張春：剛性兌付是金融市場(chǎng)問(wèn)題根源

近期，周小川在《黨的十九大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》中撰文指出，主動(dòng)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)要靠加快金融改革開(kāi)放。關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，近年來(lái)高層會(huì)議多次提到，政治局會(huì)議也將防風(fēng)險(xiǎn)提到治國(guó)理政的高度。從黑天鵝，灰犀牛到明斯基時(shí)刻，中國(guó)當(dāng)前主要面臨哪些金融風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)情況如何？如何把控？

2017鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)峰會(huì)將于12月2-3日召開(kāi)，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)專訪上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)張春，對(duì)此一一解讀。張春將出席鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)峰會(huì)“解局金融：穩(wěn)定與發(fā)展”分論壇，敬請(qǐng)關(guān)注。

剛性兌付是金融市場(chǎng)問(wèn)題根源

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：周小川在《黨的十九大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》中撰文指出，主動(dòng)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)要靠加快金融改革開(kāi)放。您怎么看這個(gè)問(wèn)題？當(dāng)前中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是否嚴(yán)重？

張春：我覺(jué)得中國(guó)金融體系最主要的問(wèn)題是金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)本身市場(chǎng)化程度和專業(yè)化程度比較低。所以，金融市場(chǎng)運(yùn)作不完全是按照市場(chǎng)機(jī)制在運(yùn)作，金融市場(chǎng)或者金融機(jī)構(gòu)不能完全起到分散、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)利用國(guó)家的信用來(lái)加杠桿，由國(guó)家承擔(dān)很多金融風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)化、專業(yè)化程度較低，金融產(chǎn)品不夠豐富，金融市場(chǎng)沒(méi)有起到分散和化解微觀風(fēng)險(xiǎn)的作用，所以很多微觀風(fēng)險(xiǎn)也讓政府在承擔(dān)。即不管是不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府都提供剛性兌付，我覺(jué)得這是中國(guó)金融市場(chǎng)最根本問(wèn)題所在。

要解決這個(gè)問(wèn)題，要減少總體風(fēng)險(xiǎn)，金融在微觀層面要加快改革。怎么改革？金融機(jī)構(gòu)要更市場(chǎng)化和專業(yè)化的運(yùn)作。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)及運(yùn)行有太多行政干預(yù)，除了管控宏觀風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)政府在微觀層面應(yīng)盡量退出干預(yù)。同時(shí)，改革也意味著開(kāi)放，開(kāi)放也能促改革，完全關(guān)起門來(lái)改革也可能造成壟斷。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：從黑天鵝到灰犀牛，再到近期央行行長(zhǎng)談的“明斯基時(shí)刻”，您怎么看當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)情況？總體可控嗎？

張春：積攢起來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較多。這些風(fēng)險(xiǎn)多數(shù)和國(guó)家什么都擔(dān)保相關(guān)，比如企業(yè)負(fù)債率高問(wèn)題，私營(yíng)企業(yè)負(fù)債率過(guò)去這幾年已經(jīng)降了很多，主要是國(guó)企較高，而國(guó)企和地方政府負(fù)債都是利用國(guó)家的信用才可以負(fù)債那么高。另外，還有影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家已高度關(guān)注，這些風(fēng)險(xiǎn)目前還是可控的。要把這些問(wèn)題解決，在很大程度上是要推動(dòng)微觀層面改革和開(kāi)放，在微觀層面上不是需要更多的監(jiān)管。

宏觀和微觀風(fēng)險(xiǎn)都由政府承擔(dān)是不對(duì)的

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：近期，財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在中美元首北京會(huì)晤經(jīng)濟(jì)成果吹風(fēng)會(huì)上介紹了進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的相關(guān)部署，包括放開(kāi)外資在金融市場(chǎng)準(zhǔn)入、持股比例等。這有什么意義？在放寬的同時(shí)，如何防范外資入股的風(fēng)險(xiǎn)？

張春：這些微觀層面的開(kāi)放對(duì)改革也是有幫助的，改革完全沒(méi)有開(kāi)放，也比較難改，當(dāng)然不能開(kāi)放得過(guò)多造成短期過(guò)大的，所以部分金融機(jī)構(gòu)持股比例限定為51%，幾年以后再完全放開(kāi)。同時(shí)，我認(rèn)為，即使微觀開(kāi)放了，在宏觀層面，我們國(guó)家還是應(yīng)該比較謹(jǐn)慎，比如宏觀資本賬戶的開(kāi)放。我覺(jué)宏觀和微觀風(fēng)險(xiǎn)都由政府承擔(dān)是不對(duì)的，微觀開(kāi)放非常重要，微觀開(kāi)放和改革更多，很大一部分問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)化解掉。

