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管濤:不想人民幣貶值又想少消耗外儲 肯定要用管制


來源:鳳凰財經(jīng)

當面臨資本流出沖擊的時候,要么讓匯率調(diào)整,價格出清市場,要么外匯市場干預,用儲備來出清市場。又不想動匯率又不想消耗外匯儲備或者少消耗外匯儲備,肯定要用管制的手段。

按:2014年一季度之前人民幣一直在升值,一度升到6.0附近,隨后開始貶值,2016年一度快跌破7。人民幣匯率為何如此轉(zhuǎn)變?與此同時,外儲也從4萬億美元跌破3萬億美元。在外儲、人民幣匯率和國際化三者間改怎么取舍?中國有沒有資產(chǎn)泡沫?兩會召開之際,鳳凰財經(jīng)專訪國家外管局國際收支司前司長管濤。(小標題為編者所加)

匯率短期變化容易出現(xiàn)超調(diào)

鳳凰財經(jīng):人民幣貶值很多人關(guān)注。從人民幣匯率歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),直到2014年人民幣一直在升值,一度升到6.0幾,隨后開始貶值,去年一度都快破7了。可以說它不是短期波動,有點趨勢性的。您覺得這兩年轉(zhuǎn)變的主要因素是什么?

管濤:是不是叫趨勢性,仁者見仁,智者見智。趨勢性就是說到底現(xiàn)在這個匯率是高估還是低估了。并不能夠把人民幣市場匯率的變化作為一個評判標準,是高估還是低估是相對均衡匯率而言。過強就是高估了,偏弱就是低估了。但是均衡匯率無論是市場還是政府可能都是不清楚的。但是冥冥中經(jīng)濟規(guī)律發(fā)揮作用,市場匯率是不可能偏離均衡匯率太遠的,沒有只漲不跌,也沒有只跌不漲的貨幣。

至于你說到的那個現(xiàn)象。2014年年初之前人民幣匯率是單邊的升值,2014年之后特別是2015年8.11匯改之后,人民幣出現(xiàn)一段時間的下跌,好像去年年底曾經(jīng)有一度要跌破7塊錢。這怎么看?我認為,一方面就是市場匯率不可能偏離均衡匯率,另一方面市場匯率一定是圍繞均衡匯率上下波動的,它不會穩(wěn)定在均衡匯率水平上。那么在這種情況下,市場會出現(xiàn)什么情況呢?現(xiàn)在隨著經(jīng)濟越來越融入全球經(jīng)濟,金融一體化戰(zhàn)略越來越高以后,匯率短期的變化更多是反映一種資產(chǎn)價格的屬性,容易出現(xiàn)超調(diào),過度的調(diào)整。

在匯率超調(diào)的情況下有一種多重均衡狀態(tài)。什么意思?這可能跟基本面沒有關(guān)系。在給定的基本面情況下,如果市場這段時期偏多就選擇性相信好的消息,偏空就選擇性的相信壞的消息。我覺得2014年以后特別是8.11匯改以后,應該說除了基本面的原因以外,還部分反映了市場情緒的變化,特別是經(jīng)歷了2015年國內(nèi)的金融市場動蕩,包括股市、匯市的動蕩以后,市場有一個逐漸恢復信心的過程。在市場偏空的情況下,更多的選擇性相信一些壞的消息,造成了人民幣匯率調(diào)整。

當然如果匯率完全市場化,這種調(diào)整可能迅速的完成。但是大家知道現(xiàn)在對匯率是有管理的浮動。這種調(diào)整時間就被拉長了,可能就顯得這段時期是有下跌的壓力。

鳳凰財經(jīng):就是說只是一個純粹市場性波動,跟國內(nèi)的經(jīng)濟狀況沒有特別大關(guān)系?

