斯基時(shí)刻”，沒有可能爆發(fā)全國性危機(jī)的板塊：

首先，股市。經(jīng)歷過2015年下半年的崩盤以后，股市目前的估值水平不高，沒有產(chǎn)生明顯的泡沫，不會誘發(fā)大規(guī)模的金融危機(jī)。

其次，金融機(jī)構(gòu)。對于銀行來說，表內(nèi)的壞賬水平相對可控，更大的風(fēng)險(xiǎn)來自表外。比如銀行的表外理財(cái)產(chǎn)品，規(guī)模大且多與信托合作，到期時(shí)間短且集中，容易出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

錢軍認(rèn)為，中國的影子銀行雖然規(guī)模不小，但監(jiān)管部門掌握得比較清楚，“表外資產(chǎn)目前也納入了整個(gè)宏觀審慎的體系”，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，杠桿風(fēng)險(xiǎn)也一直被人們關(guān)注。錢軍表示，中國企業(yè)和地方政府的杠桿率較高，對上市公司來說，股票價(jià)格可以反映杠桿水平，所以去杠桿的效果也有所體現(xiàn)；對缺乏市場機(jī)制的企業(yè)來說，一個(gè)問題在于衡量杠桿水平和去杠桿的信號是否存在，好在目前政府已經(jīng)對包括央企在內(nèi)的企業(yè)和機(jī)構(gòu)發(fā)文專門解決去杠桿問題，重視程度可見一斑。

“一個(gè)市場化經(jīng)營的企業(yè)，如果杠桿過高，市場會懲罰它，但一個(gè)不上市的企業(yè)或者地方政府，可能就要考慮問責(zé)機(jī)制了……否則出了問題以后總是由中央政府來買單，就會存在一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，就我犯了錯(cuò)誤，我沒有什么懲罰。”錢軍解釋道。

最后，房地產(chǎn)市場。不降反升的房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率、房價(jià)與居民收入比率等指標(biāo)，常常被分析師視為中國房地產(chǎn)泡沫的最佳證據(jù)。但在錢軍看來，中國的房地產(chǎn)行業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)，但遠(yuǎn)低于美國在金融危機(jī)前的水平，這主要源于兩點(diǎn)：

第一個(gè)是家庭負(fù)債。危機(jī)前美國老百姓買房很多時(shí)候是零首付，家庭負(fù)債率很高，危機(jī)爆發(fā)后家庭去杠桿的進(jìn)程緩慢，拖累了整體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。不同于美國，中國家庭買房的杠桿率很低，家庭負(fù)債率也很小。

因?yàn)榧彝ヘ?fù)債率低，當(dāng)年波及整個(gè)美國的危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制便無法生效，即使某些地方的房地產(chǎn)出現(xiàn)問題，或者房地產(chǎn)企業(yè)跑路，也不大會波及到其他地區(qū)。

第二個(gè)是房地產(chǎn)證券化程度。中國的房地產(chǎn)貸款的證券化程度遠(yuǎn)低于美國，房貸里面打包從銀行出表的部分更少。所以即使出現(xiàn)問題，牽涉的金融機(jī)構(gòu)也較少，金融系統(tǒng)不會全面癱瘓。美國2008年危機(jī)爆發(fā)時(shí)，不僅是房地產(chǎn)企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)都有問題，再加上缺乏一個(gè)中央清算系統(tǒng)，金融機(jī)構(gòu)之間信息傳遞不暢通，尤其是關(guān)于交易對手風(fēng)險(xiǎn)信息的傳遞，這加大了風(fēng)險(xiǎn)積聚和擴(kuò)散的可能性。

“基于這兩個(gè)數(shù)據(jù)，我可以非常認(rèn)真地說（中國）不可能像美國當(dāng)年那樣房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)劇增，而且一旦爆發(fā)便波及到全國……因?yàn)榈谝粋€(gè)是家庭負(fù)債率，第二個(gè)是有毒資產(chǎn)傳播路徑，（兩者）都沒有大問題。”錢軍說。

談樓市：三四線城市風(fēng)險(xiǎn)較大或爆發(fā)局部危機(jī)

雖然房地產(chǎn)不會爆發(fā)全國性的危機(jī)，但并不是全無風(fēng)險(xiǎn)。錢軍表示，一個(gè)是泡沫破滅以后給家庭和企業(yè)帶來的資產(chǎn)損失，一個(gè)是房地產(chǎn)杠桿率過高，資金鏈一旦斷裂引發(fā)的后續(xù)問題。

除此之外，一些三四線城市會比一線城市更容易爆發(fā)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。錢軍形容了一個(gè)典型的例子：一個(gè)地方，經(jīng)濟(jì)發(fā)展乏力，人口流出，房地產(chǎn)庫存多，地方政府負(fù)債率高，且大量資金投資到房地產(chǎn)市場。“這樣的地方中國有沒有？有，但不是太多，而且它的規(guī)模不是太大。”

在錢軍看來，在這樣的地方，如果一家房企出現(xiàn)問題，很有可能會蔓延至整個(gè)地區(qū)，導(dǎo)致局部危機(jī)。首先受到波及的是與之關(guān)聯(lián)的企業(yè)，進(jìn)而是政府，然后是地方銀行體系。

盡管一環(huán)扣一環(huán)，但錢軍強(qiáng)調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)高的是那些地區(qū)性的小銀行，因?yàn)橹袊貐^(qū)間的資本流動不像美國那么多，所以只要監(jiān)管得當(dāng)，及時(shí)遏制，政府便可以把風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)很局部的地方。“一個(gè)地方型的小金融機(jī)構(gòu)出問題，不是不可能，但關(guān)鍵是出問題以后，你要把這個(gè)火馬上滅掉，不能讓它傳（出去）。”

至于一線城市，錢軍認(rèn)為，因?yàn)閯傂璐嬖冢痪€城市的房價(jià)還有上漲空間。但城市化的進(jìn)程還在繼續(xù)，想要保證整個(gè)房地產(chǎn)的穩(wěn)定性，提供大量的廉租房或公租房顯得非常重要。