不過(guò)，資本賬戶開(kāi)放問(wèn)題不會(huì)像過(guò)去一年多那么嚴(yán)格。下面開(kāi)放的多快也取決于整體國(guó)際形勢(shì)，中國(guó)國(guó)際收支的平衡，外匯問(wèn)題，美元走勢(shì)等。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：金融機(jī)構(gòu)方面除了放開(kāi)外資的持股比例，未來(lái)您認(rèn)為還應(yīng)該在哪些方面開(kāi)放？ 張春：我期望對(duì)中國(guó)內(nèi)部民企，金融機(jī)構(gòu)也要有一定的開(kāi)放，比如騰訊、京東、阿里等互聯(lián)網(wǎng)大公司也做金融。我期待對(duì)高科技的民營(yíng)企業(yè)做金融開(kāi)放程度越來(lái)越大。

宏觀層面開(kāi)放需要謹(jǐn)慎

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：目前吸引外資方面，出臺(tái)了很多有利的措施。但是對(duì)于企業(yè)走出去、人民自由可兌換等方面，是不是速度放緩了，滯后了？

張春：這肯定是滯后的。過(guò)去兩年一些外部和內(nèi)部的原因，匯率有貶值的壓力，資金也有外流的壓力，所以采取了一些措施，可能有一點(diǎn)過(guò)猛。這屬于宏觀層面開(kāi)放，確實(shí)還是應(yīng)該謹(jǐn)慎點(diǎn)。但我還是贊成中國(guó)資本賬戶需要逐漸開(kāi)放。前幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降較快，大家不知道底在哪兒，有一些恐慌，現(xiàn)在企穩(wěn)了，我相信今后兩年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不會(huì)像之前那么緊迫，匯率和資本外逃風(fēng)險(xiǎn)或者壓力都會(huì)小一點(diǎn)。這種情況下，宏觀金融開(kāi)放尤其是資本賬戶也會(huì)謹(jǐn)慎推進(jìn)，會(huì)比過(guò)去幾年更開(kāi)放。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：美聯(lián)儲(chǔ)12月份大概加息，國(guó)內(nèi)方面，多數(shù)預(yù)測(cè)四季度趕不上前三季度，這種情況下，還能保持穩(wěn)定嗎？

張春：這要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)有多差了，美國(guó)經(jīng)濟(jì)多好。如果四季度比三季度要差很多，兩年前的情況有可能重演，但是我覺(jué)得不會(huì)像兩年前那么糟糕，美國(guó)也沒(méi)有想象得那么好。我判斷今年年底如果GDP稍微差一點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，人民幣可能稍微貶一貶，但幅度不大。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：您對(duì)未來(lái)人民幣判斷是怎么樣的一個(gè)趨勢(shì)呢？

張春：這取決于中國(guó)整個(gè)近期的走勢(shì)，現(xiàn)在十九大定的目標(biāo)還是很好的。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今后按照十九大的目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)也比較成功轉(zhuǎn)型的話，在短期兩三年內(nèi)可能波動(dòng)或者稍微下行一點(diǎn)，但是三五年后如果改革比較成功，人民幣不會(huì)貶值反而會(huì)升上去。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：那您認(rèn)為今年匯率和外儲(chǔ)穩(wěn)定的重要依據(jù)是什么？是中國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)還是采用了宏觀調(diào)控政策？

張春：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是主要的，宏觀調(diào)控政策在短期有用，短期不讓很多資金外逃還是會(huì)有作用，但是最終還是落在大家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期上。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：有很多說(shuō)，是因?yàn)椴捎媚嬷芷谝蜃拥挠绊戄^大。

張春：這個(gè)肯定是一個(gè)因素，不排除。中長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率肯定是根據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)定的。

“蒙代爾不可能三角”考慮得太窄

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：蒙代爾-克魯格曼的“不可能三角”會(huì)制約改革開(kāi)放的政策選擇。您認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)該如何協(xié)調(diào)三角矛盾？

張春：這個(gè)其實(shí)也是蠻有爭(zhēng)議的。“蒙代爾的不可能三角”是一個(gè)經(jīng)典的理論，但當(dāng)時(shí)這個(gè)理論提出時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不高，適用于中小國(guó)家。“蒙代爾的不可能三角”主要是講貨幣政策自主性、匯率、資本賬戶開(kāi)放的關(guān)系。但對(duì)于中國(guó)、美國(guó)這種大國(guó)來(lái)說(shuō)，貨幣政策不僅需要自主性，還要考慮溢出效應(yīng)。美國(guó)政策溢出效應(yīng)，可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有影響。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)反過(guò)來(lái)又溢回到美國(guó)，如果美國(guó)加息太快了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)承受不了，最終對(duì)美國(guó)也不見(jiàn)得是好事。所以美國(guó)的貨幣政策不光有溢出，還有溢回，美國(guó)需要考慮這種溢回效應(yīng)。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，其貨幣政策也有溢出和溢回效應(yīng)。如果把匯率和利率調(diào)得過(guò)猛，也會(huì)有一個(gè)溢出效應(yīng)，對(duì)周邊鄰國(guó)甚至美國(guó)產(chǎn)生負(fù)面影響，反過(guò)來(lái)會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