管濤:有關(guān)系。但是我覺得現(xiàn)在不完全是反映這種基本面的變化。而且這到底多大是反映基本面,多大是市場情緒的影響,可能要做嚴謹?shù)膶W術(shù)分析,做一些定量分析。

市場超調(diào)最典型的例子就是美國大選前后美國金融市場的變化。大選結(jié)果出來之前大家認為特朗普當選對美國不好的,所以股市大跌,匯市也大跌,甚至有人預測說如果特朗普當選的話,美國股市還要調(diào)整10%到15%。但是后面特朗普大選結(jié)果出來以后,市場就看多,認為特朗普就業(yè)和增長的政策是刺激經(jīng)濟的,對美國的經(jīng)濟是有好處的,無論是股市還是匯市都大漲。實際上這個轉(zhuǎn)變就在七個小時完成的,七個小時以內(nèi)對基本面就有那么大的變化,很大程度上是市場情緒。

資產(chǎn)泡沫可能不僅僅是中國的問題

鳳凰財經(jīng):直觀上理解,匯率是經(jīng)濟發(fā)展速度和貨幣數(shù)量的反映。目前中國發(fā)展速度比其他國家快很多,那結(jié)果是貨幣本應該是升值的。但相對經(jīng)濟發(fā)展來說,因為中國貨幣發(fā)行量過大,產(chǎn)生資產(chǎn)價格過高或者泡沫,造成人民幣貶值。您怎么看這個觀點?

管濤:影響匯率的因素很多。可能在不同的時候,在每個時點上可能都會導致匯率升值或者貶值的因素。就像我們討論通脹因素一樣的,既有一些因素導致通脹上行,也有一些因素導致通脹下行的,但是在不同的時期可能不同的因素在發(fā)揮作用,市場關(guān)注點不一樣。

關(guān)于匯率問題,中長期要看經(jīng)濟增長,看購買力平價,看那些慢變量,但是對于短期匯率來講,可能更多是看一些快變量,自然組合理論,看利差,看市場風險偏好等等。這東西沒有什么絕對的對和錯,關(guān)鍵要看一個怎么樣的匯率制度環(huán)境。要是完全是市場決定的話,那么市場情緒的變化就會導致匯率短期內(nèi)會大幅波動。當然這里面會有一個均衡匯率發(fā)揮對市場匯率的牽引作用,只不過大家都不知道均衡匯率在哪里,事后大家會知道的,當時是一個泡沫。事前一旦看多大家都認為一直會漲下去,一旦看空會認為一直會跌下去。這就是市場的特性,不光是外匯市場,是包括所有的資產(chǎn)市場的特性。

第二個,中國到底是不是有資產(chǎn)泡沫。這個東西要具體問題具體分析,可能不同的市場有不同的表現(xiàn),包括房價,可能在不同的區(qū)域它的情況也不太一樣,可能一二線城市價格稍微高一點,但是三四線城市價格稍微低一點。再一個我們不但要看中國的情況,大家知道全球主要經(jīng)濟體過去這些年為了應對危機都在放水。資產(chǎn)泡沫可能不僅僅是中國的問題,是全世界的問題。2007——2008年以后有段時間美國的央行資產(chǎn)負債表擴張比中國還快,一樣也有這個問題。而且一些主要國家都搞負利率,那不叫資產(chǎn)泡沫嗎?所以這個東西可能都存在。

但是確確實實是在不同的時候,可能在看多的時候,大家選擇性的相信人民幣匯率中長期仍然是升值的,購買力平價現(xiàn)在是多少?3.57,人民幣匯率現(xiàn)在是6、7塊錢?,F(xiàn)在可能大家看空的時候,說中國經(jīng)濟和美國經(jīng)濟可能存在一個周期性差異,美國在上升,中國經(jīng)濟還在下行,美國貨幣政策在緊縮,中國的貨幣政策相對還是比較寬松的。去年年底開始我們提貨幣政策穩(wěn)健中性,有一點邊際上的收緊。大家開始關(guān)注這些短期的問題。

我覺得是這樣,外匯市場,大家一般認為跟其他所有的金融市場比起來是一個有效的市場,有效的市場預期實際上就是多元化的預期,而且信息是比較充分的。所以在外匯市場真正完全市場化的情況下,外匯市場賺錢是很難的。很典型的例子,去年大家都認為美元是強勢的,但真正美元強勢是什么時候?真正美元強勢是美國大選結(jié)束以后,美元指數(shù)超過了年初的水平,大部分時間都是在高位盤整,去年賭美元強勢的沒有賺到錢,真正美元強勢的時候大家做錯了,踏空了。因為大家都認為特朗普當選對美國不好的,美元還會跌,結(jié)果反過來了,美元大漲,搞得大家踏空,不得不調(diào)整交易策略。