我覺(jué)得“蒙代爾的不可能三角”考慮得太窄了，考慮中小國(guó)家的選擇。現(xiàn)在中國(guó)和美國(guó)的選擇，從貨幣政策的自主性角度考慮，不能夠僅僅用這樣簡(jiǎn)單的三樣選擇來(lái)選其二。美國(guó)加息為什么沒(méi)那么快，中國(guó)貶值幅度也不是那么大等，這也是考慮了溢出和溢回效應(yīng)，已經(jīng)不簡(jiǎn)單是“蒙代爾的不可能三角”了，還涉及全球一體化加深背景下的大國(guó)決策。

我認(rèn)為中美之間宏觀經(jīng)濟(jì)層面包括其他方面協(xié)調(diào)會(huì)越來(lái)越多。當(dāng)然這個(gè)協(xié)調(diào)很難做，不光是貨幣政策，還有國(guó)家各方面利益都在一起協(xié)調(diào)。不能簡(jiǎn)單地考慮貨幣政策獨(dú)立性和自主性，這個(gè)不是一個(gè)大國(guó)簡(jiǎn)單的選擇。

國(guó)有企業(yè)員工持股不能“一刀切”

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：今年多個(gè)高層會(huì)議均提到把國(guó)企降杠桿作為“去杠桿”重中之重，您認(rèn)為國(guó)企高杠桿的根源是什么？您認(rèn)為現(xiàn)在國(guó)企改革進(jìn)展符合預(yù)期嗎？

張春：根源就是剛性兌付。所以還是需要進(jìn)行市場(chǎng)化改革，比如混改，目前一步到位的完全私有化可能會(huì)帶來(lái)一些振動(dòng)，混改是一條漸進(jìn)之路，希望更多市場(chǎng)化理念貫徹更徹底。進(jìn)展來(lái)看，至少過(guò)去這些年還是比較慢的，問(wèn)題還是比較多的，國(guó)家還是要下決心讓市場(chǎng)作為配置資源起決定作用。國(guó)企改革，不光是考慮到杠桿風(fēng)險(xiǎn)，還有中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新增長(zhǎng)模式。包括質(zhì)量效益提高。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：進(jìn)展慢的原因是什么？

張春：中國(guó)有既得利益的原因。最主要還是利益格局，改革要?jiǎng)痈鞣矫娴睦?，?guó)企畢竟是國(guó)家的，改革肯定不能操之過(guò)急，防止短期風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：國(guó)企降杠桿的一個(gè)方式是債轉(zhuǎn)股。您認(rèn)為債轉(zhuǎn)股能起到作用嗎？

張春：短期解決可以用債轉(zhuǎn)股，但是沒(méi)有本質(zhì)上效率的提高，公司所有權(quán)改變，公司治理架構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)國(guó)家仍然給擔(dān)保，銀行依舊借錢給企業(yè)，過(guò)兩天又把杠桿加上去，實(shí)質(zhì)問(wèn)題仍然沒(méi)解決。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)：您對(duì)國(guó)企員工持股問(wèn)題怎么看？

張春：這個(gè)不能一刀切，我不認(rèn)為受保護(hù)行業(yè)、壟斷行業(yè)應(yīng)該大規(guī)模推動(dòng)員工持股來(lái)進(jìn)行國(guó)企改革。如果國(guó)企推進(jìn)混合所有制民營(yíng)化，在一定程度上可以考慮的，不過(guò)也得具體問(wèn)題具體分析。國(guó)有企業(yè)員工持股會(huì)有一些問(wèn)題，必須要考慮國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估、作價(jià)以及流失問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)的員工持股問(wèn)題，我認(rèn)為還是要比較謹(jǐn)慎的。

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，國(guó)企一定要改革，關(guān)系到中國(guó)下一步經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型?！妒糯髨?bào)告》里提到了要提高增長(zhǎng)質(zhì)量，增長(zhǎng)效率，創(chuàng)新促增長(zhǎng)，在國(guó)企里面搞好創(chuàng)新是很難的，所以要下決心改革國(guó)企的產(chǎn)權(quán)、評(píng)估、治理結(jié)構(gòu)。怎么改？混合所有制是一條漸進(jìn)路線是可以試，有一些行業(yè)的國(guó)企改革，比如競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)可以走得更快一點(diǎn)。對(duì)保護(hù)性的行業(yè)還需要開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)，引入更多投資者。一個(gè)是行業(yè)開(kāi)放引入國(guó)內(nèi)和國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)，一個(gè)是從內(nèi)部改革實(shí)行混改，這兩種改革的模式都需要才能解決國(guó)企的問(wèn)題。