所以我們沒有辦法統(tǒng)一大家的預期。在一個真正成熟的市場里,大家的預期就是不一樣的。在市場比較有效、信息充分的情況下,匯率是難以預測的,特別是短期的匯率水平。

房價上漲短期和中長期都不可取

鳳凰財經(jīng):您剛才說房地產(chǎn)問題。其實去年房價大漲,很多人認為只有房價上漲,把房地產(chǎn)作為貨幣的蓄水池,這樣才能讓人民匯率穩(wěn)定。這個觀點您怎么看?

管濤:我不太認可。第一個就是去年的房地產(chǎn)價格上漲,本身不是因為出于匯率的考慮,本身是地方政府把它作為應對經(jīng)濟下行壓力,然后住房限購的管理導致了房價的上漲。當然客觀上的結(jié)果是房價上漲以后,吸收了一部分的市場流動性,緩解了資本流出的壓力。但主觀上,地方政府沒有義務維持匯率問題,主觀上是經(jīng)濟的考慮。

但是我們也看到,這種措施可能你權(quán)衡利弊,無論短期和中長期來看都是不可取的。短期來講資產(chǎn)價格上漲過快,導致了資源更多流向虛擬經(jīng)濟,更多導致了金融的空轉(zhuǎn),不會流向?qū)嶓w經(jīng)濟。因為炒房賺錢,誰去做實業(yè),沒有人做實業(yè),而且把房價、地價炒高了以后,生產(chǎn)經(jīng)營成本也提高了,也不利于去參加競爭,特別參與國際競爭。所以從短期來講也不可取。從中長期更是,如果房價一直往上漲造成了資產(chǎn)泡沫,現(xiàn)在還不能說是不是資產(chǎn)泡沫,這種趨勢發(fā)展下去肯定是泡沫的風險越來越大。一旦房地產(chǎn)形成泡沫,泡沫破滅以后,從國際上的經(jīng)驗來看,它對經(jīng)濟的影響要比股市的波動帶來的影響更大。因為它的資金量大,特別是對中國來講,它是中國家庭財富持有的一種重要形式。股票在中國家庭財富里面占比是比較小的,房子占了很大的比重。如果一旦出現(xiàn)了房價崩盤的話,可能對中國金融體系的影響比2015年的股市波動帶來的影響要大很多。所以從中長期來看也不能夠讓房價漲穩(wěn)定匯率。

所以我們可以看到,實際上從去年下半年開始,隨著經(jīng)濟逐漸企穩(wěn),中央宏觀調(diào)控的基調(diào)有些調(diào)整。過去的話強調(diào)金融支持實體經(jīng)濟,所以貨幣政策整體上穩(wěn)健略偏寬松。但是貨幣投放過多以后帶來很多問題,沒有進入實體經(jīng)濟,在金融市場里面躥來躥去,造成了金融市場的輪番上漲,劇烈波動,一會兒是債市,一會兒是股市,一會兒房市,一會兒大宗商品市場,對實體經(jīng)濟是不利的。所以下半年中央調(diào)整了立場,關(guān)注資產(chǎn)價格問題,明確提出要抑制資產(chǎn)泡沫,防范系統(tǒng)性金融風險。所以到年底明確提出貨幣政策是穩(wěn)健中性。從穩(wěn)健略偏寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性,主要是為金融的考慮。我覺得對一個貨幣來講,金融穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提,如果經(jīng)濟、金融不穩(wěn),那貨幣穩(wěn)是穩(wěn)不住的。

鳳凰財經(jīng):去年房價漲有兩個觀點,一種觀點說是貨幣發(fā)行太多了,還有一個是土地供給太少了。你覺得是哪一個?

管濤:我覺得兩個方面的問題都有。如果沒有貨幣的話,沒有錢,哪兒來的錢炒房。這個確確實實有需求方面的原因,因為流動性,貨幣投放以后,反正不進入實體經(jīng)濟就進入金融市場,不在這里表現(xiàn)就在那里表現(xiàn)。大家都在觀察,這些年發(fā)了這么多貨幣,全球都是這樣,發(fā)了這么多貨幣為什么看不到通脹?因為它在各個金融市場沉淀下來了,而且由于這種沉淀跟實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)不大,所以貨幣投放以后,對實體經(jīng)濟的刺激作用是有限的。我們可以看到去年中國主辦的20國集團峰會明確對前期的貨幣刺激政策進行探討,提出了三管齊下的政策:財政政策、貨幣政策、結(jié)構(gòu)性政策。對貨幣政策進行反思,不僅是中國的問題,是世界范圍普遍存在的,大家都在檢討。所以我們也不要妄自菲薄,覺得中國好像跟別的國家不一樣。不是,實際上是有大的環(huán)境,全世界都是這樣一個情況。

CPI不一定全面反應通脹

鳳凰財經(jīng):剛才您說我們看不到通貨膨脹,其實在50人論壇上您也說您不同意市場上的滯脹之說,看CPI的數(shù)據(jù)看不到通脹。但CPI是沒有包括房價的,而且跟普通人的感受也不一樣。如果算上房價的話通脹是很高的。而因為貨幣寬松帶來的資源錯配、產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè),這會拖累經(jīng)濟增長,沒有這些,我們的經(jīng)濟增長可能會更高。這就是滯脹,定義可能跟教科書的滯脹不一樣。你怎么看?

管濤:我覺得是這樣的。第一個就是說經(jīng)濟運行是有很多狀態(tài)的,它不是非黑即白,非此即彼。比方說看經(jīng)濟景氣的監(jiān)測,是把經(jīng)濟分成了正常的狀態(tài),然后分成左邊右邊,往左的話是偏冷,過冷,往右的話是偏熱,過熱,并不是說經(jīng)濟前面很熱,一下子就到了很冷,并不是非左即右,非此即彼。它實際上也個過渡狀態(tài),在某一個區(qū)間內(nèi)都屬于正常的。剛才講到經(jīng)濟增長,中國現(xiàn)在經(jīng)濟增長6%—7%,比以前的9%—10%跌了不少,包括產(chǎn)能過剩,如果沒有過剩產(chǎn)能的話,中國經(jīng)濟增長應該更快。

但是我覺得這些年經(jīng)濟下行,除了周期性的原因之外,可能還有一個結(jié)構(gòu)性的原因,就是潛在性的增長水平,包括人口老齡化等等,技術(shù)進步放緩。這些結(jié)構(gòu)性的原因?qū)е滤鼭撛诮?jīng)濟增長降低。如果非要把現(xiàn)在實際的經(jīng)濟增長維持在前些年9%—10%的水平,那就經(jīng)濟過熱了,而且你要發(fā)揮更多的資源,會造成更大的浪費。包括剛才提到的產(chǎn)能過剩的問題,實際上很多產(chǎn)能過剩表明過去經(jīng)濟高速增長有一些是缺乏正常的增長。我們不能再維持過去那種增長方式,要進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級,怎么樣讓我們經(jīng)濟從過去高速增長回到一個中高速的平臺,這是一個。

第二個,本身我們6%—7%的增長,現(xiàn)在跟世界主要經(jīng)濟體比起來仍然是比較高的水平。潛在經(jīng)濟增長下來以后,我們不可能再像以前那么快。即便現(xiàn)在降下來以后,跟以前比是低了,但是橫向比,跟主要經(jīng)濟體比仍然是比較高的,仍然是世界經(jīng)濟增長的主要貢獻者,30%是中國貢獻的。這樣的話把我們經(jīng)濟增長講為停滯,別人不活了。

我們要討論問題,標準是什么,不要大家談論不同的問題。把所有的經(jīng)濟下行稱為經(jīng)濟停滯,那我無話可說,把產(chǎn)能過剩對應經(jīng)濟停滯,那我無話可說。但是我認為過去的產(chǎn)能過剩恰恰意味著我們原來的高速增長有些是缺乏效益的增長,有些是沒有質(zhì)量的增長,我們不能維持那樣一個增長模式。

談到滯脹,還有一個脹,就是通貨膨脹。我承認中國通貨膨脹消費物價指數(shù)不一定全面反應通脹的情況。但是第一個,中國采取的是國際可對的口徑,當然由于中國的特點,中國的住房自有率比較高,所以房租租金的變化不能反應我們居住成本的變化,但是你可以考慮,如果我們把這個因素考慮進來,那實際上按可比口徑的話,不能只看今年的,一定要追溯調(diào)整,什么叫調(diào)整?我們是不是像大家想象的有那么高?

還有一個,就是因為很多國家是把物價穩(wěn)定定義為通脹,如果說貨幣政策目標重要的目標是通貨膨脹目標。當然2008年危機以后,大家在討論貨幣政策不能只能考慮物價穩(wěn)定,還要考慮金融穩(wěn)定,雖然大家關(guān)注到這個問題,但是貨幣政策對于金融穩(wěn)定到底能發(fā)揮多大作用,這也是一個很大的問題。如果我們把那些東西放進來以后,整個貨幣政策操作到底以什么為目標,可能也會引起連鎖反應。

經(jīng)濟由高速增長往下走,并不是馬上進入低速區(qū)。經(jīng)濟下行就是經(jīng)濟停滯,我覺得不是這樣的。通脹也是一樣,前些年我們在2%以下,大家說中國有通縮,現(xiàn)在到了2%以上,說中國馬上通脹,那還活不活了。實際上可能中間有一個過渡地帶,屬于正常的,溫和的通脹。溫和的通脹是可以接受的,并不是物價高增長。

我個人認為,把這個問題理清不但有理論意義,也有現(xiàn)實意義?,F(xiàn)實意義是什么呢?就是政府能夠客觀冷靜的判斷經(jīng)濟形勢,防止政策的誤判。對于市場來講,就是滯脹肯定不是好東西,過度的渲染滯脹容易導致市場預期的偏悲觀。大家都知道信心在經(jīng)濟下行的時候是非常重要的,有一些過度渲染實際上就會影響整個預期的改善,那么對于調(diào)控也會帶來一些影響,它的傳達機制就會受到阻礙,它就不能有效的傳導,調(diào)控的效果就會受到影響。

不可能三角:匯率、外儲、人民幣國際化

鳳凰財經(jīng):隨著人民幣貶值,外匯儲備也在下降,從開始最高4萬多億到現(xiàn)在已經(jīng)破3萬億。市場上有保匯率跟保外儲之爭。匯率、外儲、人民幣國際化三者之間怎么取舍?

管濤:外匯儲備的下降實際上并不令人意外。外匯儲備下降意味著現(xiàn)在資本流出沒有根本的改變,還是在流出。流出的規(guī)模超過了貿(mào)易的順差,所以整個國際收支是逆差,外匯儲備減少。如果這種格局不變化的話,那它不斷的減少下去,肯定會一個關(guān)口一個關(guān)口的跌破,所以沒有什么大的意外。

第二個,保匯率保儲備還是人民幣國際化,實際上我提的新的不可能三角。當面臨資本流出沖擊的時候,要么讓匯率調(diào)整,價格出清市場,要么外匯市場干預,用儲備來出清市場。又不想動匯率又不想消耗外匯儲備或者少消耗外匯儲備,肯定要用管制的手段。當人民幣行使世界貨幣職能跨境流通使用的時候,它就是外匯,像美國也有外匯管理,但是大家都知道美國和其他國家的交易都是用美元計價結(jié)算的,美元計價結(jié)算的跨境資本流動,你用美元去洗錢就不管嗎?一樣管的,就是它的計價結(jié)算貨幣,那個就是外匯。我們也是一樣的,人民幣行使這個職能的時候也是外匯,也是跟外匯是等價的。這種情況下管理跨境資本流動,人民幣跨境的流動可能也會受到這種控制。

第三,無論是用匯率手段來出清市場,還是用外匯市場干預的手段出清市場,還是用資本流動管理來出清市場,都是有利有弊的,沒有絕對的好,絕對的壞。剛才你提到的到底保匯率,保儲備,實際上如果保匯率不保儲備有利有弊,保儲備不保匯率也有利有弊。這個事情你很難說哪個好,有時候不是很清楚,有時候可能很清楚。比如說貿(mào)易赤字,短期來講很多,你想保也保不住的,這是典型的基本面的時候,這種匯率水平肯定是維持不了的。但是像中國這種情況就存在一個多重均衡,整個國際收支的基礎(chǔ)是比較好的,經(jīng)常項目還是比較大的順差,而且我們的對外負債主要是直接投資,將近2/3是直接投資,穩(wěn)定的資本流動,不像其他國家都是短期資本流動,我們短期資本流動有,但是主要還是以中長期的資本流動為主。當然我們也可以讓市場發(fā)揮作用,但是存在一個多重情況。

不管是保匯率還是保儲備,都有利有弊。當然我們現(xiàn)在觀察到中國現(xiàn)在的做法是匯率用一點,儲備用一點,資本流動管理用一點,是綜合用。這個也是有利有弊的,沒有絕對的好和壞,但是我個人認為,從政府來講就是對它采取的這些政策組合,事前應該做一個清晰的分析,壓力測試,然后做好預案,碰到什么情形采取什么預案,不要到時候出現(xiàn)了變化,然后手足無措。這可能會影響整個政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性,會導致市場預期的波動,會影響調(diào)控的效果。

外匯占款下降影響貨幣投放

鳳凰財經(jīng):以前外匯占款是央行投放貨幣的主要途徑,央行資產(chǎn)負債表上一度80%多是外匯占款。近年來,隨著資本外流、儲備下降后,外匯占款占比下降了20個百分點。這會對我們的貨幣政策有什么影響?

管濤:在1994年匯改以前,中國外匯占款非常少,那個時候央行的資產(chǎn)負債表它的資產(chǎn)主要是對內(nèi)的信貸。那時投放基礎(chǔ)貨幣主要是通過再貸款的方式。再貸款是純信用投放,就沒有一個貨幣的規(guī)則,缺乏貨幣紀律的約束。后來外匯儲備逐漸增加了,外匯占款成為貨幣投放的主要渠道,剛開始大家說這種方式比純信用方式要好,因為是用外匯做支持,外匯是通過出口創(chuàng)匯,利用外資賺來的,跟實體經(jīng)濟有關(guān)系,所以認為那比再貸款的純信用投放要好。只不過萬事都有一個度,后來有點像搞聯(lián)系匯率制度了,最高的時候行資產(chǎn)83%都是外匯占款。這又引來另外一個質(zhì)疑,中國貨幣政策沒有獨立性了,都是由對外的信用被動投放基礎(chǔ)貨幣。

如果你要把那個東西作為不好的話。實際上2014年以后資本外流,外匯儲備下降,外匯占款減少,現(xiàn)在外匯占款占央行總資產(chǎn)的比重已經(jīng)降到60%多,也就是說過去這兩三年時間下降20個百分點。我們從過去由對外性的渠道導致貨幣投放,現(xiàn)在變成了通過麻辣粉、酸辣粉對內(nèi)的信用渠道投放基礎(chǔ)貨幣,從這個意義上來講是不是意味著貨幣政策獨立性提高了?原來說被動,現(xiàn)在是完全基于自己的需要來投放,而且麻辣粉、酸辣粉不是2014年以后出現(xiàn)的,2014年以前就出現(xiàn)了,那個時候央行探索結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具,定向微調(diào),在那個期間就有了。如果說外匯占款渠道的貨幣很多的話,那結(jié)構(gòu)性的工具就會受到很大的制約。兩個渠道同時在擴張基礎(chǔ)貨幣,那流動性更多了。在一個時期,外匯占款的占比下降,國內(nèi)信用渠道的投放占比上升,實際上是貨幣政策獨立性提高。

當然,最近一段時間,可能這些定向微調(diào)的工具要變成對沖的工具。就是由于外匯占款下降,整個央行資產(chǎn)負債表收縮,可能會對市場流動性帶來收縮性的影響,影響整個市場的流動性,這些麻辣粉、酸辣粉也成為對沖的工具。從這個意義上來講,好像央行獨立性又下降了。

但是我覺得這個是問題的第一個方面。最根本的方面,現(xiàn)在麻辣粉、酸辣粉的很多操作是沒有抵押品的,那就意味著貨幣投放缺乏規(guī)則、比較隨意,像美聯(lián)儲在危機前搞的那些操作,ABS包括國債,用那些作為抵押品,然后它來吞吐貨幣。沒有一個規(guī)則,沒有一個紀律,我覺得長此以往,對央行的貨幣紀律會有影響,進而也會對央行的市場信譽帶來一定的影響。我覺得將來要逐漸完善匯率形成的操作框架。實際上我們也注意到,去年年底的中央經(jīng)濟工作會議,包括今年年初人民銀行的工作會議都提到了這個。現(xiàn)在形勢變化了以后,到底怎么樣來調(diào)控市場的流動性,用什么樣的貨幣工具調(diào)控。

當然我也注意到,現(xiàn)在在探討,為什么中國現(xiàn)在沒有用抵押品作為貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)?一個很重要的原因就是中國債券市場不發(fā)達,特別是國債市場比較小,能不能有機構(gòu)用企業(yè)債作為抵押,這都是要探討的。

中國關(guān)鍵是把自己的事情做好

鳳凰財經(jīng):美國新總統(tǒng)特朗普說美國有一個很大的減稅政策,而且還有美聯(lián)儲加息。美國的這些政策可能對中國的貨幣政策、外儲將來有什么影響?

管濤:實際上特朗普和以前的總統(tǒng)不太一樣,他是反全球化的,所以他帶來了很多不確定性,對美國經(jīng)濟可能會帶來好的影響,也可能帶來一些壞的影響。不久前IMF的總裁拉賈德女士參加一個會議的時候就講,如果特朗普的政策能夠兌現(xiàn)的話,對美國經(jīng)濟是有好處的。美國經(jīng)濟好,世界經(jīng)濟也有好處,大家可以搭便車。但是她也提醒,美國經(jīng)濟成長比較快,通脹上來以后,美國的貨幣政策也會調(diào)整,這個對其他市場會帶來影響。我覺得這是比較客觀的。

中國不得不面臨這樣一個情況。美國是一個大國,美國經(jīng)濟政策的調(diào)整肯定有很強的溢出效應,中國也會受到一定的影響。在這種情況下,實際上對中國來說就面臨著,當受到外部沖擊的時候,如果外部沖擊和內(nèi)部沖擊方向是一樣的,那我們怎么調(diào)整?如果這兩個方向不一樣,對內(nèi)平衡,對外平衡,怎么平衡?中國現(xiàn)在強調(diào)的還是對內(nèi)平衡優(yōu)先。我們也注意到了,現(xiàn)在貨幣政策立場從穩(wěn)健變寬松,轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性,邊際上是中性的。有人理解為是作為緩解資本流出、穩(wěn)定匯率的考慮,但是我個人覺得最根本的原因還是隨著去年下半年開始中國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)以后,宏觀調(diào)控的重點從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向了防風險,還是從國內(nèi)考慮。但是確確實實實行這樣一個穩(wěn)健中性的貨幣政策,是有那個作用的,能夠緩解資本流出??陀^有這個作用,但是主要考慮不是這個。

實際上這就帶來一個問題,為什么市場上有這種看法?我覺得一個很重要的原因就是我們的貨幣政策目標不清晰。我們現(xiàn)在是多目標,四個目標,四大宏觀調(diào)控目標都考慮,但是三個對內(nèi)目標,一個對外目標,有時候?qū)?nèi)對外目標是沖突的,這兩個到底哪個優(yōu)先?我覺得目標不清晰,現(xiàn)在造成了市場預期的混亂。如果目標很清晰,就是貨幣政策目標是以對內(nèi)平衡優(yōu)先,它可能對市場預期的引導作用就很好。很典型的例子就是前幾天耶倫到國會去聽證,她就暗示如果就業(yè)和通脹符合預期的話,美聯(lián)儲的加息不能等太久,那意味著近期加息可能性上升。

按照前些年的經(jīng)驗,加息預期上升的時候,美國股市會調(diào)整,會跌的,結(jié)果反而漲了,為什么?因為按照美國前瞻性的指引,它的貨幣政策操作是跟通脹就業(yè)聯(lián)系在一起的,那就意味著它加息是基于就業(yè)改善,逼近了它的通脹目標。市場的理解是美國經(jīng)濟改善,美國股市就會好了,盈利改善了,包括你剛才提到的,如果美國減稅的話,那對企業(yè)來講盈利水平就會改善了,股市就漲了。這表現(xiàn)了什么?如果有一個清晰的貨幣政策框架,實際上能起到這個作用,如果不清晰的話,可能就是說會影響到貨幣政策傳導的效果,甚至有人提出來把加息作為穩(wěn)匯率的手段。如果加息是經(jīng)濟不能承受的,我覺得那是越幫越亂,那是添亂。如果有一個很明確的目標,是因為通脹上去了,所以要加息,而不是因為資本流出壓力大,穩(wěn)定匯率所以來加息。對外平衡優(yōu)先,剛才你也提到了,如果特朗普政策能夠兌現(xiàn)的話,美國的再通脹有全球的溢出效應,不排除可能中國通脹水平也會上來。這時候加息是因為物價的變化導致的,可以理解,要抑制通脹,物價是貨幣政策重要目標。

外匯儲備的問題,我覺得很重要看什么呢?我們有關(guān)注到一個現(xiàn)象,美聯(lián)儲加息的效應是邊際遞減的,剛開始加息的時候?qū)κ袌鰶_擊很大。至少在美國,比如比原來處于歷史上比較低水平的時候,后面的幾次加息可能對市場的影響不會有那么大。我們看第二次加息對全球市場沒有帶來第一次加息那么大的沖擊。美元的上漲主要原因還是特朗普效應導致的,而不是美聯(lián)儲加息預期導致的,也沒有像2015年底2016年初那樣導致全球金融市場劇烈的波動,可能有這種遞減效應,就是說美聯(lián)儲有可能加息,美聯(lián)儲加息的話邊際上在一段時期內(nèi)會遞減。還有,美聯(lián)儲加息是基于美國經(jīng)濟前景改善,實際上對全球也有正的溢出效應,都是有利有弊的。

當然對中國來講,關(guān)鍵是把自己的事情做好,怎么樣要在穩(wěn)增長的同時調(diào)結(jié)構(gòu),要防范風險。

匯率調(diào)整已超越了基本面因素

鳳凰財經(jīng):剛才你說中國的匯率很多時候有一個預期,難道僅僅是因為預期產(chǎn)生的嗎?跟中國經(jīng)濟的增長,包括國企改革,僵尸企業(yè),很大一部分國有企業(yè)本來虧損但獲得信貸支撐可以維持。跟這個有沒有關(guān)系?

管濤:現(xiàn)在的資本流出、匯率調(diào)整的壓力既有市場情緒的原因,也有基本面的原因。但究竟哪部分到底帶來多少權(quán)重,這個要做嚴謹?shù)亩糠治?。就我個人的觀察來講,實際上資本流出并不是8.11匯改以后才發(fā)生的,8.11匯改之前就發(fā)生了,而且那個是有序的流出,并沒有對市場造成大的沖擊?;久娴淖兓皇?.11匯改之后才變化的,實際上2013年開始逐漸有一些變化。美國量化寬松的退出,美元的升值,也是8.11之前。

當然我不是說我這個就是唯一的道理。大家都是仁者見仁,智者見智的。但是我們至少可以得出一個判斷,就是說現(xiàn)在的資本流出、匯率調(diào)整的壓力已經(jīng)超越了基本面的因素,這是一個。

第二個,從世界范圍來看并不是說誰很好,都是比爛。美國經(jīng)濟真的那么好嗎?美國可能沒有那么好。那么好的話特朗普怎么可能上來?如果大家都得了好處,大家怎么會支持特朗普?美國有美國的問題,我們并不一定很清楚美國發(fā)生了什么事。

[責任編輯:李愿 PF015]

責任編輯:李愿 PF015

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